意見領袖丨彭文生

　　當市場聚焦在滯脹尤其是20世紀70年代通脹的兩棵“參天大樹”上時，往往會錯失60-80年代“大通脹”的“整片森林”。

　　美國20世紀70年代被深深打上了滯脹的烙印。嚴格說來，美國二戰后的滯脹時期只有兩段：1973年-1974年，以及1979年-1982年。由于這兩段滯脹期的直接導火索均是石油危機，人們往往認為石油危機是造成滯漲的罪魁禍首。然而我們認為石油僅僅是導致滯漲的其中一個因素；無論是“滯”，還是“脹”，石油也都并非決定性因素。首先，除了石油危機外，還有其他多重供給沖擊作用于通脹。更重要的是，持續的貨幣財政雙寬松是推升通脹持續上漲的根本力量。

　　復盤“大通脹”

　　分析滯脹，離不開當時的“大通脹”環境。所謂“大通脹”（Great Inflation），特指在1965年至1982年期間，通脹易升難降、其中樞和波動都顯著高于前后時期的那段時間。實際上在1973年底第一次石油危機前，美國通脹已由1965年的2%一路上升至1970年的6%。在此期間，寬貨幣疊加大財政是推升通脹的重要推手。進入60年代，越來越多的經濟學家倡導政府應該采取更積極的財政和貨幣政策來強化需求管理。1962年，美國經濟顧問委員會全面采納該理念（“New Economics”），以期達到其政策目標：最大化就業和增長。

　　在貨幣政策上，先看量。M2同比增速從1960年的3%一路攀升至1963年的接近9%，并于接下來兩三年維持在8%左右的高位。在“大通脹”時期，M2同比增速領先通脹大致2年左右。60年代上半年持續大量的貨幣投放為60年代后半段通脹顯著抬升埋下了種子。

　　再看價。通過比較聯邦基金利率和基于潛在增長的泰勒規則所隱含出來的政策利率，聯邦基金利率顯著低于相比于需要達到潛在增長的政策利率水平，即“政策利率缺口”顯著為負，長期貨幣刺激需求的結果便是經濟過熱的風險日積月累。

　　另外，貨幣政策的制定需要錨，比如潛在增長和自然失業率（NAIRU），但如果錨偏了，往往會放大政策的錯誤，或者弱化政策本該達到的效果。整個“大通脹”時期，CBO實時估算的自然失業率（基于當時的信息集）明顯低于基于全樣本信息的“后視”自然失業率，對應地，CBO在當時很可能高估了潛在增長。在最大化增長和就業的政策目標下，一個很可能被高估了的錨讓本就有寬松傾向的貨幣政策實際上更為寬松，因此加劇了經濟過熱的風險。

　　在財政政策上，美國繼續著50年代的 “大財政”理念，然而支出重點從基建轉向了社會福利，著力改善民生。時任美國總統林登約翰遜于1964年發起旨在消除貧困和不公正的“偉大社會”項目（Great Society Program），著重在社保、教育和醫療等領域加大政府投入。其繼任者尼克松、福特等，均對“偉大社會”項目做出拓展。我們知道，貨幣政策放出去的水，很可能絕大多數流入金融市場，從而只推升金融資產價格，尤其在金融自由化程度較高和監管較弱時。然而，財政政策放出去的水，通過再分配和需求刺激，很大概率有相當部分流入實體部門，從而推升物價，尤其是功能性福利性財政主導時。

　　進入70年代，在貨幣財政繼續雙寬的背景下，美國經濟接連遭受多重供給沖擊。首先，70年代初布雷頓森林體系瓦解，美國實際有效匯率大幅貶值，貿易條件顯著惡化，日益高企的進口產品價格更容易傳導至本國物價。其次，1972年，連續兩年氣候異常導致全球糧食危機，對本已惡化的美國貿易條件來說更是雪上加霜。第三，1973年和1979年的兩次石油危機對美國帶來更為直接的沖擊。最后，70年代初時任總統尼克松為控制物價實行價格管制，雖然一定程度抑制了通脹，但反而加劇了供需不平衡，導致1973年后物價管制開始逐步放松后，之前積累的供需壓力在供給沖擊下（糧食危機和第一次石油危機）集中釋放并爆發。兩次石油危機爆發后，通脹分別陡升了6個和5個百分點。根據Blinder和Rudd（2008）的測算，在第一次石油危機中，能源貢獻了1.2個百分點，而食品和價格管制取消則分別貢獻了2個和1.6個百分點。在第二次石油危機中，能源和食品分別貢獻2個和1.5個百分點。可以看出，能源價格飆升對于“通脹山丘”的形成并非有著一家獨大的貢獻，在其中只是扮演了推波助瀾的作用。

　　第一次石油危機結束后的幾年，通脹略有回落，但仍在5%-9%的高位運行。期間，供給沖擊雖有所緩和，然而貨幣和財政政策愈發寬松。財政赤字率從1974年的零附近擴大至1976年的5%左右，導致70年代后半段財政赤字顯著高于前半段。貨幣方面，一方面，相比于1960年-1974年期間的政策利率缺口，1975年之后該缺口更大更持續，意味著貨幣政策更為（過度）寬松。另一方面，根據泰勒規則，為了抑制1個百分點的通脹上行，聯邦基金利率往往需要提升大于1個百分點，即當實際的聯邦基金利率大于零時，才有可能抑制通脹繼續上行，1974年之后該實際利率顯著為負。縱觀70年代，雖然美聯儲會通過加息來抑制過高通脹，但其在就業和通脹的權衡上總是瞻前顧后（“Stop-go”貨幣政策，重心仍在就業和增長），因而加息并不堅決，導致長期通脹預期失去錨定，一路向北。該局面直到1979年沃爾克上臺發生逆轉，通過激進的加息將實際的聯邦基金利率抬升至5%-6%的中樞，有效抑制了通脹，并通過可信的承諾再次控制住了長期通脹預期。

　　最后我們看下通脹預期在“大通脹”時期的演變。60年代前半段，長期通脹預期很好錨定在2%附近，并且大體上與短期通脹預期和實際通脹一致。1965年后，在貨幣財政雙寬的背景下，長期預期進入上行通道，并逐漸拉大與另外兩個指標的差距（實際通脹及其短期預期上行更為顯著）。60年代末至70年代初，在短暫的加息和價格管制作用下，較高的實際利率一定程度上壓制了通脹及其預期。然而好景不長，整個70年代，過度寬松的貨幣政策（無論從實際的聯邦基金利率的角度，還是“政策利率缺口”的角度看）致使短期通脹預期飆升、長期預期脫錨。

　　總結起來，諸如石油危機這樣的供給沖擊更多作用在當下的通脹及其短期預期上，而使得長期預期持續上行的根本因素還是寬貨幣，尤其當疊加寬財政時。

　　對當下的啟示

　　通過以上復盤，我們發現當下跟“大通脹”時期有三點相似：

　　首先，貨幣財政雙寬的大背景。疫情以來，美聯儲將聯邦基金利率短期內降至零，并通過QE注入空前流動性。從價來看，目前實際的聯邦基金利率已降至70年代的水平；從量來看，美聯儲持有國債占比國債余額升至二戰后最后水平，歷史上，該比例領先通脹18個月左右。另一方面，為應對疫情，美國財政部已經投入幾萬億美元紓困資金，我們預計后續拜登政府可能還會推出一系列萬億美元級別基建和福利性財政刺激方案（雖然阻力重重），使得已處在歷史高位水平的財政赤字短期內難以明顯收窄。同時，貨幣配合財政的力度也達到了史無前例的水平：政府赤字貨幣化率飆升至40%，遠高于歷史上任一時期。我們一再強調，雙寬政策，尤其是當下貨幣配合財政力度之大，往往是持續推升通脹及其長期預期的根本力量。

　　其次，多重供給沖擊交織。目前全球面臨三大供給沖擊，按照沖擊可能的持續時間，由短及長依次是：極端天氣、疫情導致的供應鏈瓶頸和勞動力短缺以及全球去碳化。我們預計極端天氣沖擊將持續整個冬天，即未來6個月左右。供應鏈瓶頸問題恐持續12-18個月；而勞動力短缺問題，在疫情、工作模式、英美移民政策收緊（疫情前就已開始）等因素的共同作用下，我們估計將持續更久。最后，不同于前兩者的一次性或短暫沖擊，全球去碳化屬于持續性或永久供給沖擊。當遭遇一次性供給沖擊時，經濟體做出脈沖式反應后又將重新回到原先的均衡增長路徑；而當遭遇持續性供給沖擊時，經濟體將在較長時間內逐漸收斂于一條新的均衡增長路徑。 具體到去碳化沖擊，在沒有科技進步的情況下，這條新的增長路徑大概率伴隨較高的價格水平和較低的潛在增長（Greenflation）；并且在轉型初期，經濟體將面臨較大波動。因此，去碳化沖擊能夠強化前兩者沖擊對生產和價格的影響。

　　最后，政策的邊際調整。1971年，時任美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，自此全球貨幣失去了穩定的錨；2020年，美聯儲主席鮑威爾宣布平均通脹目標制（AIT），美國通脹由“點錨定”過度到“區間錨定”，弱化了通脹的錨定程度。在復蘇初期，AIT成功地推升了市場的通脹預期，進而將實際的通脹拖拽出長期低通脹泥潭。但AIT是一把雙刃劍，尤其在多重供給沖擊的作用下，美聯儲正在失去對通脹預期的控制力。

　　那么，我們會迎來70年代的“通脹山丘”么？目前我們尚不認為會重蹈70年代覆轍。當下與70年代存在三點差異。

　　首先，美聯儲貨幣政策框架不同。在“大通脹”時期，貨幣政策往往相機抉擇，優先考慮就業和增長，對控制通脹并無有效承諾。反觀當下，即使在AIT下，通脹預期錨定程度有所弱化，但美聯儲依舊將控制通脹和穩定長期通脹預期作為其核心目標，并承諾會使用相關政策工具來抑制過熱通脹。

　　其次，工資-物價傳導機制的順暢程度不同。“大通脹”時期，隸屬于工會的雇員占比總雇員持續在30%以上，彼時，工會勢力相對壯大，議價能力較高，一定環境下，較容易形成并強化工資-物價螺旋。當下，該比例降至10%，鮮有成體系成規模的議價過程。因此，該機制的傳導強度有所弱化。

　　最后，生產模式不同。雖然過去幾年，逆全球化有所抬頭，但全球協同生產的規模和程度仍遠高于70年代，一定程度上抵消了通脹壓力和美國工人議價能力。疫情以來，縮短供應鏈的呼聲此起彼伏，但縮短并不等同于將供應鏈移回本國，因此對本國工人議價能力的提升料將有限。同時，疫情加速了企業的自動化和數字化布局，一定程度上削弱了雇員的議價能力。

　　即使我們不認為這次會重蹈70年代覆轍，但美聯儲和市場仍在低估通脹風險。基于在“大通脹”時期第一階段（65-72年）M2對CPI的傳導效應，這次通脹高點有可能突破6%，并且通脹風險有可能持續至明年下半年。密歇根大學和紐約聯儲的消費者未來一年通脹預期均指向5%附近，而未來3年和5年通脹預期也分別高達4%和3%左右，并且過去幾個月呈現逐月攀升的態勢。與之形成鮮明對比的是，市場對通脹的中長期定價仍穩定然在2%-2.5%，體現出強烈的“聯儲信仰”；然而摸著石頭過河的美聯儲也開始對“暫時性”通脹有所松口，并開始重新審視AIT框架。無論通脹能突破哪個點位，其風險能持續多久，有一點很可能會發生的是：宏觀波動重生，宏觀對沖再起。全球大類資產配置和對沖策略將愈發重要。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)