意見領袖丨中銀研究

　　作者：邊衛紅

　　近年來，環境、社會和治理（ESG）問題日益成為全球關注的熱點話題。過去十年，全球ESG債券市場迅速擴張，從2010年的50億美元增至2020年的近5500億美元，增長近110倍。機構投資者成為ESG債券市場的投資主體，個人投資對ESG債券市場的興趣日益增強。目前，綠色債券占據ESG主題債券市場的主導地位，社會責任債券、可持續發展債券等增長勢頭強勁。從區域來看，歐美等發達經濟體引領ESG債券市場的發展，新興市場將成為未來的主要增長動力。但是，不容忽視的是，ESG債券在實踐過程中也表現出標準不統一、信息披露不充分、信用評級體系不完善等諸多問題。本文擬從全球ESG債券市場的發展歷程入手，分析ESG債券快速發展進程中的市場結構變化和主要特征，并探究市場未來的主要發展趨勢。

　　一、全球ESG債券市場快速發展歷程

　　20世紀70年代，全球面臨的社會和環境資源可持續性問題日益嚴重。1973年1月成立的聯合國環境規劃署金融行動機構（the United Nations Environment Programme Finance Initiative，UNEP FI）強調了環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）對股權定價的重要性，ESG（Environmental， Social and Governance）投資理念開始進入人們的視野。ESG債券市場主要以主題類債券（Thematic Bonds）[1]形式發展。概括而言，全球ESG債券的發展過程可分為初始期、成長期、增長期三個階段。

　　圖1：全球ESG債券發行金額

　　資料來源：彭博

　　注：2007-2012年ESG債券規模較小，與其他年份數據相比差異較大。2007-2012年數據見左軸，2013-2021年數據見右軸。2021H1表示2021年上半年數據（下同）。

　?。ㄒ唬┏跏计冢?007-2012年）：多邊組織引領全球ESG債券市場發展

　　2006年聯合國成立責任投資原則組織（United Nations Principles for Responsible Investment，UN PRI），2007年世界銀行等多邊組織發行以氣候等為主題的綠色債券，隨之ESG債券市場開始發展起來。期間，ESG債券市場相關政策、指導文件不斷出臺，各國政府、企業開始推進相關債券發行，其應用的理念和實踐也都發生了深刻變化。

　　截至2012年，ESG債券發行金額為32億美元，較2007年4千萬美元的發行規模增長了80倍。由于多邊開發銀行作為國際性金融機構，具有高信用保障以及穩定的投資收益等特征，其發行的綠色債券能夠確保綠色專項使用及合規。因此，在此階段，綠色債券的發行人以多邊開發銀行為主，而商業銀行發行的綠色債券則較少。

　?。ǘ┏砷L期（2013-2018年）：以綠色債券為主體的發展

　　2013年以后，全球ESG債券市場進入成長期。在這一階段，就發行種類而言，綠色債券仍為ESG主題債券發展主體，但其他類型主題債券，如社會責任債券、可持續發展債券也有一定的發展。

　　就發行主體而言，2014年，國際資本市場協會（International Capital Market Association， ICMA）和氣候債券倡議組織（Climate Bonds Initiative， CBI）分別發布了“綠色債券原則（The Green Bond Principles，GBP）”和“氣候債券組織標準（Climate Bond Standards，CBS）”，二者構成了最重要的自律性行業認證標準，為全球綠色固定收益資產的標準統一以及中介認定體系的發展奠定了基礎。同時，國際綠色債券參與發行主體逐步多元化，由最初的政策性金融機構逐漸擴展到地方政府、商業銀行和企業，更多的私人部門企業加入綠色債券發行人行列，創新品種不斷推出，綠色債券正式步入快速發展通道。

　?。ㄈ┰鲩L期（2019至今）：全球ESG債券多方位爆發增長

　　2018年以來，全球ESG債券市場進入快速發展階段，發行規模增長迅猛，不同種類ESG債券同步發展，社會責任債券、可持續發展掛鉤債券增幅較大。彭博數據顯示，2021年上半年全球ESG債券發行金額達5980億美元（比2020年全年發行規模增加500億美元），預計2021全年的發行量將超過1萬億美元，約為去年全年發行量的兩倍。

　　盡管ESG債券增長勢頭強勁，但是總體規模在全球債券市場中的占比仍較小。2020年，全球債券發行總量達8萬億美元，ESG債券發行量僅占6%，未來仍有較大的增長空間。

　　二、全球ESG債券市場結構特征

　　通過對ESG債券市場分析發現，其在發行方、投資者、種類、區域分布、投資驅動力等方面呈現不同的特質。

　?。ㄒ唬┌l行者：國際組織ESG債券發行占比下降，政府仍為中堅力量

　　2013年以前，國際組織ESG債券發行占比超50%，世界銀行等國際組織引領了ESG債券的發展。2013年以來，更多政府、企業、商業銀行參與到ESG債券發行主體之列。雖然就發行規模而言，所有發行主體的ESG債券發行量都有所上升，但是國際組織的發行占比逐年下降，非金融機構和金融機構發行量占比逐步增大。

　　根據IIF數據測算，2020年，國際組織共發行937億美元ESG債券，占比17%；非金融機構和金融機構分別發行1250億美元、1260億美元ESG債券，占比分別為23%、24%；政府共發行1900億美元ESG債券，是所有主體中發行總量最大的，占發行總量的35%。

　　政府仍為ESG債券發行的中堅力量。2020年政府發行ESG債券同比增長87%。這主要歸因于受新冠肺炎疫情的影響，多國政府部門積極發行ESG債券，緩解疫情對經濟造成的沖擊，促進可持續發展目標實現。

　　圖2：按發行部門統計ESG債券發行占比

　　資料來源：IIF，彭博

　　（二）投資者：機構投資者是ESG投資主體，個人投資者的投資興趣日益增強

　　由于ESG投資需要較高的專業知識及較為全面的數據來源，個人投資者ESG投資較為受限。一直以來，機構投資者引領ESG債券市場發展。據國際可持續投資聯盟（Global Sustainable Investment Alliance， GSIA）2020年調查報告（GSIR 2020）顯示，2020年機構投資者在ESG投資中占比達75%，是個人投資者占比（25%）的三倍。

　　隨著個人投資者對ESG投資理念的不斷了解及公司披露數據逐步完善，目前機構投資在ESG投資中占主導地位，但個人投資者的投資意愿增長較快。目前，個人投資者占比從2014年的13%提升至2020年的25%。

　　圖3：ESG投資機構投資者和個人投資者比例

　　資料來源：GSIR（Global Sustainable Investment Review 2020）

　?。ㄈ┓N類：綠色債券占ESG主題債券市場主導地位，其他種類均有較大增長

　　ESG主題債券主要包括綠色債券（Green Bond）、社會責任債券（Social Bond）、可持續債券（Sustainability Bond）和可持續發展掛鉤債券（Sustainability-Linked Bond）四類。全球ESG債券市場發展以綠色債券為主體，其余品類債券在近兩年增長勢頭強勁。具體而言：

　　圖4：ESG主題債券發行金額

　　資料來源：彭博

　　第一，綠色債券發行量出現波動。2009-2019年，綠色債券引領了ESG主題債券市場的發展，綠色債券發行量占比均超70%。在此期間，氣候債券倡議組織成立及聯合國氣候框架公約的確立，從制度上推動了綠色債券發展，綠色債券發行主體逐步多元化，綠色債券市場蓬勃發展。

　　2020年綠色債券發行量達3080億美元，同比增長11%，在ESG主題債券中占比約51%，首次低于70%，疫情開始后綠色債券發行量出現波動。疫情初期，由于政府、國際組織把應對疫情的重點放在社會責任債券和可持續發展債券上，綠色債券發行量較少，2020年3月的發行量僅為54億美元，是自2015年12月以來月度最低發行量。但是從4月開始，綠色債券開始復蘇，并在接下來的幾個月里保持穩定。9月，綠色債券以每月368億美元的新發行量創下新紀錄。綠色復蘇是新冠肺炎疫情后恢復經濟繁榮和確保經濟向可持續轉型的重要因素，綠色債券將在復蘇進程中發揮重要作用。

　　第二，社會責任債券占比首次超過20%。2020年全球共發行1530億美元社會責任債券，同比增長近十倍。除非洲外，所有地區的社會責任債券發行量均有所增加，社會責任債券的占比也首次超過20%，這在很大程度上歸因于新冠肺炎的影響。面對疫情對經濟生活帶來的巨大沖擊，社會責任債券可為發行人、投資者和政府帶來多重裨益，通過疫情相關社會責任債券的發行緩解新冠肺炎疫情造成的影響。2021年上半年，社會責任債券的發行規模已達1430億美元，全年預計將超過2500億美元。

　　第三，可持續發展掛鉤債券募集資金更為靈活、開放，規模迅速擴大。2019年9月，意大利國家電力公司（ENEL）推出全球首只可持續發展掛鉤債券（SLB債券），SLB債券首次進入人們視野。2020年6月，國際資本市場協會（ICMA）推出指導性文件《可持續發展掛鉤債券原則》（Sustainability-Linked Bond Principles，SLBPs），為可持續發展掛鉤債券提供了具體指導標準。相較于其他ESG主題債券，SLB債券募集資金更為靈活、開放，更多債券發行主體能參與到SLB債券發行中。SLB債券發行規模迅速擴大，2021年上半年SLB債券的發行規模達450億美元，較2020全年的110億美元增長近4倍，預計2021年全年SLB債券發行規模超900億，同比增長8倍。

　　第四，可持續發展債券加速發展。2018年6月，ICMA發布了《可持續發展債券指引》（Sustainability Bond Guidelines， SBG），SBG將綠色債券原則（The Green Bond Principles， GBP）和《社會責任債券原則》（Social Bond Principles， SBPs）結合起來，推動了圍繞透明度和市場誠信的實踐，加速了可持續發展債券的成長。2020年全球共發行710億美元的可持續發展債券，同比增長70%，2021年上半年，社會責任債券的發行規模已達1000億美元。

　　（四）區域分布：歐、美等發達經濟體ESG債券市場占主導地位

　　全球ESG債券市場以歐盟、美國等主要經濟體為主體，2021年上半年，歐盟、美國共發行超3500億ESG債券，二者占全球ESG債券市場發行規模的58%。其中，歐盟為全球最大ESG債券發行經濟體；美國發行量位居第二。

　　圖5：歐盟、美國ESG債券發行金額

　　資料來源：彭博

　　第一，《可持續金融行動計劃》為歐盟ESG債券市場發展提供指引。一直以來，歐盟是應對氣候變化的主要推動力量，2015年歐盟各國推動簽訂《巴黎協定》，應對全球氣候變化。2018年，歐盟將氣候戰略目標定為到2050年成為全球首個“氣候中立”經濟體，即實現零溫室氣體排放，并制定了相應計劃。

　　2019年12月6日，歐洲銀行管理局（European Banking Authority， EBA）發布《可持續金融行動計劃》[2]，旨在傳達EBA政策方向，為金融機構未來實踐與經濟行為提供指引，支持歐盟經濟向碳中和、氣候適應轉型。EBA《行動計劃》為歐洲未來五年內的可持續金融發展提供明確的政策方向和行動指引，引導金融機構不斷完善ESG標準，為ESG債券市場創造了良好的發展空間。

　　在此背景下，歐盟培育了全球最大、最發達的ESG債券市場。2020年歐盟共發行近2500億美元ESG債券，約占全球ESG債券發行量的45%，同比增長75%。其中，發行1550億美元綠色債券，600億美元社會責任債券，216億美元可持續發展債券，89億美元可持續發展掛鉤債券。

　　圖6：2021年上半年歐盟ESG債券發行占比

　　資料來源：彭博

　　第二，政策助推美國ESG債券市場增長提速。氣候問題在美國的政策議程中占據重要地位，美國ESG債券市場迎來較大增長空間。2020年美國共發行約430億美元ESG債券，占全球ESG債券發行量約8%，同比增長23%。其中，發行250億美元綠色債券，60億美元社會責任債券，110億美元可持續發展債券，9億美元可持續發展掛鉤債券。

　　圖7：2021年上半年美國ESG債券發行占比

　　資料來源：彭博

　?。ㄎ澹寗恿Γ篍SG投資利于提高財務回報和實現可持續發展目標

　　瑞銀資產管理（United Bank of Switzerland， UBS）聯合經濟學人智庫（The Economist Intelligence Unit， EIU）發布的調查結果顯示，全球機構投資者日益重視ESG。近四分之三的受訪者認為，相比2020年之前的三年，其納入ESG的投資項目在財務表現上優于同等傳統投資；參與ESG投資的主要動力是改善ESG相關風險管理、投資多元化、提高財務回報和實現可持續發展目標。

　　圖8： 2019-2020年 ESG綜合投資的主要驅動力

　　資料來源：UBS，EUI

　　四分之三受訪者認為，新冠肺炎疫情加速了其對ESG的興趣，未來3至5年可持續投資的資金流入將繼續加速增長；五分之一的受訪者認為，緩解新冠肺炎疫情引發的經濟衰退是未來12個月內ESG投資的主要驅動力。

　　圖9：未來12個月ESG投資的主要驅動力

　　資料來源：UBS，EUI

　　三、ESG債券市場發展進程中面臨的挑戰

　　目前，全球ESG債券市場發展勢頭良好，但也暴露出缺乏明確統一的標準、信息披露不完善、數據利用不足等一系列問題。

　　（一）主題類債券標準不統一

　　主題類債券標準制定應圍繞以下幾個核心展開：明確募集資金用途，需認定符合相應標準的項目類別；制定項目評估和篩選機制，建立系統化流程；設立專項項目追蹤募集資金用途，確保?？顚Ｓ茫慌秱技Y金使用情況，評估效益。目前，已有較多機構發布了相應的ESG債券標準引導，一些常用的債券標準如表1所示：

　　表1：部分ESG債券原則

　　資料來源：作者根據公開資料整理

　　目前，這些標準為全球ESG債券市場提供指引，但是這些標準并不統一，“綠色”等項目分類也存在一定爭議。ESG債券發行中若缺乏明確的標準，將會增加債券的發行成本及投資負擔。不統一的債券標準增加了國際投資者的投資障礙，尤其對跨境投資帶來負面影響。當前，ESG債券市場參與者對發行和改進標準的討論日益活躍，不斷完善的ESG債券標準將助推跨境ESG債券投資的發展。

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　　ESG債券發行公司需要披露資產負債、資金流量等財務數據之外，還要求公司披露治理、人權、污染排放等相關數據。但是，目前ESG債券市場信息披露仍然存在披露標準不統一、不及時、可比性較差等諸多問題。就國別情況而言，各國目前ESG信息披露內容因地制宜，針對本國國情各有側重。例如，意大利在披露中增加“反賄賂和反腐敗”、印度增加“緩解社會發展不均衡”等內容。

　　雖然各國擁有不同的信息披露標準，但信息披露框架正在逐步向標準化靠攏。可持續發展報告標準（Global Reporting Initiative Standards，GRIS）是目前全球最常用的可持續發展報告框架，67%的N100企業和73%的G250企業均采用GRI框架[3]，標準化的披露框架不僅能為信息披露提供指導性作用，還能增加ESG數據的國際比較。

　　此外，ESG信息披露的強制性要求日趨嚴格。例如，在歐盟國家中，德國和意大利分別在2016年和2017年出臺針對大型企業的強制性ESG信息披露規定，并要求不遵守此項規定的企業做出解釋。ESG主題債券標準指引中也進一步強調信息披露義務，2021年6月10日，ICMA發布了《2021年綠色債券原則》，同時發布了ICMA社會債券原則和可持續債券指南的更新版本。2021年ICMA原則側重于加強披露義務，旨在提高透明度。ESG信息披露的進一步完善，將加速ESG債券市場的整合。

　?。ㄈ┕拘庞迷u級體系欠完善

　　ESG主題債券除了具有傳統債券的特點外，還需要評估其環境、社會、治理效益。傳統公司信用評級在可持續發展目標上存在一定欠缺，未考慮債券發行人執行相應ESG債券標準對財務因素的影響，如公司執行主題債券標準時將面臨成本的增加以及對現金流帶來負面影響等因素。ESG綜合信用評級的建立將有利于發行人發行ESG債券，也能提高發行人的聲譽。此外，相關信用評級體系還能幫助投資者提高投資的準確性、規避部分風險。例如，2020年暴發的新冠肺炎疫情，對經濟造成重擊，相較于其他傳統債券市場，ESG債券市場表現良好。

　　當前，已有一些評級機構如惠譽（Fitch Ratings）、穆迪（Moody‘s）等開發了各自的ESG公司信用評級系統。但是由于各國宏觀政治經濟環境、管理模式及信息披露的差異，ESG公司信用評級體系并未在大多數國家廣泛應用。在公司信用評級中納入ESG信息，并構建“本土化”的評級體系，是ESG債券市場拓展增長的重要前提之一。

　　四、ESG債券市場未來展望與啟示

　　在碳中和背景下，主要經濟體積極應對氣候問題，制定減少碳排放目標，這將對未來ESG債券市場發展及區域布局帶來深遠的影響。

　　（一）氣候問題和控制碳排放是長期增長動力

　　探尋氣候問題之解是一個長期過程。據聯合國環境規劃署（UNEP）《2020年適應差距報告》顯示，目前全球一半以上的國家，已將保護自然作為適應規劃的重要動力，并提出了解決方案。其中，三分之一的國家提出了可衡量的目標。氣候問題和控制碳排放將是全球政策制定者的重要議題。

　　隨著各國將氣候問題納入治理和投資決策，不斷推進氣候承諾，采取如碳稅、加速可再生能源補貼以及更嚴格的能源效率標準等政策，將對各國資產配置產生重大影響。為實現碳中和目標，控制全球升溫問題，金融支持手段不可或缺，ESG債券作為重要的金融工具將發揮重要作用。未來將有更大比例的資產配置到用于控制碳排放的ESG投資中，ESG債券市場將迎來黃金增長期。

　?。ǘ〦SG債券市場向氣候“轉型”過渡

　　在推進凈零碳目標的進程中，許多高碳行業的企業不得不進行“轉型”，轉向更綠色、低碳的經營模式。近年來，SLB債券是符合轉型概念的一類債券，相較于其他主題債券，其資金籌措更為靈活，使得資源密集型企業可以更為快速進入ESG債券市場。但“轉型”標簽也存在不統一、不一致的情況。為了給“轉型”這一概念更為明確、統一的標準，氣候債券倡議組織發布《氣候債券白皮書—為可信的轉型融資》[4]，為“轉型”金融提供了一個框架及連貫、科學可信的標準。此外，國際資本協會也發布了《氣候轉型金融手冊》（2020），就信息披露及公司透明度向氣候轉型債券發行人提出了更高的要求。未來氣候轉型債券將成為更多碳密集型企業向低碳經濟轉型、實現凈零碳排放的有力工具。

　?。ㄈ┮雵H資本是新興經濟體促進ESG債券市場發展的有效途徑

　　當前，新興經濟體ESG債券市場發展進程較為緩慢，由于ESG債券標準、技術上的“爭議”和“質疑”，導致國際資金主要流入發達經濟體的金融市場。目前，新興經濟體2000億美元的未償付債券中，ESG債券的占比不足0.1%，而且債券發行人集中在中國、韓國等少數國家。

　　由于新冠肺炎疫情的持續影響，許多新興經濟體面臨刺激經濟增長與實現可持續發展的兩難困境。隨著越來越多的公司承諾減少碳排放，近來國際投資者對新興經濟體ESG主題債券的興趣也有所上升。對于新興經濟體而言，發展ESG債券市場，增加用于綠色和可持續的投資項目，不僅需要調動國內資金，也需要利用國際資源。在此背景下，引導國際資本，尤其是私人資本轉向新興經濟體，成為這些國家擴大ESG債券市場規模的有效途徑之一。

　?。ㄋ模〦SG債券市場可能形成歐盟、美國、中國“三足鼎立”新格局

　　目前，歐盟引領ESG債券市場的發展，成為全球ESG債券市場的中心。在碳中和目標下，未來中國和美國ESG債券市場擁有較大的發展潛力。隨著跨境投資市場的擴大，未來全球ESG債券市場有望形成以歐盟、美國、中國引領發展的多元格局。

　　中國綠色債券市場發展迅速，但其余ESG債券市場發展進程有望提速。截至2020年末，中國綠色債券存量規模約1.2萬億元，位居全球第二。2020年疫情期間，疫情相關債券的發展使社會責任債券有了較大發展，但可持續發展債券和可持續發展掛鉤債券尚處于發展初期，規模較小。隨著凈零碳目標相關政策的落實，未來中國ESG債券市場增長勢頭將更加強勁。

　　歐盟與中國、印度、加拿大等國家相關機構共同發起了國際可持續金融平臺（International Platform on Sustainable Finance， IPSF），為實現巴黎氣候協定目標展開合作。在這個平臺下，由中國和歐盟共同牽頭成立了一個可持續金融標準工作組（Working Group on Sustainable Finance Taxonomy），共同推動形成一套基于中國綠色金融標準和歐盟可持續金融標準的統一標準（Common Ground Taxonomy），提高IPSF成員轄區內綠色透明度。隨著債券分類問題逐步統一，將有利于進一步擴大跨境綠色投資。

　　氣候計劃是拜登的主要競選承諾之一，拜登主要通過發布行政命令的方式推進氣候議程。目前，拜登已經發布了“保護公眾健康和環境以及重塑科學應對氣候危機”、“重建和加強難民安置方案和規劃氣候變化對移徙影響”、“設立氣候變化支持辦公室”等多項涉及氣候問題的行政命令，將應對氣候變化與創造就業、促進經濟轉型、建設基礎設施等與經濟議程相結合。美國在雙邊和多邊層面展開行動，于2021年4月召開線上氣候峰會，為即將11月召開的格拉斯哥峰會提供美國方案。拜登政府可能成為美國歷史上最重視氣候行動的政府之一，相應地也會進一步加大ESG投資的政策支持力度。未來政策支持與市場驅動相結合，美國ESG債券市場增長有望進一步提速。

　　[1]通過設立標準化、引導資金用途的債券被稱為“主題類債券”。

　　[2] Sustainable Europe Investment Plan．

　　[3]數據來源于《畢馬威（KPMG）2020年可持續發展報告》。其中，N100企業指由全球52個國家和地區各自收入排名前100家企業，共5200家；G250企業指由全球收入最高的250家企業構成的樣本，以2019《財富》世界500強榜單為準。

　　[4] Climate Bonds White Paper， “Financing Credible Transitions： How to Ensure the Transition Label has Impact”．

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)