意見(jiàn)領(lǐng)袖丨管濤

　　國(guó)內(nèi)貨幣政策能夠保持定力，盡可能維持正常狀態(tài)，維護(hù)人民幣實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，卻難以扭轉(zhuǎn)全球主要央行大放水引發(fā)的原材料價(jià)格暴漲，輸入性通脹壓力。相反，還要妥善應(yīng)對(duì)因境內(nèi)外貨幣政策分化引發(fā)的人民幣匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　7月份數(shù)據(jù)發(fā)布后，引發(fā)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的擔(dān)憂(yōu)。市場(chǎng)有人將其歸為宏觀(guān)政策偏緊。7月份M2、人民幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模增速較多回落，似乎更加印證了這種觀(guān)點(diǎn)。那么，當(dāng)前貨幣政策太緊了嗎？應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣政策能做什么，不能做什么？

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超級(jí)寬松亦非萬(wàn)能

　　新冠疫情暴發(fā)之初，美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取零利率加無(wú)限量寬的超級(jí)貨幣刺激政策，獲得了各界高度評(píng)價(jià)。今年6月份議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)在大幅提高今年通脹和增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值的同時(shí)，重申提高通脹容忍度，維持貨幣寬松直至充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，確保貨幣政策持續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供強(qiáng)有力的支持。

　　至今，美聯(lián)儲(chǔ)除略微上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率（IOER）和隔夜逆回購(gòu)利率各5個(gè)基點(diǎn)外，維持了聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間不變、每月增持不少于1200億美元國(guó)債和住房抵押貸款支持證券（MBS）不變。今年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松更多體現(xiàn)在數(shù)量上。

　　截至二季度末，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與年化名義GDP之比為37.0%，較上年底提高4.9個(gè)百分點(diǎn)，去年全年上升17.5個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)M2與年化名義GDP之比為93.5%，較上年底提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，去年全年上升21.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。截至8月20日，當(dāng)周美國(guó)金融條件指數(shù)處于近年來(lái)負(fù)值區(qū)間底部，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕（見(jiàn)圖2）。

　　盡管如此，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率增長(zhǎng)6.6%，與8.4%的市場(chǎng)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。近期，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)、ISM制造業(yè)PMI、零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額等都環(huán)比回落（見(jiàn)圖3）。美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)際貨幣基金組織對(duì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%的預(yù)期恐將落空。日前，高盛已將美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值從9%降至5.5%，全年由6.4%降至6%。

　　但沒(méi)人將此歸咎為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，而是強(qiáng)調(diào)德?tīng)査《咀儺悗?lái)的超預(yù)期沖擊。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾指出，新冠疫情給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了永久性的變化，“我們要仔細(xì)觀(guān)察經(jīng)濟(jì)如何繼續(xù)度過(guò)疫情，努力理解經(jīng)濟(jì)變化的方式及其對(duì)政策的影響”。8月27日，他在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能在年底前開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，不過(guò)加息的可能性依然遙遠(yuǎn)。

　　今年以來(lái)中國(guó)穩(wěn)健的貨幣政策略偏寬松

　　中國(guó)央行多次表示，判斷貨幣政策松緊要看市場(chǎng)流動(dòng)性，而判斷流動(dòng)性松緊又要看資金價(jià)格也就是利率變化。其中，判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率，主要是央行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)和MLF利率，而不應(yīng)過(guò)度關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量和銀行體系流動(dòng)性，因?yàn)楹笳邥?huì)根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素及市場(chǎng)需求情況靈活調(diào)整，其變化不完全反映市場(chǎng)利率走勢(shì)，也不代表央行政策利率變化趨勢(shì)。其次，觀(guān)察市場(chǎng)利率重點(diǎn)要看DR007及其在一段時(shí)間內(nèi)的平均值，而不是個(gè)別機(jī)構(gòu)的成交利率或時(shí)點(diǎn)利率。

　　從數(shù)量看，今年前7個(gè)月，央行資產(chǎn)規(guī)模減少7174億元，主要因?yàn)閷?duì)商業(yè)銀行債權(quán)減少了1.17萬(wàn)億元，反映央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF、TMLF、SLF、PSL等工具凈回籠了貨幣。到6月末，央行總資產(chǎn)與年化名義GDP之比35.7%，較上年底回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，去年全年上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；M2與年化名義GDP之比為212.0%，較上年底回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，去年全年上升13.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。

　　從價(jià)格看，過(guò)去10個(gè)多月，央行公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)和1年期MLF利率均未做調(diào)整，但市場(chǎng)利率自今年二季度起回落。前三季度，季均主要市場(chǎng)利率累計(jì)回落1至59個(gè)基點(diǎn)，除DR007外基本都是逐季下行。其中，三季度，季均市場(chǎng)利率較2019年底（疫情前夕）低了24至51個(gè)基點(diǎn)，而去年底，除DR007外的其他市場(chǎng)利率都高于上年底（見(jiàn)表1）。

　　按照前述判定標(biāo)準(zhǔn)，今年穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)該算是略偏寬松，在某種意義上還超過(guò)了去年。根據(jù)第一財(cái)經(jīng)研究院編制的數(shù)據(jù)，1月份為月均金融條件指數(shù)的年內(nèi)高點(diǎn)，此后逐月回落。8月份（截至20日），月均金融條件指數(shù)為-1.39%，是2015年初以來(lái)最大負(fù)值（見(jiàn)圖5）。這也印證了上述判斷。

　　客觀(guān)看待M2、人民幣貸款和社融增速較快下行

　　據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，到7月末，M2同比增長(zhǎng)8.3%，增速同比回落2.4個(gè)百分點(diǎn)；人民幣貸款余額增長(zhǎng)12.3%，同比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)10.7%，同比回落2.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。根據(jù)社科院的數(shù)據(jù)，上半年，宏觀(guān)杠桿率回落4.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，非金融企業(yè)、居民和政府部門(mén)分別回落3.5、0.2和1.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。

　　但是，從兩年復(fù)合平均看，M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配，較好從數(shù)量上體現(xiàn)了貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭、跨周期調(diào)節(jié)的思路。截至6月末，M2平均增長(zhǎng)9.8%，較2019年同期增速高出1.3個(gè)百分點(diǎn)；社融平均增長(zhǎng)11.9%，較2019年同期高出0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。上半年，名義GDP平均增長(zhǎng)8.6%，較2019年同期高出1.0個(gè)百分點(diǎn)。由于M2和社融平均增速略高于同期名義GDP增長(zhǎng)，到6月末，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)宏觀(guān)杠桿率為265.4%，較2019年底仍高出18.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。

　　正如去年中國(guó)宏觀(guān)杠桿率上升主要不是因?yàn)椋ǚ肿樱┬庞门蛎洠且驗(yàn)椋ǚ帜福┟xGDP增速較低一樣，今年上半年下降也不是因?yàn)樾庞镁o縮，而是因?yàn)槊xGDP增速較高。這部分反映了通脹去杠桿的效果。去年，中國(guó)名義GDP僅增長(zhǎng)2.5%，平減指數(shù)為0.7%；今年上半年增長(zhǎng)16.6%，平減指數(shù)為3.8%。

　　此外，今年前7個(gè)月社融同比少增3.73萬(wàn)億元，很大程度與去年初1.8萬(wàn)億元支持抗疫和復(fù)工復(fù)產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)貸款再貸款政策到期自然退出，以及去年6、7月份發(fā)行1萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債而今年不再發(fā)行有關(guān)。

　　支持疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，貨幣政策也有邊界

　　2019年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國(guó)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問(wèn)題相互交織，“三期疊加”影響持續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。疫情持續(xù)演變使之更加嚴(yán)重甚至產(chǎn)生新挑戰(zhàn)。今年4月30日和7月30日中央政治局會(huì)議，在肯定經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定復(fù)蘇的成績(jī)時(shí)均指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、不穩(wěn)固。

　　近日，央行召開(kāi)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀(guān)政策銜接，保持貨幣政策穩(wěn)定性，增強(qiáng)前瞻性、有效性，把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，以適度的貨幣增長(zhǎng)支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣進(jìn)一步寬松的憧憬。然而，面對(duì)前述老問(wèn)題、新挑戰(zhàn)，貨幣政策也不能包打天下、包治百病。

　　貨幣政策能夠提供流動(dòng)性支持，卻不能解決疫情擴(kuò)散和病毒變異問(wèn)題。現(xiàn)在疫情蔓延、疫苗接種和病毒變異在賽跑，抗疫政治化更阻礙了國(guó)際防疫合作，放大了疫情全球大流行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟，呈現(xiàn)供給好于需求、外需好于內(nèi)需、工業(yè)好于服務(wù)業(yè)、線(xiàn)上業(yè)務(wù)好于線(xiàn)下、上游企業(yè)好于中下游的K形復(fù)蘇，加重了中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問(wèn)題。而貨幣政策特別是利率政策主要是總量工具，對(duì)此有一定的局限性。

　　貨幣政策本身不是外生而是內(nèi)生的，能夠提供流動(dòng)性，卻不能強(qiáng)迫企業(yè)融資擴(kuò)大生產(chǎn)、增加員工，也不能強(qiáng)迫地方政府發(fā)債搞基建。貨幣政策能夠幫扶中小微企業(yè)、困難行業(yè)，維持資金鏈不斷，卻不能解決疫情、汛情造成的全球供應(yīng)鏈中斷、國(guó)際物流等問(wèn)題。貨幣政策能夠引導(dǎo)銀行增加信貸投放，緩解市場(chǎng)主體現(xiàn)金流壓力，卻不能解決企業(yè)和家庭的開(kāi)支問(wèn)題。

　　國(guó)內(nèi)貨幣政策能夠保持定力，盡可能維持正常狀態(tài)，維護(hù)人民幣實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，卻難以扭轉(zhuǎn)全球主要央行大放水引發(fā)的原材料價(jià)格暴漲，輸入性通脹壓力。相反，還要妥善應(yīng)對(duì)因境內(nèi)外貨幣政策分化引發(fā)的人民幣匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　有鑒于此，面對(duì)全球疫情持續(xù)演變的挑戰(zhàn)，應(yīng)在疫情防控常態(tài)化前提下，進(jìn)一步打好財(cái)政、貨幣和結(jié)構(gòu)性政策的“組合拳”。不宜用宏觀(guān)調(diào)控替代改革和市場(chǎng)，而要在增加政策透明度和可預(yù)期性基礎(chǔ)上，繼續(xù)深化改革、激發(fā)市場(chǎng)活力。不宜混淆財(cái)政與貨幣的功能，而要在區(qū)分兩個(gè)“錢(qián)袋子”定位的基礎(chǔ)上，以財(cái)政政策和貨幣政策為主要手段，就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、投資、消費(fèi)、環(huán)保、區(qū)域等政策緊密配合，完善宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)治理體系。

　　本文原發(fā)于《第一財(cái)經(jīng)》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)