文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 高瑞東

　　事件：2021年8月27日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上發(fā)表講話稱，基于對(duì)就業(yè)和通脹兩項(xiàng)政策目標(biāo)的考慮，今年開啟資產(chǎn)購(gòu)買縮減（Taper）是合適的，但Taper與加息之間不存在內(nèi)在聯(lián)系，就業(yè)情況仍是決定Taper的主要因素。

　　核心觀點(diǎn)：

　　第一，鮑威爾肯定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)充滿信心。

　　第二，鮑威爾重申暫時(shí)性通脹觀點(diǎn)，耐用品價(jià)格已出現(xiàn)緩和跡象，在供給瓶頸逐漸打開的背景下，通脹壓力將有所緩減。

　　第三，基于美聯(lián)儲(chǔ)歷次處理通脹的經(jīng)驗(yàn)，鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)壓制暫時(shí)性通脹，也不會(huì)任通脹橫行。

　　鑒于此，我們維持美聯(lián)儲(chǔ)11月宣布Taper、12月啟動(dòng)Taper的判斷。現(xiàn)階段，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年Taper的預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格中。后期，美債收益率將主要受經(jīng)濟(jì)基本面和通脹預(yù)期影響，我們判斷，十年期美債收益率將在下半年邊際上行。

　　市場(chǎng)：當(dāng)日十年期美債收益率收盤小幅下行1BP；美元指數(shù)略微下行；標(biāo)普指數(shù)漲0.9%，納指漲1.23%，道瓊斯指數(shù)漲0.7%。

　　一、美聯(lián)儲(chǔ)肯定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)充滿信心

　　近三個(gè)月來(lái)，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，平均每月達(dá)83萬(wàn)人。雇傭速度也達(dá)到歷史高點(diǎn)。其中，服務(wù)性行業(yè)和政府教育為最大拉動(dòng)項(xiàng)，消費(fèi)者對(duì)服務(wù)性需求快速回暖將支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，勞動(dòng)力供需錯(cuò)配問題依然嚴(yán)峻。職位空缺和辭職水平仍處于歷史高位，勞動(dòng)參與率恢復(fù)速度遠(yuǎn)落后于職位空缺水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，勞動(dòng)參與率的恢復(fù)通常較為緩慢，所以會(huì)導(dǎo)致“暫時(shí)性”勞動(dòng)力供給疲弱現(xiàn)象。

　　向前看，鮑威爾看好就業(yè)市場(chǎng)前景。一則，在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束逐漸打開后，商業(yè)活動(dòng)回暖，居民返回城市恢復(fù)正常工作。二則，9月開學(xué)后，學(xué)生回到學(xué)校，居家照顧孩子的父母將重返勞動(dòng)力市場(chǎng)。三則，大部分政府救濟(jì)金發(fā)放將于9月停止，經(jīng)濟(jì)壓力將使得更多人開始尋找工作。屆時(shí)，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需錯(cuò)配問題將逐步得到解決。

　　二、美聯(lián)儲(chǔ)重申“暫時(shí)性”通脹觀點(diǎn)

　　鮑威爾表示，疫情以來(lái)，通脹壓力持續(xù)升溫，CPI和PCE通脹指數(shù)都遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。然而，持續(xù)的高通脹是由暫時(shí)性因素導(dǎo)致，12個(gè)月達(dá)拉斯削減均值個(gè)人消費(fèi)支出（trimmed mean PCE）顯示，通脹仍然在2%目標(biāo)范圍之內(nèi)。

　　高通脹主要由個(gè)別項(xiàng)目物價(jià)飆升導(dǎo)致，為“暫時(shí)性”通脹。

　　一方面，疫情開始以來(lái)，政府強(qiáng)有力的財(cái)政補(bǔ)貼使得居民可支配收入和儲(chǔ)蓄率不降反升。但因疫情對(duì)外出消費(fèi)的限制，家庭支出從服務(wù)轉(zhuǎn)向耐用品，使得耐用品需求飆升。

　　另一方面，疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈緊縮，產(chǎn)品供給短缺，無(wú)法滿足需求，導(dǎo)致價(jià)格迅速上漲。耐用品對(duì)通脹的貢獻(xiàn)大約為1%左右，其中，二手車環(huán)比價(jià)格自今年年初以來(lái)成為通脹的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。然而，二手車價(jià)格在7月停止高漲態(tài)勢(shì)，環(huán)比升0.2%，前值10.5%。根據(jù)Manheim二手車價(jià)格指數(shù)顯示，二手車批發(fā)拍賣價(jià)格已開始降溫，說明二手車價(jià)格已經(jīng)見頂回落，加之秋冬季節(jié)出行需求減少，我們判斷二手車價(jià)格將逐月下行，減少對(duì)通脹的支撐。

　　向前看，在經(jīng)濟(jì)重啟的背景下，居民對(duì)耐用品的需求將逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，耐用品價(jià)格對(duì)通脹的支撐也將走弱。歷史數(shù)據(jù)顯示，耐用品通脹在疫情發(fā)生前的25年間一直低于服務(wù)業(yè)通脹，在疫情對(duì)供給的限制打開后，耐用品價(jià)格會(huì)趨于正常。

　　最后，能源價(jià)格的低基數(shù)效應(yīng)和出行類服務(wù)價(jià)格（機(jī)票和酒店）對(duì)通脹也有貢獻(xiàn)。但能源價(jià)格上漲幅度有限且低基數(shù)效應(yīng)將逐漸弱化，而出行類服務(wù)價(jià)格也會(huì)隨勞動(dòng)力恢復(fù)趨于正常，預(yù)計(jì)通脹壓力不會(huì)持續(xù)攀升。

　　長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%。符合美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架

　　鮑威爾在發(fā)言中指出，長(zhǎng)期通脹預(yù)期對(duì)通脹影響深刻。現(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)上各長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)進(jìn)行分析并發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期通脹預(yù)期與2%貨幣政策目標(biāo)大體一致。

　　美聯(lián)儲(chǔ)必須先穩(wěn)定通脹預(yù)期才能穩(wěn)定通脹，通脹預(yù)期的重要性來(lái)自于它的自我強(qiáng)化功能。若美聯(lián)儲(chǔ)未能穩(wěn)定通脹預(yù)期，市場(chǎng)通脹預(yù)期上升至高于2%，就會(huì)導(dǎo)致工人要求加薪以彌補(bǔ)購(gòu)買力的預(yù)期損失，企業(yè)也會(huì)因工資成本上升而提高價(jià)格，再一次推高通脹。這個(gè)惡性循環(huán)表明，當(dāng)通脹預(yù)期進(jìn)入上升軌道，美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定物價(jià)水平的目標(biāo)也會(huì)變得很有挑戰(zhàn)。

　　另外，從數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期通脹預(yù)期的變化大幅小于短期通脹預(yù)期，這表明家庭、企業(yè)和市場(chǎng)參與者也維持暫時(shí)性通脹觀點(diǎn)。

　　美國(guó)通脹預(yù)期指標(biāo)包括10年盈虧平衡通脹率、專業(yè)預(yù)測(cè)者調(diào)查PCE通脹、普遍通貨膨脹預(yù)期指數(shù)（CIE）。這些指數(shù)自2014年開始就持續(xù)低于2%水平，并在疫后逐漸上升，這與美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)水平相符。

　　全球低通脹模式不會(huì)改變其運(yùn)行軌道。鮑威爾認(rèn)為，自20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率即使在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候也略低于2%。這種低通脹模式反映了抵御通脹的因素，包括技術(shù)進(jìn)步、全球化、人口老齡化，以及中央銀行對(duì)維持價(jià)格穩(wěn)定的承諾，效果顯著。所以，疫情前導(dǎo)致低通脹的因素將在疫后繼續(xù)對(duì)通脹產(chǎn)生影響。在暫時(shí)性高通脹消退之后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期通脹中樞持保守估計(jì)。

　　三、美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)壓制暫時(shí)性通脹，也不會(huì)任通脹橫行

　　在杰克遜霍爾會(huì)議前，市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂和討論廣泛。其中不乏對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)歷史上因判斷通脹失誤而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大受影響的討論。這一次會(huì)議，鮑威爾也給出了相應(yīng)答復(fù)。

　　第一，鮑威爾承認(rèn)，央行應(yīng)該拒絕對(duì)抗暫時(shí)性通脹。通常來(lái)說，貨幣政策對(duì)通脹的影響具有滯后性，如果央行為了應(yīng)對(duì)暫時(shí)性通脹而收緊政策，那么政策影響的時(shí)間區(qū)間可能就會(huì)錯(cuò)置。時(shí)間錯(cuò)置的緊縮政策將壓制就業(yè)和經(jīng)濟(jì)，并壓低通脹預(yù)期，形成通脹下行螺旋，掣肘經(jīng)濟(jì)發(fā)展和今后央行貨幣政策的制定。

　　第二，央行會(huì)時(shí)刻關(guān)注通脹數(shù)據(jù)，避免通脹長(zhǎng)時(shí)期高位。上世紀(jì)70年代，能源和食品價(jià)格大幅上漲，在一段時(shí)間內(nèi)提高了總體通脹率。但是，當(dāng)兩者對(duì)整體通脹的直接影響消褪以后，核心通脹持續(xù)高企。其中，通脹預(yù)期是主要的拉動(dòng)因素。美聯(lián)儲(chǔ)深刻領(lǐng)悟到通脹預(yù)期的自我強(qiáng)化作用，因此，鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)跟蹤通脹預(yù)期，確保通脹預(yù)期錨定在政策目標(biāo)的2%。

　　四、就業(yè)和通脹符合政策目標(biāo)，預(yù)計(jì)今年啟動(dòng)Taper

　　鮑威爾在會(huì)議最后重申美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)以目前的速度購(gòu)買資產(chǎn)，他也表示，大部分FOMC成員認(rèn)為，通貨膨脹已經(jīng)達(dá)到“實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”要求；經(jīng)濟(jì)在實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)方面也取得了明顯進(jìn)展。所以，如果經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大致符合預(yù)期，今年開始Taper可能是合適的。

　　鑒于往年經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)FOMC將在正式開始Taper前的至少一次會(huì)議中宣布Taper決策。所以，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在9月議息會(huì)議上傳遞給市場(chǎng)更多Taper的細(xì)節(jié)和信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，在11月會(huì)議上宣布Taper，在12月會(huì)議上正式啟動(dòng)Taper。（詳見8月19日發(fā)布的《Taper進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，預(yù)期年末正式開始》）。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)重點(diǎn)關(guān)注9月3日的非農(nóng)數(shù)據(jù)來(lái)決定Taper最后的時(shí)間點(diǎn)。

　　對(duì)比2013年市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期差，我們認(rèn)為鮑威爾領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)引發(fā)“縮減恐慌”。在這一輪有關(guān)Taper的討論中，美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)保持了透明和清晰的溝通，較好的引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)通脹和政策走向的預(yù)期。一則，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)非常明確Taper將在2021年結(jié)束前開始，此預(yù)期也已顯示在5年遠(yuǎn)期利率定價(jià)中（5年遠(yuǎn)期利率已接近美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期終端利率2.5%）。二則，鮑威爾再次重申，Taper與加息周期沒有機(jī)械性聯(lián)系，并向市場(chǎng)肯定，加息周期開始為時(shí)尚早。所以，我們判斷，美債收益率與Taper時(shí)點(diǎn)之間的聯(lián)系趨弱。

　　除Taper之外，9月3日的非農(nóng)數(shù)據(jù)與拜登3.5萬(wàn)億美元預(yù)算法案對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期建設(shè)非常關(guān)鍵。基準(zhǔn)情形下，若9月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，Taper時(shí)點(diǎn)將進(jìn)一步確認(rèn)，疊加3.5萬(wàn)億美元預(yù)算法案大概率通過，預(yù)計(jì)美債收益率將邊際走高。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)