文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平

　　特別鳴謝：曹志楠、彭陽、孫文婷、蘇澤文

　　事件：8月社會融資規(guī)模增量為2.96萬億元，比上年同期少6295億元，預(yù)期28571.4億元。新增人民幣貸款1.22萬億，預(yù)期1.41萬億元，前值1.08萬億元。8月M2同比增長8.2%，預(yù)期8.3%，前值8.3%。

　　1  2021年8月貨幣政策和金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

　　1）8月存量社融增速10.3%，較上月回落0.4個百分點，新增社融同比延續(xù)少增，實體經(jīng)濟融資需求走弱，反映經(jīng)濟下行壓力。

　　2）結(jié)構(gòu)層面，信貸、表外、政府債券均成為社融拖累，直接融資維持多增。

　　3）金融機構(gòu)口徑信貸增速12.1%，較上月下降0.2個百分點，票據(jù)沖量仍是主要支撐，信貸結(jié)構(gòu)連續(xù)三個月表現(xiàn)不佳。

　　4）M2和M1增速較上月分別回落0.1、0.7個百分點，M1增速降幅擴大，反映經(jīng)濟活力不足。

　　5）政策積極釋放寬信用預(yù)期，但寬信用未見效果，主因?qū)捸泿艜r滯、實體經(jīng)濟融資需求不振、銀行風(fēng)險偏好下降。自7月全面降準(zhǔn)“寬貨幣”以來，730政治局會議、823提前召開的央行貨幣信貸形勢分析座談會、91國常會等，多次提及“保持信貸平穩(wěn)增長”“支持中小微企業(yè)”“促進實際貸款利率下行”，引導(dǎo)寬信用發(fā)力。

　　寬信用三個條件缺一不可，一是寬貨幣提供資金供給，二是實體的融資需求提升，三是銀行放貸能力和意愿。目前，從寬貨幣節(jié)奏來看，7月降準(zhǔn)后，狹義流動性維持均衡寬松，滿足寬貨幣條件，但從寬貨幣到寬信用存在1-2個季度時滯；從需求端看，8月PMI環(huán)比下降0.3個百分點，非制造業(yè)PMI跌破景氣區(qū)間，實體經(jīng)濟需求不振；從供給端看，防風(fēng)險任務(wù)下，地產(chǎn)、基建兩大融資渠道收緊，銀行風(fēng)險偏好下降，放貸意愿不足。

　　6）展望未來，跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長和防風(fēng)險并重，寬信用需依靠基建和實體經(jīng)濟信貸發(fā)力。短期看，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)受政策限制，局部領(lǐng)域金融風(fēng)險仍大，“15號文”加碼監(jiān)管城投平臺融資，傳統(tǒng)寬信用的兩大主力行業(yè)均難發(fā)力，致使此次寬信用未能兌現(xiàn)。結(jié)合視角理解當(dāng)下政策，從中長期視角理解，跨周期調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)性寬信用，使資金流向中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展相關(guān)行業(yè)。8月底票據(jù)明顯反彈亦預(yù)示信貸發(fā)放有所進展，今年底到明年初地方債放量發(fā)行托底社融，或?qū)⒃诿髂甑谝患径刃纬蓪崉?wù)工作量，有望帶動寬信用落地。

　　2  8月存量社融增速10.3%，較上月回落0.4個百分點，新增社融同比延續(xù)少增，實體經(jīng)濟融資需求疲軟。

　　8月存量社融規(guī)模305.28萬億元，同比增速10.3%，較上月回落0.4個百分點。新增社會融資規(guī)模2.96萬億元，同比少增6295億元。從供給端看，8月政策釋放穩(wěn)信貸信號，但局部金融風(fēng)險暴露，銀行風(fēng)險偏好降低，放貸能力和意愿下降；從需求端看，經(jīng)濟下行壓力，大宗商品價格高位震蕩等因素影響，中小企業(yè)經(jīng)營困難，實體經(jīng)濟融資需求疲軟。寬信用尚未開啟。

　　3  結(jié)構(gòu)層面，信貸、表外、政府債券均成為社融拖累，直接融資維持多增

　　表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸同比小幅少增。8月新增人民幣貸款1.27萬億元，同比少增1501億元，銀行以票沖貸動力強，信貸結(jié)構(gòu)不佳。

　　表外融資方面，整體延續(xù)壓降。8月表外融資減少1058億元，同比多減1768億元。其中，未貼現(xiàn)票據(jù)新增127億元，同比少增1314億元。9月1日國常會要求“引導(dǎo)金融機構(gòu)開展票據(jù)貼現(xiàn)和標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)融資”，8月未貼現(xiàn)票據(jù)承兌量較7月增加，反映政策層面支持對實體企業(yè)的票據(jù)融資需求，票據(jù)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)導(dǎo)致未貼現(xiàn)票據(jù)融資少增。信托貸款減少1362億，同比多減1046億，降幅有所擴大，主要由于新增信托減少，反映地產(chǎn)融資仍緊。委托貸款增加177億元，同比多增592億元。

　　其他融資方面，政府債發(fā)行加速，但受制于高基數(shù)，同比大幅少增。8月政府債券凈融資9738億元，已創(chuàng)年內(nèi)新高，但受去年高基數(shù)的影響，同比大幅少增4050億元，成為社融的主要拖累。2021年赤字規(guī)模3.57萬億，專項債務(wù)限額3.47萬億，截至2021年8月，政府債券凈融資3.6萬億，僅占全年額度的51%，剩余額度3.44萬億，未來四個月平均凈融資約為8600億元，高于去年9-12月政府發(fā)債月均6500億規(guī)模，但高基數(shù)在9月仍會存在，預(yù)計四季度政府債券方能發(fā)揮托底作用。

　　直接融資方面，企業(yè)債券和股票融資均小幅多增。8月企業(yè)債券融資4341億元，比去年同期多增682億元，8月信用債發(fā)行量延續(xù)增長，環(huán)比增長18.4%，寬貨幣驅(qū)動下，銀行間市場流動性充裕，“資產(chǎn)荒”延續(xù)。8月新增股票融資1478億元，同比多增196億元，環(huán)比大幅增加，8月國內(nèi)股市總體震蕩上升，已基本修復(fù)7月底的下挫，9月2日，北京證券交易所設(shè)立，提振資本市場信心。

　　4  金融機構(gòu)口徑信貸增速下滑，實體經(jīng)濟融資需求改善仍需時日

　　8月金融機構(gòu)口徑信貸同比增速為12.1%，較上月下降0.2個百分點，為2020年3月以來最低值。8月金融機構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.27萬億元，同比少增1488億元。8月23日，央行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，提出“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”，根據(jù)國常會部署，央行新增3000億元支小再貸款額度，釋放寬信用政策信號，但尚未傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟。

　　5  信貸結(jié)構(gòu)層面，票據(jù)沖量仍是主要支撐，信貸結(jié)構(gòu)連續(xù)三個月表現(xiàn)不佳

　　企業(yè)貸款方面，短貸多減、票據(jù)融資持續(xù)大幅多增，中長期貸款大幅少增。8月新增企業(yè)貸款6963億元，同比多增1166億元。短期貸款、中長期貸款、票據(jù)融資同比分別多減1196億元、少增2037億元、多增4489億元。表內(nèi)票據(jù)融資連續(xù)三個月大幅多增，企業(yè)信貸需求較弱，銀行依靠票據(jù)連續(xù)沖量。企業(yè)中長期貸款連續(xù)兩個月少增，且幅度擴大，反映經(jīng)濟下行加速跡象，上游價格雖分化但仍在高位，對下游企業(yè)的利潤壓制仍將持續(xù)，實體經(jīng)濟融資需求改善仍需時日。

　　居民貸款層面，短期、中長期貸款均持續(xù)少增。8月新增居民貸款5755億元，同比少增2660億元。其中，短期貸款新增1496億元，同比少增1348億元，短期貸款少增仍是疫情反復(fù)所致，8月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比下降7.3%，乘用車市場零售銷量同比下降13%，較上月的6.3%進一步擴大，消費需求恢復(fù)緩慢；8月居民中長期貸款新增4259億元，同比少增1312億元，主因地產(chǎn)調(diào)控形勢嚴(yán)峻，8月30大中城市房地產(chǎn)銷售面積同比下降22.7%，在政策持續(xù)高壓下，居民中長期貸款短期難有起色。

　　6  M2和M1增速較上月分別回落0.1、0.7個百分點，主因信用擴張增速放緩

　　8月M2同比增速8.2%，較上月回落0.1個百分點。從結(jié)構(gòu)來看，1）企業(yè)存款和居民存款分別增加5608億元和3338億元，同比少增1883億元和635億元，主因去年同期高基數(shù)影響。2）財政存款增加1724億元，同比少增3615億元。8月政府債放量發(fā)行加速，財政政策要求“提質(zhì)增效”，支出節(jié)奏同樣加快，財政存款同比少增。3）非銀金融機構(gòu)存款增加993億元，同比大幅多增3605億元。經(jīng)過7月末股市震蕩后，8月股市上行，吸引資金入市，居民和企業(yè)存款向非銀機構(gòu)存款轉(zhuǎn)化。

　　M1同比增速4.2%，較上月大幅回落0.7個百分點，延續(xù)7個月回落態(tài)勢。房地產(chǎn)銷售市場面臨下行壓力，交易性需求疲軟，M2-M1剪刀差走闊，實體經(jīng)濟活躍度不足。

　　7  寬信用何時落地？

　　政策積極釋放寬信用預(yù)期，但尚未見效果，主因貨幣傳導(dǎo)機制不暢。自7月全面降準(zhǔn)“寬貨幣”以來，730政治局會議、823提前召開的央行貨幣信貸形勢分析座談會、91國常會等，多次提及“保持信貸平穩(wěn)增長”“支持中小微企業(yè)”“促進實際貸款利率下行”，引導(dǎo)寬信用發(fā)力。

　　寬信用遲遲未兌現(xiàn)，主因?qū)捸泿艜r滯、實體經(jīng)濟融資需求不振、銀行風(fēng)險偏好下降。寬信用三個條件缺一不可，一是寬貨幣提供資金供給，二是實體的融資需求提升，三是銀行放貸能力和意愿。目前，從寬貨幣節(jié)奏來看，7月降準(zhǔn)后，狹義流動性維持均衡寬松，滿足寬貨幣條件，但從寬貨幣到寬信用存在1-2個季度時滯；從需求端看，8月PMI環(huán)比下降0.3%，非制造業(yè)PMI跌破景氣區(qū)間，實體經(jīng)濟需求不振；從供給端看，防風(fēng)險任務(wù)下，地產(chǎn)、基建兩大融資渠道收緊，銀行風(fēng)險偏好下降，放貸意愿不足。

　　展望未來，跨周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)增長和防風(fēng)險并重，寬信用需依靠實體經(jīng)濟和基建發(fā)力。短期看，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)受政策限制，局部領(lǐng)域金融風(fēng)險仍大，“15號文”加碼監(jiān)管城投平臺融資，傳統(tǒng)寬信用的兩大主力行業(yè)均難發(fā)力，致使此次寬信用未能兌現(xiàn)。結(jié)合視角理解當(dāng)下政策，從中長期視角理解，跨周期調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)性寬信用，使資金流向中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展相關(guān)行業(yè)。8月底票據(jù)明顯反彈亦預(yù)示信貸發(fā)放有所進展，今年底到明年初地方債放量發(fā)行托底社融，或?qū)⒃诿髂甑谝患径刃纬蓪崉?wù)工作量，有望帶動寬信用落地。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家)