意見領袖丨彭文生

　　在去年的年度展望報告《虛實收斂》里，我們提出在外生的疫情沖擊之后，2021年全球經濟將重回內生波動，金融和實體的分化將收斂，需要關注中國的債務可持續性和美國的通脹風險。展望2022年，需要市場關注更多的問題，包括能源和大宗商品價格、全球產業鏈瓶頸、發達國家勞動力供需錯配，以及中國需求下行壓力、房地產和相關債務風險等。

　　與常見的需求驅動的經濟周期不同，這一輪經濟波動的背后，有供給和需求兩個方面的力量在同時發揮作用，增加了分析問題的難度，尤其是如何區分暫時與持久的因素，很有爭議。最突出的例子就是美聯儲從強調通脹的“暫時性”，轉變為接受“通脹壓力持續時間超出預期”的說法。要做到“不畏浮云遮望眼”，需要一個超越短期的錨，形成對未來經濟格局大勢的判斷。其中最關鍵的是，百年不遇的新冠疫情對經濟運行機制究竟有什么樣的持續影響？

　　本文提出一個視角，從效率來看，全球經濟過去40年的“低效時代”正在終結。這里的“低效”評判有兩個維度：一是在供給持續過剩的環境下，資源使用的效率降低，就是一般說的粗放經營；另一個是短期看來有效的資源配置長期來看可能無效，突出的例子是自然資源的使用可能增加經濟未來面臨的約束，比如二氧化碳排放帶來的氣候變化問題。在供給約束增加的環境下，未來效率的提升將體現在技術進步和經濟轉型上，同時過去低效時代累積的問題需要化解，對宏觀環境、經濟結構和資產估值有深刻含義。

　　一、人口老齡化抑制供給擴張

　　一個低效率使用資源的時代終結了，這不僅體現為自然資源的約束，而且也并非由這次新冠疫情所引發，雖然疫情起到了加速調整的作用。事實上，全球經濟供給過剩下降，已經體現在主要經濟體人口紅利的消退上。人口是一個慢變量，其對經濟的影響是超越了短期的周期波動，具有累積效應。人既是生產者也是消費者，人口變動是經濟發展最根本的驅動力。

　　筆者在2013年出版的《漸行漸遠的紅利》一書里，詳細分析了人口變化對經濟的影響，并提出了對未來展望的三個觀點：1）中國經濟增速進入趨勢性放緩階段；2）結構不平衡有多方面，根本的失衡是貧富差距；3）高儲蓄、房地產泡沫和信用擴張聯系在一起，是未來5-10年最大的宏觀經濟風險。在2013年，各界對這三個觀點有較大的爭議，但現在看來基本符合過去幾年的實際情況。這三個視角仍然有助于我們理解人口對經濟造成的供給約束，尤其是對利率的作用上。

　　主要經濟體勞動年齡人口增速放緩甚至絕對數下降，對經濟增長帶來下行壓力，但這本身并不必然改變經濟的供求平衡。更重要的是人口年齡結構的變動，當一個經濟體的青壯年（生產者）人數超過老人和小孩（消費者），就帶來所謂的人口紅利，體現為供給相對需求過剩，儲蓄相對于投資過剩，帶來低通脹、低利率、風險資產高估值。勞動力供給增加，對工資有抑制作用，收入分配更有利于資本，收入分配差距擴大反過來加劇消費不足、供給過剩。

　　看生產者超過消費者出現的時間，日本是在1970年代中，美國和歐洲是1980年代中，中國是1990年代中，共同驅動過去40年全球通脹和利率下行。但是“生產者/消費者”的比例在主要經濟體已經達到高峰并開始下行，美國和歐洲的拐點在本世紀頭10年，日本更早些，中國在本世紀第二個10年。人口紅利的高點已經過去，主要經濟體面臨的供給約束趨勢性增加，將帶來通脹與利率上升壓力。

　　新冠疫情的沖擊可能加速了人口供給約束，這在發達經濟體尤其明顯。在經濟復蘇的過程中，勞動力短缺，或者說勞動力供需錯配突出，尤其在交通運輸等技能要求比較低的領域。有一些因素可能是暫時的，比如政府失業補貼、照顧兒童的需要等導致工作意愿下降。但勞動力短缺背后的大邏輯還是人口老齡化。發達國家嬰兒潮一代處在接近退休的年齡階段，過去供給過剩的大環境使得這一代人有了較好的退休安排，其累積的資產也處在高估值水平，在疫情沖擊下，提前退休的意愿增加。

　　二、碳中和帶來新約束

　　第26屆聯合國氣候變化大會（COP26）于2021年10月31日-11月12日在英國格拉斯哥舉辦，這是主要經濟體明確宣布碳中和目標之后的第一次峰會，全球關注各國政府促進碳減排的政策措施和實現碳中和的路徑。但是就在峰會之前的兩個月英國重啟煤電廠，中國、印度增加煤炭生產，石油、天然氣、煤炭價格大幅上升，多國遇到缺電、缺氣問題。這是不是舊經濟的報復？如何理解綠色轉型對經濟的含義？

　　今年的能源和大宗商品價格上升，背后有需求和供給兩個方面的因素。疫情沖擊下，消費需求從服務向商品轉換，同時美國等發達國家的財政刺激使得居民可支配收入不降反升，這都導致商品需求大幅上升。另一方面，全球金融危機后經濟低增長，投資持續處于不足狀態。隨著基礎設施老化和投資放緩，傳統經濟生產和供應大宗商品的能力下降。近幾年全球ESG投資越來越重要，尤其綠色轉型相關投資占比上升較快，加劇了傳統經濟投資不足的問題。

　　近期大宗商品價格上升，尤其能源價格上升，是不是大宗商品超級周期的開啟？大宗商品超級周期一般是指持續的強勁需求導致價格上升，但供給的彈性在短期受限，因為投資增加產能需要時間，供給增長慢，導致價格在相當長的時間趨勢性上升。伴隨大宗商品超級周期的是經濟的較強勁增長，上一次超級周期是本世紀初的幾年，大宗商品需求背后是中國強勁的基礎設施和房地產投資。

　　這次有什么不同？這次有一個轉向使用新能源的長期約束。高價格在短期看有利于化石能源的投資者和生產者，但其價格越高、持續時間越長，越能促進新能源的投資和能源使用的轉型，最終會降低化石能源的需求，這樣的預期反過來會限制當前對化石能源的投資，難以有效緩解短期的供給不足。例如，大型油氣公司增加傳統投資的意愿可能有限，因為股東擔心新建產能的生命周期比較短，更傾向于投資在新能源領域。

　　另一方面，新能源的產能增長受技術進步的限制，在一段時間可能出現化石能源生產下降、清潔能源供給不足的青黃不接狀況。更深層的問題是快速擴張太陽能和風能發電的同時，沒有充分重視新能源的不穩定性，相關基礎設施尚有待完善。能源安全與穩定是公共品，私人機構難以提供。監管機構要求銀行提供撥備以維護金融穩定，也可以要求能源提供商為最壞情形做好準備，這意味增加儲能等輔助服務投資，增加能源轉型成本。

　　碳減排、碳中和要求化石能源的使用減少，如果替代能源不到位，化石能源供不應求，對經濟來講是滯脹的效果， 即經濟運行的成本上升，同時實際收入下降帶來需求下降。面臨碳中和的約束，和過去的大宗商品超級周期不一樣， 傳統的化石能源將呈現量縮價升的趨勢，同時帶有鮮明的相對價格調整特征，也就是能源價格相對于其他商品價格上升，包括碳的使用成本（碳稅或者碳交易市場形成的價格）上升。

　　在今年8月出版的《碳中和經濟學—新約束下的宏觀和行業分析》一書中，我們提出未來碳中和的三個可能情形：第一、碳中和的努力沒有成功，全球氣候變化給人類社會帶來重大損害；第二、碳中和目標主要靠增加能源使用成本實現，全球經濟在長時間面臨滯脹壓力；第三、公共政策包括國際合作促進技術和社會治理創新，碳中和帶來新的發展機遇，人類享受更高水平、更健康的生活。科技創新是關鍵，但技術進步也不是天上掉下來的，化石能源使用成本上升是促進綠色技術進步投入的重要驅動力。

　　三、產業鏈重組增加成本

　　疫情對全球產業鏈帶來很大沖擊。從汽油、天然氣、到煤炭，從玩具、家具、到芯片，從廚師、碼頭裝卸工、到卡車司機，世界多地出現供不應求的問題。供給沖擊每年都會發生，洪災、地震可能導致某一地區的生產暫停，但這次是在全球范圍內，不僅生產而且運輸物流也受到嚴重影響，港口大堵塞、海運費大幅上升，可以說是一代人才見到一次的供給沖擊。

　　過去幾十年全球產業鏈的節點分工越來越細化和分散，而單個節點的生產與供給則日益集中。在運營順暢的情況下，這提升了整體效率，降低了成本，全球消費者受益。疫情沖擊下，一些節點的生產或者不同節點之間的運輸出現問題，拖累產業鏈的上下游（比如芯片短缺影響汽車生產）。產業鏈一環套一環，是一個循環體系，一個環節出問題會沖擊其他本來正常的環節，也就是說產業鏈分工會放大初始的沖擊，而整個鏈條的韌性取決于其最薄弱的環節有多穩健。

　　展望未來，供給沖擊是疫情導致的暫時現象，還是全球產業鏈結構調整的開始？直觀來看，人們很容易按照過去的經驗線性外推，疫情消退后生產和物流恢復正常，供給的問題是暫時的。尤其對中國來講，因為控制疫情比其他國家有效，生產受到的影響較小，替代效應使得中國的出口強勁，可能造成這種錯覺。中美之間的科技競爭也使得人們可能更關注地緣政治的因素，而對經濟的內在邏輯重視不足。

　　現在全球范圍內政府和業界在反思產業鏈穩定性和安全，可能有深遠的影響。產業鏈安全有橫向和縱向兩個維度。橫向指的是產成品生產和供給的集中度，全球形成了三大產成品生產中心，中國、德國和美國，中國是最大的產成品出口國，非中心經濟體由此產生對中心過度依賴的擔憂。縱向是上下游的關系，具有自然資源和不可替代技術的國家處在上游，中國等處在下游的經濟體會擔心被卡脖子。橫向和縱向都是全球產業鏈分工以效率為導向的結果，全球都享受了規模經濟帶來成本下降，消費者福利提升。但疫情的沖擊，疊加地緣政治問題，凸顯了全球產業鏈的脆弱性。

　　如何增加供應的穩定性，有三個可能的方式：一是增加庫存，為自然災害和不可預見的沖擊提供回旋余地；二是分散供應商，降低供應來源的集中度；三是制造業回流（美國）、自主創新（中國）。但經濟結構和自然資源形成的路徑依賴意味自主創新、制造業回流和供應源分散并不容易，過去的投資、基礎設施建設、供應關系的維護都有路徑依賴，改變現有的結構意味著成本增加。

　　成本增加可能導致私人機構沒有足夠的動力去調整，政府產業政策的重要性上升。產業政策有一個新的維度，即重視系統的穩定性，著力點在于加強國內和地區的生產網絡，降低對外部的依賴。歐洲在增加對半導體產業的支持，在設計和制造環節增加政府的資金投入。美國總統任命的工作小組在今年6月發布了對美國供應鏈脆弱性的評估，聚焦半導體、大容量電池、關鍵原材料、藥物及藥物活性成分四個方面。

　　全球產業鏈的韌性增加不僅體現在不同環節的冗余增加，還有環節本身的重組，這些都意味著穩定性增加的背后是成本上升。表面看，是以犧牲一定的效率換取穩定性的提升。事實上，拉長時間維度看，一些短期看來有效的安排可能是低效甚至無效的。一個例子是低庫存提升效率，但脆弱性增加，遇到突發沖擊時可能造成更大損失。關鍵問題是商業模式出了問題，過度追求短期效率，降低短期成本，實際上是損害了長期效率。

　　一個可比的例子是金融穩定，2008年全球金融危機之前，主流的觀點是金融市場能夠有效配置資源，金融自由化和全球化提升經濟的運行效率，金融衍生工具有助于經濟主體分散和管理風險，提升了整個體系的韌性。金融危機后，各國加強金融監管，不僅體現在資本金增加，還體現在業務范圍的界定和規制，雖然增加了金融機構的運行成本，但降低了金融不穩定的風險，對整個系統和個體機構來講都是中長期更有效的機制安排。

　　四、金融周期損害效率的作用將下降

　　展望2022年經濟形勢，在供給約束之外，市場還關注房地產和相關債務風險問題。這兩個問題相互聯系，不僅影響明年的消費和投資需求，也是我們看經濟中長期供需平衡問題的重要視角。金融具有順周期性，主要體現在房地產是重要的信貸抵押品，房地產價格和銀行信貸相互促進，加上政府對銀行的顯性和隱性擔保，市場紀律約束短期內難以發揮作用，直到資產泡沫和債務難以為繼，出現劇烈的調整。

　　一個金融周期持續15-20年，而一般的經濟周期只有幾年時間。自1980年代金融自由化以來，傳統經濟周期波動特征越來越弱，金融周期成為驅動經濟波動的主要力量。過去40年，美國經歷3個金融周期，第一個金融周期頂部的標志是1989-90年的儲貸危機，第二個金融周期頂部的標志是2007-08年的次貸危機，第三個金融周期的上行自2013年開始，何時是頂部有待觀察。

　　這三輪金融周期的一個特征是平均的通脹和利率水平逐次下降，經濟的供給過剩加劇。原因何在？供給過剩除了得益于上述的人口紅利和全球產業鏈分工，金融周期通過抑制需求加劇了供需失衡，是低通脹的一個驅動力量。具體來講，信貸不僅支持實體需求，也可購買二手資產尤其房地產，信貸驅動的貨幣擴張不一定增加實體需求，而是促進資產價格上升。同時，信貸擴張帶來企業與家庭部門的債務增長，債務償還負擔抑制消費和實體投資需求。再次，金融總體來講是錦上添花而不是雪中送炭，信貸往往需要抵押品，信貸擴張讓既有的財富占有者受益更多，加大貧富分化，進而降低平均的消費率。

　　過去10年事情開始發生變化。全球金融危機后加強金融監管，金融的順周期性有所下降，美國這一輪金融周期上行期的信貸擴張比上一輪溫和，家庭部門經歷了持續的去杠桿。更重要的是，疫情沖擊下美國財政赤字大幅增加，疊加美聯儲的量化寬松，美國M2在2020年增長了約四分之一，其中約一半來自財政擴張，增加了私人部門的凈資產，提振了消費需求，是通脹上升的一個重要驅動力。

　　中國處在第一個金融周期，以2008年應對全球金融危機的信貸大擴張為起點，房地產和信貸擴張相輔相成，房地產泡沫成為突出問題。2017年全國金融工作會議之后，金融監管加強，“房住不炒”的理念逐漸體現在宏觀和結構性政策上，開啟了金融周期下半場的調整。在應對疫情沖擊的特殊政策之后，監管機構重新規范房地產融資，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，房地產市場明顯降溫。

　　總之，在金融監管加強、政策更加重視縮小收入分配差距以促進共同富裕的大背景下，房地產和信貸的擴張動能下降。中國金融周期的下半場調整可能還要經歷相當長的時間，近期房地產企業相關債務風險的暴露是這個過程的一部分。筆者在2017年出版的《漸行漸近的金融周期》一書里提出，在金融周期下半場，宏觀政策組合大勢是 “緊信用、松貨幣、寬財政”，有助于家庭部門和企業部門的資產負債表修復，有利于降低收入分配差距，促進消費和投資需求增長。應該說，金融周期降低資源配置效率的最壞情形正在過去。

　　五、滯脹的經濟邏輯

　　以上描述了導致供給約束增加的三個因素，人口老齡化、碳中和、全球產業鏈重組。和一般的局部性供給沖擊，比如地震、洪水不同，雖然人口老齡化主要涉及發達國家和中國，但老齡化國家占全球經濟的大部分。新冠疫情導致的停工停產也具有全局性的特征，但畢竟是短期的，而人口老齡化、綠色轉型是未來幾十年的約束。如何理解這些供給側的長期力量對全球經濟格局的影響？

　　和過去幾十年比較，最重要的影響在于生產要素粗放使用和資源浪費的空間變小了。從這個意義上講，一個低效時代結束了。同時，未來的經濟機制并不會和過去完全切割，很多經濟活動仍有路徑依賴，短期靜態的高效率所隱含的長期動態低效率需要逐步消化，比如環境污染、碳排放帶來的氣候變暖、養老問題。

　　在調整的過程中，最直觀的結果是生產要素和經濟運行的成本增加，工資上升、能源價格上升、生產運輸成本上升。這對經濟增長和物價帶來什么影響？首先，本質上講這些是相對價格變動，供給不足的生產要素或商品相對于其它商品和服務的價格上升，有一個結構調整和收入分配的含義。其次，供給減少意味著整體經濟的實際收入減少，對總需求是負面的影響，導致其它商品價格下降。兩者結合起來看，效果是經濟增速下行、物價總水平不變。

　　現實中，為應對供給沖擊對需求的影響，宏觀政策會有所反應以支持總需求。假設總需求的下降被政策行為完全抵消，則經濟增長不變，物價總水平上升。在供給約束的情況下，宏觀政策在需求端的逆周期調節空間有限，需要在增長和通脹之間平衡，這就是所謂的滯脹問題。

　　滯脹壓力對經濟政策帶來兩個挑戰。首先，從根本來講，緩解供給約束要在供給端下功夫，促進生育率回升是一個重要方面，但這是一個長期過程，即使生育率回升，育兒負擔也將加劇未來20年的供給約束。結構性措施包括減稅、改善營商環境，改善勞動力市場有利于提升供給彈性。關鍵是通過技術進步提升生產效率，相關商品比如能源價格上升起到引導資源配置的作用。但科學技術具有一定的公共品屬性，要克服個體機構投入不足的問題，需要政府發揮作用。

　　中金公司在2021年9月發布的《創新：不滅的火炬》深度報告里提出，科技創新要求建立政府與市場的伙伴關系，公共政策不僅要引導研發和人力資本投入，在市場機制的設計上也應該以促進創新為導向。從宏觀來看，財政政策（包括政策性金融）可以發揮重要作用，這不是傳統的逆周期調節，而是把降低長期供給約束和對沖短期需求影響結合起來，是動態有效的公共政策。

　　六、通脹的貨幣邏輯

　　滯脹壓力的另一個挑戰是貨幣政策。在本輪經濟復蘇中，為什么全球性供給沖擊在美國體現為通脹（一般物價上升）、在中國為CPI/PPI剪刀差擴大（相對價格變化或者說類滯脹）？美國的通脹會不會持續？中國的相對價格上升會不會轉化為物價總水平的通脹？關鍵要看貨幣政策在不同目標之間的平衡和政策傳導機制。

　　首先，從傳導機制來看，要區分內生貨幣和外生貨幣。簡單來講，外生貨幣不是經濟體系本身的運行結果，比如財政赤字投放貨幣。典型的內生貨幣是信貸，反映經濟運行內在動能，包括經濟增長、房地產對信貸的需求等。歷史經驗告訴我們，外生貨幣的過度擴張帶來的主要問題是通脹，因為外生的貨幣供給超過了經濟內生的貨幣需求。相比之下，伴隨內生貨幣過度擴張的主要問題是資產價格泡沫和債務問題。

　　2020年，中國主要是通過信貸投放貨幣，形成的債務負擔在今年開始體現出來，對消費和投資形成抑制作用。美國的貨幣增長速度更快，而且相當部分來自財政投放的外生貨幣。計算顯示，2020年下半年美國M2增速高達25%，其中近半來自財政投放。需要說明的是，在2008年金融危機的時候，美國財政對貨幣投放的貢獻也比較大，但主要是救助金融機構，企業和家庭等實體部門直接受益有限。相比之下，美國這次的財政擴張直達個人和企業，呈現典型的外生貨幣特征。

　　因此，回答上述問題最終還要看貨幣政策如何在經濟增長（就業）、物價穩定、金融穩定等目標之間平衡。在金融監管加強的情況下，信貸增長放緩，可能有財政發揮更大作用的內在要求。金融危機之后，美聯儲的貨幣政策操作極度寬松，長時間利率維持在低水平，甚至央行在市場購買國債來投放貨幣（量化寬松），一開始量化寬松被認為是非常規貨幣政策，現在習以為常，似乎變成常規的政策工具了。不少人指責美聯儲的貨幣政策太寬松了，但忘記了金融監管的加強放慢了信貸擴張速度，私人部門尤其是家庭經歷了十多年的去杠桿。這樣的政策組合結果是通脹上升但金融的系統性風險下降了。

　　另一個視角是收入分配，工資上升改善收入分配，降低貧富差距，如果這個不利于控制通脹，政策應該如何平衡？控制通脹是否應該以收入差距擴大為代價？傳統上，央行需要在通脹和增長（就業）之間平衡，工資上升應該符合勞動生產率的增長，也就是不帶來物價上升。但如果一段時間，工資增速低于勞動生產率，資本回報上升（美國過去20年的情形），社會是不是應該接受在另一段時間工資增速快于勞動生產率，資本回報下降，通脹上升？

　　這就是全球央行面臨的挑戰，在供給約束增加的長期趨勢下，政策如何在不同目標之間平衡。筆者的基本判斷是，基于金融順周期的危害和收入差距問題突出，為糾正過去40年累積的問題，全球央行對通脹的容忍度會上升；另一方面，高通脹的危害性有歷史教訓，央行不會容忍持續的高通脹，貨幣政策必然有反應，甚至可能出現因為前期的過度容忍導致后期的矯枉過正。結果是宏觀經濟的波動性將增加，對大類資產估值有重要含義。

　　七、資產估值重構

　　綜上所述，隨著供給約束的增加，增長和通脹的平衡關系發生變化，同等經濟增長帶來更高的通脹，或者說把通脹控制在同等水平需要犧牲更多的增長。較高的通脹壓力意味貨幣政策逆周期操作的掣肘增加，金融周期的重要性下降，經濟的短周期波動增加，以宏觀經濟波動下降為特征的“大緩和”時代結束。碳中和是由全球公共政策推動的，長達幾十年的經濟轉型，新增的約束對現有經濟系統的影響是全局性的，尤其值得關注。中長期看大類資產價格，有幾個含義。

　　第一，與過去幾十年形成反差，全球范圍內的一個長期趨勢是平均通脹率上升，利率上升。中國的金融周期處在下行調整中，債務風險的暴露和處置可能持續相當長的時間，限制利率上升，風險溢價主要影響房地產和相關金融機構。美國的風險資產問題更嚴重些，利率上升降低風險資產估值，同時，企業盈利波動增加，要求更高的風險溢價補償。對于估值在高位的美國股市來講，未來幾年的回報已經被嚴重侵蝕。

　　第二，為了緩解經濟面臨的供給約束，資源部門投資需要大幅增加，尤其是在應對氣候變化的綠色轉型領域，這要求相關投資的事前回報（股票估值）和事后回報（企業盈利）維持在高水平，以引導資本投入。有兩個方面值得關注：（一）與化石能源不同，清潔能源具有制造業屬性，依賴技術進步與創新。而且生態領域的創新是通用技術創新，很有可能像蒸汽機、電力的發明一樣，成為人類發展史上極為重要的科技變革；（二）不僅清潔能源投資不足，低碳能源投資也不足，例如天然氣同等熱值的碳排放大約為煤的六成， 化石能源結構需要從煤炭和石油轉換到天然氣。

　　第三，考慮到自然資源尤其能源在現代經濟的基礎性作用，綠色轉型必然帶來利益受損者，能源替代、技術進步、消費者習慣改變、經濟波動加大，可以想象不少企業，甚至整個行業難以適應這個轉型壓力。轉型必然要求被替代、被淘汰領域的投資的事前和事后回報率下降。我們已經看到一些跡象，比如傳統汽車相對于電動汽車的反差。

　　第四，追求最高回報和避免損失的兩大動機要求長期資產組合配置相當大的比例在綠色和更廣義的自然資源領域。在1970年代的高通脹經濟中，聚焦能源和相關資源資產的投資獲得超過通脹的正收益，大部分分散投資的資產組合回報率趕不上通脹率。

　　從長期的資產配置來看，一個基礎性問題是碳排放交易及其形成的價格發揮什么作用。全球范圍內碳交易市場還在初步發展階段，隨著綠色轉型的推進，其重要性將會增加。在不考慮技術進步的情形下，實現碳排放下降有兩個方式。一個是通過監管要求（比如能耗標準）限制化石能源生產和供給，對減少碳排放有直接的效果，給定經濟活動對化石能源的需求，能源價格上升。價格上升抑制能源需求，直至供求新的平衡點，最終體現為量縮價升。對投資者來講，價格上升雖然是好事，但投資標的不一定還在縮量后的范圍內，由此要求的風險溢價會壓低估值。

　　另一個可能是通過某種形式的碳價格（比如碳交易市場價格）增加化石能源成本，降低需求，由此帶來化石能源價格下降，進而推動化石能源供給下降、碳排放下降。在第二種情形下，碳價格成為一個新生產要素的價格，綠色轉型過程中化石能源的“量縮價升”中的價格上升，不是體現在傳統能源上，而是在碳價格上。由此，從交易制度設計上應該賦予碳價格多大的金融屬性就是一個有爭議的問題，如果碳交易價格波動大，則不利于經濟主體的經營規劃。

　　總之，人口老齡化、綠色轉型、產業鏈重組、金融監管加強、降低貧富差距會終結全球經濟的低效時代，從追求短期的效率和成本下降，到注重中長期的可持續性。這幾個力量的作用雖并不同步，在不同國家也有不同的體現，但大方向是一致的。資源配置的動態無效或者低效的一個重要體現就是不可持續的高估值，這包括沒有考慮負外部性的低能源價格，沒有考慮養老負擔的高資產價格。可持續發展要求享受人口紅利的老一代人的財富縮水，體現為金融資產的估值下降，年輕一代的勞動回報（工資）上升。

　　資源的稀缺性最終將提高其使用效率，促進經濟增長。美國1950-1979年代的人均GDP增速平均水平為2.4%，1980年代至今下降到1.6%。另一方面，美國的人口紅利始于1980年代，不能解釋其增長速度的下降，只能是反映生產效率的變化，這和本文強調的動態有效邏輯是一致的。一個低效時代的結束雖然對利益相關方帶來不同的影響，過去的受益者可能在未來受損，但社會總體的福利并不一定受損，尤其是在即將到來的新時代，困擾全人類的同代人之間、代際之間的收入分配差距過大問題將減小。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)