意見領袖丨邵宇（東方證券首席經濟學家）陳達飛

　　如果寬松的貨幣政策對于提振就業、改善就業結構的效果已經消失，卻增加了通脹的持續性，美聯儲將失信于市場。

　　隨著美國物價水平愈發高漲，Taper（縮減資產購買）這個詞不斷出現在各大財經媒體上，市場正在熱議美聯儲何時減少資產購買、退出量化寬松政策。

　　7月27日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）議息會議維持量化寬松規模（1200億美元/月）和聯邦基金利率區間不變。會議肯定了經濟復蘇和金融市場的良序運行，但由于最大充分就業和物價穩定的“實質性進展”尚未達到，并且新冠肺炎疫情擴散的不確定性仍然存在，因此，美聯儲需要對臨時性通脹保持足夠的耐心。

　　解讀美聯儲的行為邏輯，需要充分理解新的貨幣政策框架，而新貨幣政策框架的出現緣于美國后危機時代宏觀經濟運行的轉變。

　　美國宏觀經濟運行：四個重要轉變

　　在2020年8月召開的杰克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾發表了重要演講，總結出后危機時代美國宏觀經濟運行的四個重要轉變。

　　第一，由于人口老齡化和勞動生產率的下行，經濟的長期潛在增長率不斷下行。2012年初首次發布“長期目標和貨幣政策戰略聲明”（下稱“舊聲明”）時，該指標為2.5%，2020年初已經下降至1.8%。

　　第二，中性利率（或自然利率）持續下行。從2012年到2020年，FOMC估計的中性利率的中位數從4.25%下降到了2.5%。即使處于常態，聯邦基金利率也貼近利率走廊的下限運行，下調利率以應對負面沖擊的政策空間大幅壓縮。

　　第三，新冠肺炎疫情暴發之前，美國勞動市場狀況持續改善。失業率創半個世紀以來的新低（3.3%），勞動參與率止跌反彈，勞動市場的歧視現象明顯好轉，非裔和西班牙裔與白人的失業率差距持續收縮，中低收入勞動者的工資漲幅高于平均水平。

　　第四，工資上漲并未傳導到物價，菲利普斯曲線由向下傾斜轉變為水平狀，后者已經成為新貨幣政策框架的重要經驗依據。

　　在以上四個轉變基礎上，2020年8月，FOMC宣布一致通過“長期目標和貨幣政策戰略聲明”的更新（下稱“新聲明”），大幅修正了美聯儲貨幣政策框架。

　　新貨幣政策框架做了哪些修正

　　第一，“最大就業”目標被置于首要地位。美聯儲關注的是實際就業人數相對于最大就業人數的缺口（shortfall）。這是新聲明最突出的一個變化。在舊聲明中，美聯儲的目標是最小化二者的偏離度。當失業率高于潛在失業率時，意味著很多人本來應該去工作，卻找不到工作，導致資源非充分利用；相反，當失業率太低的話，美聯儲反而要收緊貨幣政策，因為擔心通脹壓力，這要求美聯儲“逆風而行”。但是，在新聲明的指導下，美聯儲不用擔心失業率太低，從而有助于實現最大就業的目標。

　　第二，為了將長期通脹預期錨定在2%的水平，FOMC尋求在一段時間內實現平均通脹率為2%的目標。關鍵詞是“平均”，這意味著，如果歷史通脹率持續低于2%，未來就能容忍，甚至歡迎高于2%的通脹率，以補償前期的缺口。

　　新聲明意味著更加適應性的貨幣政策立場，它通過增加對短期通脹的容忍度，來提升對就業的包容性和普惠性。

　　推遲Taper原因之一：就業復蘇的結構變化

　　美聯儲上一次釋放Taper信號是在2013年5月。當時啟動Taper的一個必要條件是失業率低于6.5%，而這個條件在2021年1月就已達到。但在新貨幣政策框架下，還需要綜合考慮就業的絕對數量、勞動參與率以及就業的結構特征（如就業率、勞動參與率、工資漲幅在性別、膚色、年齡、學歷水平、區位等方面的差異）。

　　2021年6月，美國官方失業率已經下降到了5.9%，但這實際上低估了真實失業水平。美聯儲的目標是實現最大充分就業，而非最小失業率，二者區別在于后者未考慮勞動力參與率的變化。

　　就業是最大的民生問題。沒有真正的充分就業，就不可能有效地消除歧視，緩解貧富分化。2021年初，在紐約經濟俱樂部的演講中，鮑威爾說：“穩定的工作提供的不僅僅是一份固定的工資，還賦予一種使命感，改善心理健康，延長壽命，并使工作人員及其家人受益。”

　　目前，美國就業復蘇遲緩的原因包括：退休人數激增、家庭護理責任增加以及對感染新冠肺炎的恐懼。在美聯儲看來，推動物價上漲的因素將隨全民免疫而消退，貨幣政策應呵護經濟復蘇，助力邊緣群體的就業復蘇。受以上因素的影響，勞動力參與率較新冠肺炎疫情前低了2個百分點。與趨勢線相比，16歲以上勞動人口絕對就業數量尚有900萬的缺口。

　　在就業結構方面，受新冠肺炎疫情影響顯著的服務業和交通運輸業復蘇最慢；低薪崗位和非裔等少數弱勢群體的就業形勢也更為嚴峻，而這些正是助推民主黨入主白宮的重要力量。

　　美國勞工統計局估計，如果考慮自新冠肺炎疫情暴發以來退出勞動力市場的工人，以及被錯誤歸類為非參與者的臨時裁員工人，6月份的（實際）失業率約為8.7%，高于官方失業率2.8個百分點，這遠遠高于美聯儲收緊貨幣政策的觸發條件（6.5%）。

　　推遲Taper原因之二：通脹的臨時性

　　鮑威爾在承認第二季度以來通脹超預期的同時，也在安撫市場，認為通脹上行是暫時的。當然，他也強調，一旦長期通脹預期偏離政策目標，會立即采取行動。從4月以來十年期美債利率走勢來看，市場也認同美聯儲的看法，并沒有因為短期通脹走勢而改變定價邏輯，反而更加擔心下半年經濟復蘇的前景。

　　從物價上行的結構來看，能源和交通運輸行業領漲，6月的價格同比漲幅分別為24.2%和21.2%，但從邊際上看，漲勢正在趨緩。

　　短期內，物價上行主要與新冠肺炎疫情對供給端的負沖擊和政策對需求的正沖擊所產生的供求缺口有關。美聯儲認為，隨著全民免疫的臨近和救助政策的退出，物價和工資上漲都將緩解。

　　不知道是市場欺騙了美聯儲，還是美聯儲“馴服”了市場，抑或是兩者達成了一種“浮士德式”的協議，致使美聯儲可以對通脹這頭“房間里的大象”視而不見。如果寬松的貨幣政策對于提振就業、改善就業結構的效果已經消失，卻增加了通脹的持續性，美聯儲將失信于市場。

　　展望未來，第三季度是重要的觀察時間窗口：一方面，美國經濟將從復蘇轉向過熱，通脹的緩和大概率不及預期；另一方面，隨著新冠疫苗接種的推進和全民免疫的實現、學校開學、臨時失業救濟政策的退出，結構性失業問題或有一定緩解。數據的噪聲也將不足以充當繼續寬松的借口。

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)