文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 張明、孔大鵬

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)后，國(guó)際金融市場(chǎng)受到明顯沖擊，呈現(xiàn)復(fù)雜而深刻的變化。人民幣匯率整體出現(xiàn)升值，此輪人民幣兌美元匯率為何顯著升值？此后又將面臨怎樣的走勢(shì)？“匯改”已經(jīng)推進(jìn)多年，目前進(jìn)展到了什么程度？未來(lái)“匯改”何去何從？黨的十九屆五中全會(huì)指出，要推進(jìn)金融雙向開(kāi)放，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。如何看待“穩(wěn)慎”兩字？數(shù)字人民幣能否顯著推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程？為此，我們采訪(fǎng)了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、研究員、博士生導(dǎo)師張明。

　　一、人民幣匯率

　　1．自新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，人民幣兌美元匯率整體出現(xiàn)顯著升值的走勢(shì)，此輪升值背后的原因是什么？

　　在2020年新冠疫情爆發(fā)后，中國(guó)政府果斷采取有效的防控措施，中國(guó)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一保持正增長(zhǎng)的國(guó)家，與此同時(shí)，由于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率紛紛走低，中外利差的顯著存在吸引了大量短期資本流入，人民幣兌美元匯率因此明顯上升。2020年全年，人民幣兌美元匯率升值了6.5%，呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。從2020年年初到當(dāng)年5月底，人民幣兌美元匯率貶值了2.2%；從2020年6月至2020年年底，人民幣兌美元匯率升值了8.5%，這種在短期內(nèi)顯著升值的態(tài)勢(shì)是較為少見(jiàn)的。此輪人民幣兌美元匯率升值的原因，大概有四個(gè)：

　　一是新冠疫情對(duì)中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的沖擊呈現(xiàn)不對(duì)稱(chēng)性。新冠疫情爆發(fā)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊程度的峰值出現(xiàn)在2020年第一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊稍晚，在第二季度達(dá)到了峰值。在此情況下，中美兩國(guó)季度GDP同比增速的差距在第二季度突然加大，造成中美利差顯著擴(kuò)大，吸引了足夠多的短期資本流入中國(guó)。以10年期國(guó)債收益率為例，中美之間的利差去年一度達(dá)250個(gè)基點(diǎn)，而與此同時(shí)外國(guó)投資者持有中國(guó)債券的規(guī)模也出現(xiàn)了明顯增多，這推升了人民幣匯率。

　　二是為緩解新冠疫情沖擊，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)行了極為寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行實(shí)行的罕見(jiàn)的量化寬松貨幣政策，加劇了全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩。

　　三是近期我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐明顯加快。2019年，中國(guó)政府債券、政策性銀行債券已經(jīng)被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)，中國(guó)A股相繼被納入富時(shí)羅素全球股票指數(shù)體系、標(biāo)普道瓊斯新興市場(chǎng)全球基準(zhǔn)指數(shù)，中國(guó)A股在MSCI全球指數(shù)中的權(quán)重也得以提高，這有助于增加來(lái)自國(guó)外的股票和債券投資規(guī)模。2019年9月，我國(guó)開(kāi)始全面取消對(duì)QFII和RQFII投資額度的限制，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國(guó)股票和債券市場(chǎng)無(wú)需再經(jīng)事先審批，投資便利程度已經(jīng)大幅提高。

　　四是美元指數(shù)自身在波動(dòng)中下行成為此輪人民幣兌美元升值的重要原因。從2020年初到3月，美元指數(shù)一度達(dá)到103的高點(diǎn)，隨后到2020年年底，美元指數(shù)下降到90左右。與此同時(shí)，人民幣、歐元和日元兌美元匯率均呈現(xiàn)顯著升值，但人民幣兌歐元貶值了2.7%，兌日元升值了1.3%，因此，此輪人民幣兌美元升值的一個(gè)重要原因并非人民幣太強(qiáng)勢(shì)，而是美元更弱勢(shì)。

　　從2021年年初到2月10日，人民幣兌美元匯率的延續(xù)單邊升值趨勢(shì)，累計(jì)升值了1.3%，此后到3月31日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從6.4391貶值到了6.5713，累計(jì)貶值了2.1%。總體來(lái)看，在2021年第一季度，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)先升后貶的走勢(shì)，累計(jì)貶值了近0.7%。盡管如此，人民幣兌美元匯率仍在波動(dòng)中盤(pán)整，目前仍沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化，預(yù)計(jì)此后還將延續(xù)雙邊波動(dòng)的格局。

　　2．當(dāng)前有哪些影響人民幣兌美元匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素？人民幣兌美元匯率接下來(lái)將面臨怎樣的走勢(shì)？

　　當(dāng)前，人民幣兌美元匯率延續(xù)雙邊波動(dòng)的格局，匯率的走勢(shì)仍面臨較大的不確定性。在2021年第一季度，強(qiáng)勢(shì)的美元指數(shù)成為國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，成為2021年2月起人民幣兌美元匯率貶值的重要因素。從目前來(lái)看，有以下三個(gè)因素可能引起人民幣兌美元匯率貶值：

　　一是中國(guó)央行傾向于采取更具中性的外匯和資本管制政策。在2015年“811”匯改后，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)，央行為遏制住人民幣過(guò)快貶值采取了一系列措施，形成了“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管制格局。近期，央行迫于人民幣升值的壓力，開(kāi)始放松QDII額度的管理，暫停了“逆周期因子”的使用，并在大灣區(qū)啟動(dòng)跨境財(cái)富管理新政策，等等。一系列舉措表明央行正在采取更具中性的外匯和資本管制政策。

　　二是如果接下來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面不及預(yù)期，或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，央行仍有可能邊際放松貨幣政策。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，預(yù)計(jì)2021年出口增速將低于2020下半年，消費(fèi)增速受城鄉(xiāng)居民收入增速下滑的影響將不會(huì)太快，房地產(chǎn)投資增速將持續(xù)受到調(diào)控政策的限制，基建投資的走向也受到財(cái)政政策和地方政府融資能力的限制。在風(fēng)險(xiǎn)方面，隨著金融開(kāi)放提速，更大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)與近期中國(guó)脆弱的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)很有可能相互強(qiáng)化，為金融穩(wěn)定蒙上陰影。

　　三是美元指數(shù)有可能繼續(xù)走強(qiáng)。2021年第一季度，受大規(guī)模財(cái)政刺激的影響，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通貨膨脹的預(yù)期持續(xù)旺盛，引起美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升，進(jìn)而帶動(dòng)了美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。這一因素預(yù)計(jì)還會(huì)決定下一階段美元指數(shù)的走勢(shì)。另外，美元指數(shù)也受全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。考慮到中美關(guān)系不容樂(lè)觀、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升等因素，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)有可能進(jìn)一步上升，進(jìn)而使美元指數(shù)走強(qiáng)。

　　從目前來(lái)看，有以下因素可能推動(dòng)人民幣兌美元匯率升值：

　　一是中美利差。受大規(guī)模接種疫苗的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期，按照IMF的預(yù)計(jì)，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為6.4%。盡管隨著中美經(jīng)濟(jì)增速差的縮小，中美利差也將從2020年的250個(gè)基點(diǎn)左右回落到100-120個(gè)基點(diǎn)上下，但即便如此，這一利差的存在在金融開(kāi)放加速的背景下仍可能吸引跨境資金流入。

　　二是中國(guó)國(guó)際收支可能再次出現(xiàn)“雙順差”。具體而言，2021年中國(guó)可能面臨一個(gè)規(guī)模較小的經(jīng)常賬戶(hù)順差以及一個(gè)規(guī)模較大的金融賬戶(hù)順差的組合。在此背景之下，人民幣兌美元匯率以及人民幣有效匯率依然有一定的升值空間。

　　我們預(yù)計(jì)2021年人民幣兌美元匯率可能?chē)@6.3-6.8區(qū)間進(jìn)行波動(dòng)，中樞水平為6.5-6.6左右。

　　3．人民幣匯率市場(chǎng)化改革為何至關(guān)重要？“匯改”目前進(jìn)展到了什么程度？

　　在新發(fā)展階段，高質(zhì)量發(fā)展為高水平開(kāi)放提出了更高要求。金融開(kāi)放是高水平開(kāi)放的重要一環(huán)，而人民幣匯率市場(chǎng)化改革，也即人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，則是金融開(kāi)放的一個(gè)重要維度。人民幣匯率形成機(jī)制的最終目標(biāo)，就是實(shí)現(xiàn)雙向自由浮動(dòng)，由市場(chǎng)來(lái)決定匯率走勢(shì)。

　　從理論上看，匯率的自由浮動(dòng)至關(guān)重要。匯率既是國(guó)際金融市場(chǎng)上本幣與外幣的相對(duì)價(jià)格，又是本國(guó)貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的相對(duì)價(jià)格。一個(gè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)的匯率形成機(jī)制意味著，市場(chǎng)匯率水平往往會(huì)與理論上的均衡匯率水平相背離，最終扭曲資源配置。經(jīng)驗(yàn)表明，缺乏彈性的匯率形成機(jī)制往往為套利、套匯和資本外逃行為提供了空間，威脅金融穩(wěn)定。

　　迄今為止，人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革已經(jīng)走過(guò)近25年，可分為三個(gè)階段。

　　在第一階段，1994年中國(guó)通過(guò)匯率并軌改革，將官方匯率與調(diào)劑市場(chǎng)匯率合二為一，形成了單一的、有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。此后，人民幣匯率開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)四年的緩慢升值之旅，人民幣兌美元匯率從1994年初到1998年1月累計(jì)升值了5%。1997年，受亞洲金融危機(jī)的影響，中國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)資本外逃，人民幣貶值壓力大增，有鑒于此，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行事實(shí)上盯住美元的匯率制度。在此之后，中國(guó)國(guó)際收支開(kāi)始出現(xiàn)“雙順差”，人民幣又出現(xiàn)了顯著的升值壓力，中國(guó)央行為穩(wěn)定住匯率開(kāi)始在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，然而最終外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加，“雙順差”和升值壓力也不斷加劇。在當(dāng)時(shí)，實(shí)行盯住美元的匯率制度固然有效，人民幣兌美元匯率從1998年初到2005年6月基本維持到8.27-8.28的水平，但同時(shí)也可以看出，在相對(duì)固定的匯率制度下央行的行為往往處于被動(dòng)局面。

　　在第二階段，2005年7月，中國(guó)央行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這意味著人民幣名義上不再以美元為錨，開(kāi)始從固定匯率制度向更具彈性的匯率制度邁進(jìn)。此后，人民幣開(kāi)始步入長(zhǎng)達(dá)近10年的持續(xù)升值階段。2014年3季度后，人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折，同時(shí)國(guó)際收支資本賬戶(hù)出現(xiàn)了逆差。2015年，市場(chǎng)上有關(guān)人民幣兌美元匯率的貶值預(yù)期甚囂塵上。

　　在第三階段，2015年8月11日，中國(guó)央行宣布進(jìn)一步對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革，定價(jià)的基準(zhǔn)改為前一日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)，做市商據(jù)此報(bào)出匯率中間價(jià)。在一定程度上，“811”匯改引爆了市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期，造成了顯著的資本外流，資本外流與匯率貶值形成惡性循環(huán)，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。2015年12月，人民幣匯率中間價(jià)開(kāi)始參考貨幣籃子，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”的定價(jià)機(jī)制逐漸形成，2017年初中國(guó)央行進(jìn)一步擴(kuò)大CFETS籃子中的貨幣數(shù)量，參考籃子貨幣的時(shí)間范圍也進(jìn)一步縮短。

　　2017年5月，中國(guó)央行在人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中加入“逆周期因子”，一定程度上平抑了市場(chǎng)上人民幣匯率的貶值預(yù)期。隨著2018年1月跨境資金流與外匯市場(chǎng)供求逐漸趨于穩(wěn)定，“逆周期因子”調(diào)整至中性，當(dāng)年8月由于美元指數(shù)走強(qiáng)，外匯市場(chǎng)的順周期情緒旺盛，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)行調(diào)整了“逆周期系數(shù)”加以應(yīng)對(duì)。2020年10月30日，中國(guó)央行宣布暫停“逆周期因子”的使用。

　　4．如何看待人民幣匯率形成機(jī)制改革的未來(lái)走向？

　　人民幣匯率形成機(jī)制的最終目標(biāo)，就是實(shí)現(xiàn)雙向自由浮動(dòng)，由市場(chǎng)來(lái)決定匯率走勢(shì)。我們認(rèn)為，有必要加快人民幣匯率定價(jià)的市場(chǎng)化進(jìn)程，讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮決定作用，因?yàn)榫S持匯率穩(wěn)定的做法從以往來(lái)看是得不償失的。

　　例如，從2003到2013年間，中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)了持續(xù)的“雙順差”格局，中國(guó)央行在此期間為了避免人民幣過(guò)快升值，開(kāi)始在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行持續(xù)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，賣(mài)出人民幣、買(mǎi)進(jìn)美元，結(jié)果之一，就是造成了中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速膨脹，從數(shù)千億美元增長(zhǎng)到4萬(wàn)億美元的高位。然而外匯儲(chǔ)備并非越多越好，其一，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)海外負(fù)債的投資收益率，等于說(shuō)中國(guó)一邊借錢(qián)給別的國(guó)家，一邊還要給人家付利息，完全是賠本買(mǎi)賣(mài)；其二，中國(guó)持有的外匯儲(chǔ)備越多，在本幣相對(duì)于外幣升值的情況下，外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)就越大。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的結(jié)果之二就是，央行因購(gòu)入美元而釋放的人民幣（外匯占款）越來(lái)越多，會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩、推高通脹預(yù)期、推升資產(chǎn)價(jià)格，因此在當(dāng)時(shí)央行采取了大規(guī)模的沖銷(xiāo)操作。一開(kāi)始，央行通過(guò)發(fā)行央票進(jìn)行沖銷(xiāo)，造成自身財(cái)務(wù)成本上升，為了降低財(cái)務(wù)成本，央行轉(zhuǎn)而采用提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式。此時(shí)商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)，本身可以用來(lái)放貸賺取更高收益的資金，現(xiàn)在不得不上繳給央行，獲得極低的存款準(zhǔn)備金利息。最終，通過(guò)被政策壓低的存款利率，商業(yè)銀行進(jìn)一步把沖銷(xiāo)成本轉(zhuǎn)嫁給了中國(guó)家庭。

　　再如，在2015年“811”匯改之后，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期被引爆，造成了顯著的資本外流，資本外流與匯率貶值形成惡性循環(huán)，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)央行不得不采取措施抑制人民幣兌美元匯率的貶值勢(shì)頭。在當(dāng)時(shí)，中國(guó)央行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上賣(mài)出美元、買(mǎi)入人民幣，耗費(fèi)了近1萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備又從4萬(wàn)億美元縮水到3萬(wàn)億美元左右，實(shí)在令人扼腕。與此同時(shí)，中國(guó)央行明顯收緊了資本管制政策，這確實(shí)抑制了跨境資本套利、套匯的行為，但是也刺破了人民幣國(guó)際化的“泡沫”。中國(guó)央行反復(fù)調(diào)整人民幣兌美元的開(kāi)盤(pán)價(jià)定價(jià)機(jī)制，縱然提高了央行對(duì)匯率的掌控，但卻背離了市場(chǎng)化改革的初衷。

　　又如，2017年5月之后，“逆周期因子”在人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制中發(fā)揮著明顯作用。一方面，它也許有助于暫時(shí)抑制人民幣的貶值預(yù)期，但另一方面它的引入?yún)s一定程度上模糊了人民幣匯率的定價(jià)規(guī)則，不利于人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化取向。

　　凡此種種都表明，應(yīng)堅(jiān)持讓市場(chǎng)更多地來(lái)決定人民幣匯率形成機(jī)制，中國(guó)央行應(yīng)減少干預(yù)。

　　二、人民幣國(guó)際化

　　5．人民幣國(guó)際化已經(jīng)進(jìn)行多年，如何看待人民幣國(guó)際化的歷程？

　　2006年爆發(fā)于美國(guó)的次貸危機(jī)迅即蔓延至全球，釀成了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)的深刻教訓(xùn)之一就是，過(guò)度依賴(lài)美元是不可取的。從2009年起，中國(guó)政府開(kāi)始多措并舉推動(dòng)人民幣國(guó)際化。在第一階段，從2010年至2015年間，中國(guó)采用舊“三位一體”策略推動(dòng)人民幣國(guó)際化，并取得了一定成效：

　　一是人民幣在跨境貿(mào)易與投資的結(jié)算中取得突破和進(jìn)展。人民幣在中國(guó)跨境貿(mào)易結(jié)算中實(shí)現(xiàn)從0到1的突破，在這一時(shí)期，人民幣結(jié)算金額的比重上升到近1/3，在全球跨境結(jié)算中的地位也一路上升，排名從第35位提升到了第4位。

　　二是離岸人民幣金融中心多點(diǎn)開(kāi)花。香港是離岸人民幣金融中心的“橋頭堡”，之后增加的離岸中心包括倫敦、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、東京和澳大利亞等地。在香港離岸中心，中國(guó)政府一方面推動(dòng)人民幣債券、股權(quán)和基金類(lèi)等投資理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行，另一方面大力構(gòu)建了離岸人民幣資金回流到內(nèi)地的機(jī)制。

　　三是中國(guó)與其他國(guó)家（地區(qū)）簽署了一系列雙邊本幣互換協(xié)議。迄今為止，中國(guó)簽署雙邊本幣互換協(xié)議的時(shí)間集中在2009年至2015年間。截止到2019年底，中國(guó)央行已經(jīng)與39個(gè)國(guó)家或地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，互換規(guī)模超過(guò)了3.7萬(wàn)億元人民幣。

　　2016年10月，人民幣被納入IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，成為人民幣國(guó)際化的里程碑事件。然而，在2016與2017年間，人民幣國(guó)際化似乎遭遇了挫折，陷入了停頓。在此之后，中國(guó)央行采取了新“三位一體”策略來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化：

　　一是在石油交易中推出人民幣計(jì)價(jià)的期貨合約。2018年3月26日正式上市的上海原油期貨合約，是中國(guó)國(guó)內(nèi)首個(gè)原油期貨合約，也是全球首個(gè)人民幣計(jì)價(jià)原油期貨，境外投資者可以直接參與交易。截至2021年3月25日，其單邊累計(jì)成交量已經(jīng)達(dá)到11319.66萬(wàn)手，累計(jì)成交金額近30萬(wàn)億元，成為僅次于WTI和Brent原油期貨的世界第三大原油期貨。

　　二是加快了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放力度。其一，在投資額度的開(kāi)放上，近年來(lái)中國(guó)不斷放松外資參與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的限制，于2019年9月全面取消了對(duì)QFII和RQFII額度的要求。其二，在機(jī)構(gòu)股權(quán)比例開(kāi)放上，中國(guó)通過(guò)準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和“負(fù)面清單”的方式逐步放松，并于2020年6月取消了外資參與資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的股比限制。其三，中國(guó)的股票與債券市場(chǎng)已經(jīng)相繼被納入國(guó)際主流指數(shù)之中，滬深港交易所互聯(lián)互通機(jī)制也正不斷優(yōu)化。

　　三是推動(dòng)在“一帶一路”沿線(xiàn)增加人民幣的真實(shí)需求及使用粘性。“一帶一路”沿線(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量的資金投入，中國(guó)作為其中關(guān)鍵的資金供給方，自然為人民幣在“一帶一路”沿線(xiàn)地區(qū)的貿(mào)易和投資中發(fā)揮計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣的功能創(chuàng)造了良好機(jī)遇。

　　與舊的策略相比，新的人民幣國(guó)際化“三位一體”策略更注重培育人民幣的計(jì)價(jià)貨幣功能、海外真實(shí)需求，更注重為國(guó)際投資者提供豐富的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。

　　6．人民幣匯改、人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放，三者是什么樣的關(guān)系？

　　人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)開(kāi)放，三者同屬于新發(fā)展格局下金融開(kāi)放的范疇。

　　近年來(lái)隨著對(duì)外開(kāi)放水平不斷提高，金融開(kāi)放成為熱點(diǎn)問(wèn)題，其中有關(guān)中國(guó)政府是否應(yīng)該加快資本賬戶(hù)開(kāi)放成為討論的焦點(diǎn)之一，至今仍未形成共識(shí)。我認(rèn)為可以從四個(gè)維度來(lái)把握金融開(kāi)放，分別是金融市場(chǎng)開(kāi)放、人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化和資本賬戶(hù)全面開(kāi)放。我們的研究認(rèn)為，在金融開(kāi)放過(guò)程中，各個(gè)維度間存在一個(gè)優(yōu)先次序，就三者而言，人民幣匯率市場(chǎng)化改革應(yīng)該在前，人民幣國(guó)際化居中，資本賬戶(hù)全面開(kāi)放是中國(guó)金融開(kāi)放的最后一步。因?yàn)閷?duì)中國(guó)而言，資本賬戶(hù)管理是防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的最后一道“防火墻”，不能輕易拆除。

　　人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)就是人民幣資本賬戶(hù)可兌換，也即中國(guó)的資本賬戶(hù)開(kāi)放，兩者可以看作一枚硬幣的“兩面”。人民幣國(guó)際化的最終目標(biāo)是成為可自由兌換的貨幣，事實(shí)上，早在1996年人民幣經(jīng)常賬戶(hù)的可兌換已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，人民幣資本賬戶(hù)的可兌換稍顯滯后。在東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府格外重視對(duì)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的管控，因此采取了漸進(jìn)、審慎的資本賬戶(hù)開(kāi)放方式。國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)央行加快了資本賬戶(hù)開(kāi)放的步伐。IMF在報(bào)告中曾指出，在2017年人民幣資本賬戶(hù)的40個(gè)子項(xiàng)目中，不可兌換的項(xiàng)目?jī)H剩下兩大項(xiàng)，涉及非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)和衍生工具的交易，其它項(xiàng)目都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)基本可兌換或部分可兌換。有報(bào)告測(cè)算后認(rèn)為，從2012年到2017年，中國(guó)資本賬戶(hù)的開(kāi)放度提升了大約40%。

　　同樣是在國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)政府深刻意識(shí)到過(guò)度依賴(lài)美元是不可取的，于是從2009年起開(kāi)始大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化。從2009年到2015年上半年，跨境套利、套匯交易肆虐，這類(lèi)交易通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易、投資結(jié)算渠道，實(shí)現(xiàn)了規(guī)避監(jiān)管的目的，帶來(lái)了人民幣國(guó)際化的短暫“泡沫”。在當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)利率的市場(chǎng)化改革尚未取得決定性進(jìn)展，人民幣匯率的形成機(jī)制也缺乏足夠的彈性，兩者無(wú)法有效緩沖由頻繁的跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊。從2015年“811”匯改至2016年年底，人民幣兌美元匯率顯著貶值，與此同時(shí)，跨境套利、套匯交易空間迅速收窄、交易規(guī)模大幅下降，“泡沫”終于被刺破，2016到2017年間，人民幣國(guó)際化進(jìn)程陷入了停滯。

　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的“挫折”帶給我們兩個(gè)重要啟示：

　　第一，人民幣國(guó)際化應(yīng)放在人民幣匯率形成機(jī)制改革之后。迄今為止，人民幣匯率市場(chǎng)化改革已經(jīng)經(jīng)歷三個(gè)階段，形成了以收盤(pán)價(jià)為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。但是人民幣匯率仍有待進(jìn)一步走向自由浮動(dòng)，其一，由于人民幣匯率仍缺乏足夠的雙向彈性，本幣匯率持續(xù)高估或低估不可避免地成為常態(tài)，在資本賬戶(hù)開(kāi)放之后，極有可能會(huì)出現(xiàn)跨境資本的大規(guī)模進(jìn)出，進(jìn)而為投機(jī)性攻擊提供空間。其二，人民幣存在離岸和在岸兩個(gè)明顯割裂的市場(chǎng)，由此形成兩個(gè)有差別的匯率定價(jià)，即便在當(dāng)前跨境資本尚不能完全自由流動(dòng)的情況下，跨境套利、套匯的活動(dòng)依然得以大行其道，并隨著匯差的逆轉(zhuǎn)而迅速改變套利方向，最終進(jìn)一步加劇跨境資本的波動(dòng)，威脅金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　第二，資本賬戶(hù)全面開(kāi)放應(yīng)放在人民幣國(guó)際化取得決定性進(jìn)展之后。無(wú)論是離岸人民幣中心的建設(shè)，還是人民幣的國(guó)際使用，在很大程度上都是資本賬戶(hù)進(jìn)一步放開(kāi)的過(guò)程。因此，人民幣國(guó)際化的實(shí)質(zhì)就是人民幣資本賬戶(hù)可兌換，兩者可以看作一枚硬幣的“兩面”。然而，從開(kāi)放策略的角度看，兩者并不是完全相同的，而且存在優(yōu)先次序，人民幣國(guó)際化的實(shí)現(xiàn)并不必然對(duì)應(yīng)資本賬戶(hù)的完全放開(kāi)。經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論是套利資金還是真實(shí)需求，都可以驅(qū)動(dòng)貨幣國(guó)際化進(jìn)程，但是這兩種模式在可持續(xù)性上卻有顯著差別，由套利資金驅(qū)動(dòng)的貨幣國(guó)際化往往會(huì)遭遇挫折。

　　黨的十九屆五中全會(huì)明確提出，要穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。我認(rèn)為“穩(wěn)慎”不僅是對(duì)人民幣國(guó)際化的要求，更是對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放的要求。在人民幣國(guó)際化取得決定性進(jìn)展前，短期資本的持續(xù)大規(guī)模流入流出將對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響，因此不能輕易放棄資本賬戶(hù)管理。

　　7．目前，數(shù)字貨幣的發(fā)展成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)之一。如何看待數(shù)字貨幣的發(fā)展前景？中國(guó)央行數(shù)字貨幣的推出能否顯著推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程？

　　目前，有三種數(shù)字貨幣最具有代表性：

　　第一種是以比特幣為代表的加密數(shù)字貨幣。這種數(shù)字貨幣是由私人部門(mén)創(chuàng)造出來(lái)的，在幣值上不和現(xiàn)存的任何主權(quán)貨幣掛鉤，一般總量是固定的。比特幣以令人驚艷的創(chuàng)新性成為市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)。但由于比特幣缺少政府信用作背書(shū)，不以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為依據(jù)，而且總量無(wú)法增加，因此它并不能看作是一種真實(shí)的貨幣形態(tài)。比特幣的持有者之所以爭(zhēng)相持有，不是為了交易，而是坐等比特幣升值，從這個(gè)意義上看，比特幣是一種金融資產(chǎn)。

　　第二種是以L(fǎng)ibra為代表的穩(wěn)定幣。之所以被稱(chēng)為穩(wěn)定幣，是因?yàn)檫@種數(shù)字貨幣的幣值和一攬子貨幣掛鉤，能夠保持相對(duì)穩(wěn)定。正因?yàn)長(zhǎng)ibra幣值掛鉤多個(gè)貨幣，理論上一旦它能夠得以廣泛使用，將對(duì)現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系及秩序造成沖擊。但正因?yàn)樗捅忍貛乓粯邮怯伤饺瞬块T(mén)創(chuàng)設(shè)的，沒(méi)有政府的信用背書(shū)，包括美國(guó)在內(nèi)的多國(guó)政府紛紛對(duì)這一穩(wěn)定幣形態(tài)存有戒心，擔(dān)心它會(huì)威脅到貨幣主權(quán)。因此迄今為止Libra依然只停留在倡議階段。

　　第三種是央行發(fā)行的數(shù)字貨幣（CBDC）。中國(guó)央行推出的數(shù)字人民幣（eCNY）是一個(gè)典型，它的創(chuàng)新性相比于比特幣和穩(wěn)定幣較少，但卻是主權(quán)貨幣，能夠和傳統(tǒng)人民幣一比一掛鉤，因此可以部分取代替代M0的功能。目前數(shù)字人民幣正在國(guó)內(nèi)如火如荼進(jìn)行測(cè)試和推廣，市場(chǎng)與業(yè)界對(duì)數(shù)字人民幣充滿(mǎn)期待，有的認(rèn)為它能夠解決傳統(tǒng)金融體系解決不了的問(wèn)題，有的認(rèn)為它可以有效推動(dòng)人民幣國(guó)際化。但從貨幣形態(tài)上來(lái)看，數(shù)字人民幣目前只是取代了部分M0，它對(duì)中國(guó)金融體系、對(duì)現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系在邊際上的改變恐怕并不會(huì)很顯著。

　　在未來(lái)，全球范圍內(nèi)不同形態(tài)的數(shù)字貨幣有可能呈現(xiàn)出相互競(jìng)爭(zhēng)的格局。在這個(gè)格局下，比特幣、Libra、CBDC等不同性質(zhì)的數(shù)字貨幣百花齊放，CBDC也將劃分為不同類(lèi)型、不同貨幣層次。然而，就國(guó)際儲(chǔ)備體系而言，長(zhǎng)期內(nèi)少數(shù)貨幣仍將是主角。展望未來(lái)，除了美元、歐元、人民幣等主權(quán)或國(guó)別貨幣，SDR、eSDR、Libra等依托國(guó)家政府信用建立起來(lái)的貨幣形態(tài)也有望成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。進(jìn)而，數(shù)量有限的貨幣將在國(guó)際貨幣體系中展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)。

　　對(duì)于央行數(shù)字貨幣的短期作用，目前市場(chǎng)上的估計(jì)可能過(guò)于樂(lè)觀了，而我對(duì)央行數(shù)字貨幣的長(zhǎng)期發(fā)展前景是樂(lè)觀的。對(duì)于數(shù)字人民幣，未來(lái)有四個(gè)問(wèn)題至關(guān)重要，需要認(rèn)真考慮：

　　第一，數(shù)字人民幣涵蓋的貨幣層次是否會(huì)超越M0？第二，央行數(shù)字貨幣目前是零息資產(chǎn)，未來(lái)能否有突破并成為一種付息資產(chǎn)？第三，未來(lái)是否會(huì)出現(xiàn)由中國(guó)央行主導(dǎo)或管理的更統(tǒng)一的第三方支付平臺(tái)？第四，在跨境流動(dòng)和離岸市場(chǎng)的使用中，中國(guó)央行對(duì)數(shù)字人民幣和傳統(tǒng)人民幣會(huì)否執(zhí)行不同的政策？

　　關(guān)于數(shù)字人民幣是否能顯著推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，我認(rèn)為不應(yīng)有過(guò)高期待。數(shù)字貨幣可以提高跨境支付便利度，這一點(diǎn)是不能否認(rèn)的。但跨境支付便利度并非一個(gè)國(guó)家貨幣國(guó)際化程度的決定性指標(biāo)。

　　從貨幣國(guó)際化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，決定一種貨幣能否成長(zhǎng)為國(guó)際貨幣的因素主要有三個(gè)，第一個(gè)是貨幣發(fā)行國(guó)金融發(fā)展的程度，包括金融市場(chǎng)的深度、廣度與流動(dòng)性狀況等；第二個(gè)是歷史上形成的該貨幣的網(wǎng)絡(luò)正外部性及其使用上的路徑依賴(lài)；第三個(gè)是貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模在全球范圍中的地位。這是美元取得長(zhǎng)期霸權(quán)的主要原因。試想，如果在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)成功推出數(shù)字美元，并將其推廣至全球范圍內(nèi)，那么美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步固化。原因很簡(jiǎn)單，美國(guó)已經(jīng)有了成熟的金融市場(chǎng)，美元具備了網(wǎng)絡(luò)正外部性，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍然排在第一。此時(shí)如果數(shù)字美元的推出能進(jìn)一步提高美元的跨境支付便利度，那么對(duì)美元全球儲(chǔ)備貨幣地位的鞏固來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)直“如虎添翼”。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)可能撿起經(jīng)濟(jì)制裁的武器甚至威脅切斷SWIFT系統(tǒng)，而數(shù)字人民幣的推出有望建立獨(dú)立的跨境支付清算體系，降低中國(guó)對(duì)SWIFT的路徑依賴(lài)。我認(rèn)為這一觀點(diǎn)也過(guò)于樂(lè)觀，因?yàn)榉蔷用竦慕邮芤庠覆攀菄?guó)際支付清算系統(tǒng)得以建立的關(guān)鍵。在根本上決定中國(guó)能否建立一個(gè)新的跨境支付清算網(wǎng)絡(luò)的，是中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和金融市場(chǎng)成熟度，如果實(shí)現(xiàn)了這兩點(diǎn)，非居民的接受意愿自然會(huì)隨之大幅提高。

　　8．當(dāng)前如何看待人民幣國(guó)際化未來(lái)的發(fā)展前景？

　　從全球儲(chǔ)備、結(jié)算、交易貨幣的角度看，人民幣所占的份額不僅均遠(yuǎn)低于美元、歐元，甚至與日元、英鎊也有不小差距。展望未來(lái)，人民幣國(guó)際化依舊長(zhǎng)路漫漫。

　　目前，中國(guó)已經(jīng)步入新發(fā)展階段，中國(guó)政府審時(shí)度勢(shì)提出了打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的判斷。這是一套以我為主、以?xún)?nèi)促外的發(fā)展策略，在全球化重構(gòu)、中美沖突將會(huì)長(zhǎng)期化持續(xù)化的背景下意義重大。因此，新的人民幣國(guó)際化策略亟需以打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局為契機(jī)進(jìn)一步做實(shí)做細(xì)。具體而言，我認(rèn)為：

　　首先，要大力拓展人民幣作為計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣的功能。尤其在大宗商品貿(mào)易方面，應(yīng)充分利用中國(guó)作為全球第一大原油進(jìn)口國(guó)、第一大鐵礦石進(jìn)口國(guó)、第一大天然氣進(jìn)口國(guó)等市場(chǎng)地位，推動(dòng)大宗商品貿(mào)易使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算，推出相應(yīng)的期貨、衍生品工具，在關(guān)鍵品種上爭(zhēng)取國(guó)際定價(jià)權(quán)。還應(yīng)鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)在對(duì)外直接投資中使用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)與結(jié)算，允許東道國(guó)居民和企業(yè)使用人民幣購(gòu)買(mǎi)商品和投資，爭(zhēng)取形成人民幣真實(shí)需求回流機(jī)制。

　　其次，應(yīng)著力在RCEP和“一帶一路”沿線(xiàn)培育對(duì)人民幣的真實(shí)需求，增加人民幣的需求粘性。在RCEP簽署之后，協(xié)定區(qū)域內(nèi)國(guó)家與中國(guó)的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系將更加緊密，另外隨著“一帶一路”建設(shè)落到實(shí)處，一旦人民幣與美元進(jìn)一步脫鉤，這些區(qū)域國(guó)家很有可能會(huì)增加人民幣在其貨幣籃子中的權(quán)重，進(jìn)而會(huì)自發(fā)產(chǎn)生對(duì)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的需求。與此同時(shí)應(yīng)鞏固與東亞國(guó)家之間的雙邊本幣互換協(xié)議，必要時(shí)可推動(dòng)亞洲區(qū)域外匯儲(chǔ)備庫(kù)建設(shè)，以區(qū)域貨幣合作為突破口推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

　　再次，應(yīng)拓展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的廣度和深度，為國(guó)際投資者提供豐富的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。例如可推動(dòng)“熊貓債”市場(chǎng)做大做強(qiáng)，鼓勵(lì)RCEP區(qū)域內(nèi)的政府與企業(yè)到中國(guó)內(nèi)地發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)、交易和結(jié)算的債券，探索允許其直接將募集的人民幣資金調(diào)出境外使用的機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)內(nèi)地債券市場(chǎng)與香港“點(diǎn)心債”市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。如果人民幣成為主要的境外主體的發(fā)債貨幣，則意味著人民幣從貿(mào)易型貨幣轉(zhuǎn)向了金融型國(guó)際貨幣。

　　最后，在推動(dòng)人民幣國(guó)際化過(guò)程中，中國(guó)政府仍應(yīng)保持適當(dāng)?shù)馁Y本管制。只有在中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)量發(fā)展、金融市場(chǎng)不斷得以深化、能夠守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，人民幣才可能最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，成為全球性貨幣。

　　注：本文為《領(lǐng)導(dǎo)文萃》雜志對(duì)筆者的長(zhǎng)篇書(shū)面訪(fǎng)談，發(fā)表于2021年9月上半月刊。特約記者為孔大鵬。

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)