文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　編者按 

　　通脹是下半年全球金融市場最關注的宏觀變量之一。盡管美聯儲一直重申美國通脹上升只是暫時的，但隨著核心PCE物價指數創下30年新高，美聯儲已明確年內開啟Taper，這勢必會引發新一輪全球金融巨震。國內PPI短暫回落后二次沖高，PPI-CPI剪刀差再創新高，制約了貨幣寬松的空間，未來雖會有結構性寬松來對沖經濟下行壓力，但更多是被動對沖。PPI二次沖高，年內通脹壓力有多大？穩增長壓力凸顯，貨幣寬松是否值得期待？保供穩價政策接連出臺，大宗商品牛市還能持續多久？PPI-CPI剪刀差再擴大，如何給下游中小微企業“減負”？本文將帶大家分析梳理這些問題。

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　　PPI為何二次沖高？PPI創年內新高，繼續“高位磨頂”

　　8月PPI同比上漲9.5%，較前值9.0%回升了0.5個百分點；PPI環比上漲0.7%，漲幅擴大0.2個百分點，工業品價格同比和環比漲幅均再次擴大，同比漲幅創下2008年9月以來新高，環比漲幅創近3個月新高。同比來看，主要是煤炭、化工和鋼材等大宗商品由于供需失衡，價格繼續上漲。從分項上看，生產資料仍是上漲主力，同比上漲了12.7%，帶動PPI上漲約9.44個百分點，特別是上游采掘和原材料工業價格分別上漲41.8%和18.3%，對應的黑色金屬、燃料動力、有色金屬材料及電線、化工原料分別上漲了26.3%、26.2%、21.6%和20.3%，漲幅靠前。環比來看，由于供不應求，煤炭開采和洗選業價格大漲6.5%；前期原油、煤炭等漲幅明顯，上游成本向中下游傳導，化學原料和化學制品制造業價格上漲1.9%；受進口天然氣價格上行影響，燃氣生產和供應業價格上漲1.7%；黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格均由降轉漲，分別上漲2.2%和1.4%。黑色金屬礦采選業下降1.5%，國內大宗商品保供穩價政策逐漸生效；石油和天然氣開采業價格下降1.2%，輸入性通脹有所緩解。生活資料價格繼續平穩運行，僅上漲0.3%，僅帶動PPI上漲約0.07個百分點，其中食品價格上漲0.9%，衣著價格持平。

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　　CPI為何持續回落？豬價拖累減弱，服務價格受疫情干擾高位回落

　　8月CPI同比上漲0.8%，漲幅回落0.2個百分點，環比漲幅回落0.2個百分點至0.1%；核心CPI同比上漲1.2%，小幅回落0.1個百分點至1.2%，環比走平。同比來看，食品煙酒類是主要拖累項，價格同比下降2.0%，影響CPI下降約0.58個百分點。特別是豬肉價格下降44.9%，影響CPI下降約1.09個百分點。環比來看，食品項由負轉正，拖累減弱，食品煙酒類價格環比上漲0.5%，影響CPI上漲約0.15個百分點，除豬肉、水產品和鮮果價格小幅回落外，鮮菜和蛋類價格都有明顯的上行，分別上漲8.6%和7.3%，影響CPI上漲約0.16和0.05個百分點。非食品環比由正轉負，主要是受疫情干擾，服務價格高位回落。

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　　本輪通脹到頭了嗎？雖然快速攀升的階段已經結束，但年內通脹壓力仍處于高位

　　PPI再次抬頭，創下13年以來新高，從趨勢上看，受國際大宗商品價格傳導影響，輸入性通脹壓力依舊存在，加上去年同期低基數效應和供需缺口影響，上游原材料價格仍有上行動力，所以不排除年內PPI再創新高的可能性。但漲幅應該會略有放緩，畢竟需求邊際回落，供給還在修復，保供穩價政策也在發力。整體來看，大宗商品單邊快速攀升的時代已經結束，接下來是震蕩上行，大宗商品漲價效應持續釋放，PPI持續高位運行。

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　　下游壓力有多大？PPI-CPI剪刀差再擴大，中下游企業生產經營依舊艱難，特別是小微企業

　　今年以來，PPI-CPI剪刀差持續擴大，已經從年初的0.6%擴大至現在的8.7%，表明上游原材料價格持續上漲，導致成本端壓力飆升，部分中下游行業的利潤被侵蝕，生存空間被嚴重擠壓，特別是議價能力有限的小微企業，原本還在疫情修復期中，現在又面臨著高昂的成本壓力，處境十分艱難。慶幸的是， 劉鶴副總理連續為民營經濟和中小微企業的重磅發聲，考慮到民營、中小微企業的地位舉足輕重，下一步政策會加大支持力度，當然最值得期待的當屬定向信貸支持，助力民營經濟和中小微企業度過難關，重塑市場信心。

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　　還會有降準降息嗎？貨幣政策堅持“以我為主”，可能會有降準，降息的可能性不大，重啟新一輪寬松不太現實

　　年內貨幣政策主基調不變，還是穩健中性，延續去年5月以來的貨幣正常化，整體不會有太大的變化，最多是微調對沖，不太可能轉向。隨著美聯儲年內Taper漸近，中國央行堅持“以我為主”，不會因為美聯儲的轉向而驟然收緊，搞好“跨周期設計”。考慮到今年下半年通脹還處于高位，經濟雖有下行壓力但也不至于失速，年內寬松空間不大，但會為明年預留政策寬松空間。考慮到11-12月MLF到期接近兩萬億，8-10月專項債集中發行，為保持市場資金供求平衡，后續可能還會有降準對沖，或者定向降息降低實體融資成本對沖經濟下行壓力，但全面降息的可能性極低，主要還是通脹的制約依舊存在。

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　　“煤飛色舞”還能持續多久？年內行情仍值得期待，但波動會明顯加劇

　　年初至今，“煤飛色舞”行情持續上演，鋼鐵、采掘、有色金屬、化工的漲幅分別為87.3%、75.5%、64.3%和50.6%，股價表現也是一騎絕塵，承包前四名。主要有三個原因：一是業績驅動，由于大宗商品價格上漲，周期中上游原材料歸母凈利潤增速大幅攀升，2021Q2采掘、化工、有色金屬、鋼鐵這四個板塊景氣度最高，歸母凈利潤增速分別為626.4%、444.5%、250.1%和226.9%，業績十分亮眼，持續超預期。二是估值修復，目前估值歷史水位還算合理，均在35%-40%中等偏下的區域。三是產能缺口猶存，大宗商品重新定價。去年下半年以來，經濟復蘇導致需求回升，供應修復滯后，出現供需缺口，短期難以彌合，大概需要兩年左右的時間。預計本輪大宗商品價格上行會持續到明年上半年，年內資源股行情會持續到今年底或明年初，“煤飛色舞”還有魚尾行情。但也要警惕政策監管影響，四季度波動會明顯加劇，操作難度加大，風險偏好低的投資者可以提前適當止盈。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)