孫彬彬：9月資金面展望

2021年08月30日08:11 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬團隊

摘要：

8月資金面繼續穩，穩的關鍵在于央行。

雖然政府債凈融資放量導致資金利率起伏波動，但央行以其操作精準注入流動性，同時引導市場情緒走向，將資金利率維持在平穩區間。

9月資金面取決于誰？毫無疑問還是央行。

目前來看，9月有6000億MLF凈回籠、9000億元的政府債凈融資，同時貨幣發行、銀行繳準也將擠出一部分流動性，雖然9月財政支出有望加速上行，但靜態測算之下9月銀行體系仍面臨2000億左右的缺口（不算MLF回籠）。央行還需進行一定操作以維持銀行間流動性平穩。

此外，還需關注信貸投放、商業銀行負債壓力，以及8月基本面短期擾動和美聯儲Taper進展。

央行會如何操作？

首先需要明確，貨幣政策維持寬松是基本取向。

央行第二季度貨幣政策執行報告和816國常會都明確提到了當前經濟發展和就業壓力問題，疊加7-8月基本面形勢，貨幣政策大概率予以配合，穩字當頭不是一句空話。

但需注意穩字當頭并不代表大水漫灌，而貨幣操作預估還是量寬價平。

具體而言，為了配合政府債融資，以及出于降成本目的考慮，MLF投放等數量型工具和下調LPR的可能性仍存，但MLF利率大概率不變。畢竟央行追求在“言行一致”的情況下做到“不松不緊，合理充?！薄？缰芷谠O計下，預計央行有意維持商業銀行低超儲狀態，同時繼續引導資金利率有下限。

如何看待后續利率走勢？

央行針對政府債放量等因素進行對沖的同時，結合其反復強調要關注價格而非數量，在目前政策利率維持穩定的情況下，資金面總體較為穩定，同時市場利率繼續圍繞政策利率波動應該就是央行言行一致的表現，我們預計資金利率仍有下限，下限持平于二季度。

這也意味著當市場利率因為特定原因持續偏離政策利率時，回歸總是在所難免?；诖耍覀冋J為10年國債利率將圍繞1年期MLF利率保持區間波動，具體范圍在2.75-3.15%之間。

　　策略展望：9月資金面展望

　　臨近月末，資金面整體延續了相對平穩的狀態。但從趨勢上看，特別是從銀行間資金日內行情觀察，8月中旬以來資金利率呈現邊際上行的態勢，這一勢頭是否會持續？月內資金利率波動加大，9月會如何？

　　1． 降準之后，資金面為何起伏不定？

進入8月初，資金利率邊際向上。
8月16日央行續作MLF，資金面再次轉松。
在持續的政府債凈融資下，流動性趨緊。
8月26、27日，央行連續兩天將逆回購投放增加到500億，資金利率企穩。

　　降準之后流動性確實寬松，但整體來看波動有所加大，為什么？

　　（1）8月政府債供給高于季節性

　　8月政府債供給壓力顯現。其中國債凈融資遠超預期，約4882億元（超預期部分來源于國債平均發行額上升）；地方債凈融資略低于預期，約4834億元，但與上半年相比僅次于5月水平。綜合來看，8月政府債凈融資約9715億元，高于季節性水平（僅低于2020年同期水平）。

　　（2）央行對沖操作與市場情緒

　　歷年8月均為政府債供給大月，但資金面走向仍有區別，其關鍵在于央行如何配合操作。

　　歷年8月央行公開市場操作有規律可循。觀察2017年以來8月央行公開市場操作表述可知，一般來講月初時點銀行體系流動性總量處于較高或合理充裕水平，央行不進行或少進行逆回購投放；到月中開始到25日前后，“為對沖稅期高峰、政府債券發行繳款等因素的影響”，央行開始增加逆回購投放，或增量續作MLF為銀行體系注入流動性；月末，央行一般表述為“月末財政支出力度增大，可對沖政府債券發行繳款、央行逆回購到期等因素的影響”，因此逐漸降低逆回購投放，甚至不展開逆回購操作。

　　今年8月央行操作總體延續往年規律。8月24日以前每天進行100億逆回購投放，月中MLF續作6000億元，25日開始增加逆回購投放量。

　　央行因為已經提前明確：

　　“加強對財政收支、政府債券發行、主要經濟體貨幣政策調整等不確定性因素的監測分析，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性?！薄?021年第二季度貨幣政策執行報告[1]

　　總體上貨幣操作積極配合，在MLF到期、繳款、政府債券發行等時點方面都有合理對沖。

　　剩下就是市場自身的情緒和行為了，按照8月的資金情況和對應市場杠桿行為觀察，8月資金波動或與市場自身行為高度相關，央行仍然在密切關注市場杠桿行為與預期。

　　（3）關注信貸形勢分析會與后續商業銀行行為

　　8月23日央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會[2]，明確提到：

　　“今年以來，金融部門堅決貫徹黨中央國務院決策部署，穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，搞好跨周期政策設計，保持了政策連續性、穩定性、可持續性，科學管理市場預期，堅持服務實體經濟，貸款平穩增長，信貸結構優化，社會綜合融資成本穩中有降”。

　　具體到信用角度，“要繼續做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。要堅持推進信貸結構調整，加大對重點領域和薄弱環節的支持，使資金更多流向科技創新、綠色發展，更多流向中小微企業、個體工商戶、新型農業經營主體。要促進實際貸款利率下行，小微企業綜合融資成本穩中有降。要繼續推進銀行資本補充工作，提高銀行信貸投放能力”。

　　從票據利率來看，座談會召開前票據利率總體下行，會后有所提升，會議是否有效果，商業銀行是否有行動，目前還不可知，畢竟7月信貸數據結構主要是城投地產金融政策監管的結果，但是需要關注當前和后續商業銀行的行為。

　　進一步觀察，8月同業存單量價組合出現變化。具體表現為，同業存單利率繼續下行，到達年內低點，而凈融資量邊際上升。

　　觀察結構性變化，國有行和股份行同業存單利率下行，而城商行同業存單利率基本處于橫盤波動的狀態，甚至比7月底有小幅提升；3個月期限的同業存單利率下行，6個月和1年期的存單利率上行。

　　同業存單的量價組合及結構性特征，指向了同業鏈條的某種變化：壓力仍在中小行，大行流動性相對寬裕；銀行中長期融資需求上升，負債端壓力略有上升。

　　2． 9月銀行體系資金變化情況

　　我們依舊從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面分析7月銀行體系資金變化情況。

　　（1）貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）

　　9月臨近中秋和十一假期，現金需求上升，貨幣發行量也有所提升。2016-2020年的投放平均在2297億元左右，最近三年投放規模在1400-2700億元之間。

　　國內疫情擾動即將消退，天氣情況也開始好轉，居民消費和出行熱情不減，我們預計9月貨幣投放2300億元左右。

　　（2）財政存款

　　季節性觀察，9月財政存款環比通常為負。2016-2020年9月財政存款環比增量平均為-4088億元，但其波動區間在-2000億元到-8000億元之間。

　　具體來看，9月通常是財政支出大月、收入小月，過去三年間財政收支差額平均約10868億元。

　　今年政府收入相對較高（主要是稅收收入引起），而政府支出則與往年持平。但需注意7-8月經濟擾動因素大概率對稅收產生一定負面影響，且當前政府債發行加速，財政支出也大概率邊際提升，因此收支差額不會有大規?？s減。預計今年8月財政支出約26000億元，財政收入約15600億元，收支差額約10400億元。

　　進一步地，財政存款的變化仍要結合政府債券供給情況進行分析。

　　國債：

　　2021年第三季度國債發行計劃[3]顯示，9月有8期記賬式付息國債、6期記賬式貼現國債和2期儲蓄國債計劃發行。

　　結合過往單筆國債平均發行額度，我們預測9月國債發行規模約為5460億元；但需注意7月以來國債單筆發行額度有所提高，按照8月數據計算則9月發行規模約為7000億元，我們取均值約6200億元。

　　9月國債到期規模1133.4億元，綜合來看凈融資約為5067億元。

　　地方債：

　　今年地方債整體發行節奏滯后，7月30日政治局會議強調“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”[4]，8月16日國常會要求：“用好地方政府專項債帶動擴大有效投資”。

　　8月27日財政部發布《2021年上半年中國財政政策執行情況報告》，明確提到“加快財政支出進度”，“適度提速地方政府專項債券發行，用好地方政府專項債券資金，指導地方加強項目儲備，推動今年底明年初形成實物工作量”[5]。

　　綜合來看，我們認為全年新增專項債發行仍會按照預算執行。目前各省已經發布了9月的地方債發行計劃，根據計劃，9月預計發行地方債5344.33億元，到期規模2525.91億元，則凈融資預計約為2818.42億元，低于季節性水平。

　　但需要注意，由于1-8月地方新增專項債發行量僅約18500億元，與全年下達額度36500億元相差一半。9月按照已披露地方新增專項債發行計劃約4000億，則第4季度仍需面臨14000億的專項債供給壓力，遠超季節性。因此，合理估計9月各地方政府會適度提升發行額度，凈融資約4000億元。

　　（3）外匯占款

　　7月外匯占款環比增加僅13.43億元，與上半年相比增幅回落，整體低于預期，主要源自于人民幣兌美元貶值。

　　展望未來，外匯占款或保持低位，預計9月環比-50億美元。

　　（4）銀行繳準

　　從季節性特征來看，9月法定準備金規模漲跌互現。

　　具體來看，房地產和非標仍處于嚴監管狀態，但9月財政支出力度增大，同時季末基建支出邊際提升，疊加經濟擾動因素逐漸消退，以及政策對小微企業和制造業中長期融資的支持力度不減，預計9月社融信貸數據可能企穩，銀行繳準壓力有小幅提升。

　　因此，我們預測9月法定準備金增幅在1000億元左右。

　　綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們預估9月銀行體系資金缺口約2000億元，較上月小幅收緊。

　　3． 9月有哪些內容需要關注？

　　（1）7月以來政策部署與基本面影響

　　最近一個多月多項政策連續落地，一方面是破除無效供給，另一方面合理運用預算資金和保持信貸增長的穩定性。此外，7月底以來全國新一輪疫情多點爆發，影響基本集中于8月。所以幾個方面因素的加總結果如何是下一遍政策的重要依據：

　　從高頻數據來看，8月基本面表現大概率差強人意。工業制造業表現較差，開工率處于低位；挖掘機指數和重卡指數顯示建筑業景氣度不高，需要關注是否有可能逐步企穩；地鐵出行人數開始出現上行態勢，但與疫情前仍有較大差距。

　　出口方面，集裝箱指數仍持續上行，說明在運價總體維持高位，外需預計不弱。

　　綜上所述，8月基本面表現不容樂觀，當然這基本在市場預期內，目前關鍵是要進一步觀察一系列負面因素之下，政策穩的因素是否有力。

　　建議關注即將發布的8月PMI。過往年份8月PMI漲跌互現，但自2005年以來的均值和中位數與7月基本持平，因此應重點觀察8月環比情況。

　　（2）通脹壓力邊際下行

　　7月PPI同比回升至9%，環比增速0.5%，CPI同比也小幅上行。支撐7月PPI上行的主要是煤炭石化價格，影響CPI的主要是石油和服務價格。

　　觀察8月高頻通脹數據，原油價格下行；煤炭價格先降后升、高位企穩，整體中樞低于7月水平；其他商品價格也展現出下行趨勢（除水泥外）。疫情和極端天氣影響下預計8月核心CPI壓力不大。

　　總體而言，通脹目前不用擔憂。

　　（3）美聯儲Taper預期與市場影響

　　美國7月就業數據超預期，顯示經濟正持續改善。然而7月以來海外疫情反復為經濟復蘇進程增添不確定性，也引發民眾對未來前景的擔憂，密歇根大學消費者信心指數大幅回落。

　　根據鮑威爾8月27日講話，“美聯儲仍將維持資產購買計劃，直到最大就業和價格穩定目標取得實質性進展”。

　　從就業來看，“當前勞動力市場前景顯著改善，就業穩步上升，但勞動力市場仍然疲軟，長期失業率居高不下”。從通脹角度看，“有許多證據表明供需失衡正在改善，通脹將持續放緩，尤其是疫情影響最大的商品和服務價格”。此外，“Delta病毒持續傳播也帶來一定風險”。

　　關于未來政策走向，“政策仍處于有利地位，致力于實現就業和通脹目標”，“在7月的議息會議上，我們一致認為如果經濟持續好轉，今年將開始放緩資產購買計劃，這一決定是合適的”，“我們將對未來的數據和不斷變化風險進行仔細評估”；“Taper并不意味著明確利率上升的時點”。

　　總結來看，雖然7月以來就業數據強勁，但美聯儲并未考慮馬上執行Taper，當前經濟仍面臨一定不確定性，還是要等待就業數據的進一步確認，以及疫情風險逐漸弱化。

　　預計Taper最快將于四季度落地，9月保持關注。

　　（4）監管影響

　　8月24日銀保監會對6家國有大行及其理財公司定點發文，要求“過渡期結束后（2021年末），不得再存續或新發以攤余成本計量的定期開放式理財產品；二是除嚴格按照現行監管規定使用攤余成本計量外，理財產品（除現金管理產品）自2021年9月1日之后新增的直接和間接投資的資產，均應優先使用市值法進行公允價值計量，暫不允許對除未上市企業股權外的資產采用成本法估值。已適用成本法估值的理財產品存量資產，應于今年10月底前完成整改。”[6]。

　　上述安排相當于對2018年7月《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》[7]規定的進一步要求，同時也是對今年6月《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》的進一步延伸，把現金管理類理財外能夠使用攤余成本法的定開理財（定開期在半年以上）也限制住。

　　今年6月現金管理規范條例出臺以后，其規模和占比已經開始收縮，與此同時銀行理財總體余額也穩定在25萬億水平。我們在前期團隊報告《上半年銀行理財交出了怎樣的答卷？》中也明確提到，由于老產品在壓縮，以及封閉式這一品種的規模和占比始終無法打開，轉型壓力之下下半年可能銀行理財規模繼續維持在25萬億左右。

　　此次指導向市場傳達了重要信號，金融監管的方向依然堅定：控杠桿、破剛兌、防空轉。

　　監管層面的意向已經向市場傳達清楚，要求銀行理財進一步規范化發展，采用市值法估值?？紤]到此前理財產品轉型已經面臨的較大壓力，后續銀行理財發展更為艱難。

　　此外，新規可能會對攤余成本法理財產品所持有的資產產生影響，與此同時，還需要考慮其他機構的非現金管理類使用成本法估值的資管產品，監管的方向和態度明確，或會進一步影響市場結構，對目前普遍預期的穩定性形成考驗。

　　4． 9月央行操作和債市展望

　　8月資金面繼續穩，穩的關鍵在于央行。

　　雖然政府債凈融資放量導致資金利率起伏波動，但央行以其操作精準注入流動性，同時引導市場情緒走向，將資金利率維持在平穩區間。

　　9月資金面取決于誰？毫無疑問還是央行。

　　目前來看，9月有6000億MLF到期、9000億元的政府債凈融資，同時貨幣發行、銀行繳準也將擠出一部分流動性，疊加季末因素，雖然9月財政支出有望加速上行，但央行還需進行一定操作以維持銀行間流動性平穩。

　　央行會如何操作？

　　央行第二季度貨幣政策執行報告和816國常會[8]都明確提到了當前經濟發展和就業壓力問題，疊加7-8月基本面形勢，貨幣政策大概率予以配合，穩字當頭不是一句空話。

　　但需注意穩字當頭并不代表大水漫灌，而貨幣操作預估還是量寬價平。

　　具體而言，為了配合政府債融資，以及出于降成本目的考慮，MLF等數量工具運用和下調LPR的可能性仍存，但MLF利率大概率不變。畢竟央行追求在“言行一致”的情況下做到“不松不緊，合理充?！??？缰芷谠O計下，預計央行有意維持商業銀行低超儲狀態，同時繼續引導資金利率有下限。

　　如何看待后續利率走勢？

　　央行針對政府債放量等因素進行對沖的同時，結合其反復強調要關注價格而非數量，在目前政策利率維持穩定的情況下，資金面總體較為穩定，同時市場利率繼續圍繞政策利率波動應該就是央行言行一致的表現，我們預計資金利率仍有下限，下限持平于二季度。

　　這也就意味著當市場利率因為特定原因持續偏離政策利率時，回歸總是在所難免。基于此，我們認為10年國債利率將圍繞1年期MLF利率保持區間波動，具體范圍在2.75-3.15%之間。

　　[1] http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/goutongjiaoliu/resource/cms/2021/08/2021081015495988989.pdf。

　　[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4323641/index.html。

　　[3] http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202106/t20210630_3727887.htm。

　　[4] https：//www.12371.cn/2021/07/30/ARTI1627634169550274.shtml．

　　[5] http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202108/t20210827_3748539.htm。

　　[6] https：//news.stcn.com/sd/202108/t20210826_3600753.html。

　　[7] http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofbj/tzgg/201808/t20180823_342979.htm。

　　[8] http://www.gov.cn/premier/2021-08/16/content_5631555.htm。

　　市場點評與展望

　　1． 市場點評：資金面先緊后松，長債收益率先上后下

　　本周央行公開市場凈投放1200億元，資金面先緊后松。周一，央行7天逆回購投放和到期各100億元，實現零投放，資金面整體偏緊；周二，央行7天逆回購投放和到期各100億元，實現零投放，資金面小緊轉松；周三，央行7天逆回購投放500億元，到期100億元，凈投放400億元，資金面平衡轉松；周四，央行7天逆回購投放500億元，到期100億元，凈投放400億元，資金面平衡轉松；周五，央行7天逆回購投放500億元，到期100億元，凈投放400億元，資金面平衡轉松。

　　長債收益率先上后下。周一，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，長債收益率上行：周二，央行加快推進制定《金融穩定法》，長債收益率小幅上行；周三，監管對六家國有大行及其理財公司做出指導，9月起理財產品不得采用成本法估值，長債收益率下行；周四，央行要進一步增強政策合力，運用貨幣政策工具為金融機構服務鄉村振興提供資金支持，長債收益率上行；周五，美聯儲主席鮑威爾稱年內或縮減QE，但短期不會加息，長債收益率小幅下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從8月30日至9月5日將發行40支利率債，共計2309.9億，其中地方政府債31支。

　　二級市場

　　本周長債收益率先上后下。全周來看，10年期國債收益率持平在2.87%，10年國開債收益率上行1BP至3.21%。1年與10年國債期限利差收窄2BP至55BP，1年與10年國開債期限利差持平在86BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場凈投放1200億元，資金面先緊后松。銀行間隔夜回購利率下行11BP至2.06%，7天回購利率上行18BP至2.33%；上交所質押式回購GC001上行49BP至2.61%；香港CNHHibor隔夜利率下行22BP至2.19%；香港CNH Hibor7天利率上行19BP至3.01%。