文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 高瑞東

　　事件：美國FOMC7月27-28日會議紀要顯示，大多數(shù)決策委員認為，目前通脹水平已經(jīng)達到委員會進行資產(chǎn)購買縮減（Taper）的標準，但就業(yè)方面仍未達到標準。多數(shù)決策委員支持今年開始Taper的決定，但關(guān)于何時開始Taper的決策懸而未定。最后，F(xiàn)OMC確認了Taper的時間點和最終的加息之間沒有聯(lián)系

　　核心觀點：7月FOMC會議紀要顯示，委員會已經(jīng)開始對Taper進行更深入的討論?；诰蜆I(yè)市場和通脹方面的考慮，預計美聯(lián)儲或在今年11月議息會議上宣布Taper及其細節(jié)，12月開始正式啟動Taper。對比6月會議紀要可以看出，有更多的決策委員表達了對通脹超預期的擔憂，觀點開始趨于鷹派。對于加息時間點，F(xiàn)OMC再次強調(diào)，加息取決于美國經(jīng)濟的恢復程度是否達到FOMC的標準，而不基于Taper時點。我們維持加息不會早于2023年的預期。

　　就業(yè)通脹雙雙達標，Taper進入倒計時

　　雖然FOMC在6月時的會議中開始提及購債縮減計劃（Taper），但7月的會議中，F(xiàn)OMC對Taper的討論明顯更進一步。在7月FOMC會后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾也表示，委員會已經(jīng)開始對Taper的時間點、節(jié)奏和組成進行了深入的討論。紀要顯示，大多數(shù)決策委員認為今年開始Taper是較為合適的。

　　關(guān)于就業(yè)和通脹目標以及“實質(zhì)性進展”的討論

　　7月會議紀要顯示，所有的決策委員都認為，經(jīng)濟已經(jīng)在充分就業(yè)和價格穩(wěn)定的目標上取得了長足進步。大多與會者都認為，在價格穩(wěn)定方面的“實質(zhì)性進展”標準已經(jīng)達到，但在實現(xiàn)充分就業(yè)目標方面，“實質(zhì)性進展”的標準尚未達到。雖然就業(yè)市場表現(xiàn)還有待提高，但近期的新增非農(nóng)和勞動空缺數(shù)據(jù)表明勞動力市場正在迅速回暖。

　　7月FOMC會議時間點較為關(guān)鍵。7月會議開始時，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)已經(jīng)公布但7月非農(nóng)數(shù)據(jù)還未公布，雖然6月和7月非農(nóng)數(shù)據(jù)都表現(xiàn)強勁，但7月的數(shù)據(jù)未被納入決策委員的考慮范圍之內(nèi)。這一點較為關(guān)鍵，因為FOMC與會者在7月會后表明會持續(xù)關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)。其中，F(xiàn)OMC中最鴿派的明尼阿波利斯聯(lián)儲主席Neel Kashkari在會后表示，如果我們看到更多這樣的（6月）就業(yè)數(shù)據(jù)，那我認為經(jīng)濟已經(jīng)取得了很大的進步，并且也是時候開始購債縮減了。所以，我們認為，7月就業(yè)數(shù)據(jù)將給FOMC一劑強心劑，并加快對Taper的決策和討論。

　　鑒于往年經(jīng)驗，預計FOMC將在正式開始Taper前的至少一次會議中宣布Taper決策。并且，在7月新聞發(fā)布會上，鮑威爾提到委員會嘗試將自己的想法更清晰傳達給市場，無論是從聲明、紀要、還是聯(lián)儲成員發(fā)表的公開評論中。所以我們認為，美聯(lián)儲在決定正式開始Taper之前會給市場更明確和強烈的信號以引導市場，避免發(fā)生2013年時的“縮減恐慌”。由于今年美聯(lián)儲還剩下9月、11月和12月三次議息會議，我們認為聯(lián)儲會在9月議息會議上給市場更多Taper的細節(jié)和信號，引導市場預期，在11月議息會議上宣布Taper，在12月會議上正式啟動Taper。

　　購債縮減的形式和節(jié)奏已初見雛形

　　7月會議紀要顯示，大部分FOMC參會者認為以成比例的形式降低國債和MBS購買，達到同時結(jié)束這兩組債券的Taper是較為合適的。達拉斯聯(lián)儲主席Robert Kaplan列舉了美聯(lián)儲Taper的潛在時間表——國債購買量每月減少100億美元，MBS購買量每月減少50億美元。鑒于美聯(lián)儲目前的購債規(guī)模（每月購買800億美元國債和400億美元MBS），整個Taper的過程將在8個月內(nèi)完成。7月紀要顯示，大多數(shù)FOMC參與者支持這種同比例削減模式。

　　FOMC對Taper的態(tài)度趨向鷹派

　　雖然紀要沒有明確表明Taper的節(jié)奏和持續(xù)時間，但一些與會者表示，基于近期持續(xù)的高通脹數(shù)據(jù)和過于寬松的貨幣環(huán)境，委員會應該盡早開始準備資產(chǎn)購買縮減，避免通脹風險和金融系統(tǒng)風險持續(xù)上行。但也有與會者認為“德爾塔”毒株給經(jīng)濟和勞動力市場帶來了限制，從而對中期通脹產(chǎn)生下行壓力?？傮w來說，委員會對Taper的態(tài)度取決于參會者對通脹和經(jīng)濟的展望，但對比上一次紀要可以看出，有更多的決策委員表達了對通脹超預期的擔憂。

　　我們預計，在正式宣布Taper之前，F(xiàn)OMC會向市場進一步表明Taper的節(jié)奏和持續(xù)時間。在下周（8/26-8/28）的Jackson Hole經(jīng)濟研討會上，鮑威爾可能會討論這個話題，并在9月的議息會議上進一步推進Taper的組成和期限討論。

　　FOMC再一次確認，購債縮減和加息沒有內(nèi)在聯(lián)系。

　　7月FOMC會議紀要顯示，很多與會者認為在達到加息標準前結(jié)束購債縮減會有許多潛在的好處。6月點陣圖顯示，18位決策委員中的7位預期2022年底前開始加息，也就是說，這些決策委員更希望看到Taper在明年年中之前結(jié)束，這樣才能讓年末加息更有可能。

　　關(guān)于加息時間點：

　　一些參會者強調(diào)，宣布資產(chǎn)購買縮減不應該被理解為聯(lián)儲開始考慮加息，加息所要求的達到的經(jīng)濟標準比Taper更高。加息周期的開始取決于美國經(jīng)濟的恢復程度是否達到FOMC的標準，而不是基于Taper時點?？梢钥闯?，大多FOMC決策委員不希望金融市場機械地預期加息節(jié)奏。所以，許多與會者指出，當Taper時間點接近，F(xiàn)OMC委員會需要非常清楚地向市場再次確認在Taper和加息之間沒有任何機械聯(lián)系。

　　對長債收益率下行和隔夜逆回購用量上行的解釋

　　紀要顯示，美國長債收益率自2021年3月至7月大幅下滑，主要受期限溢價下行影響。期限溢價主要受通脹風險溢價和債券的供給和需求影響。一方面，市場對通脹風險擔憂提升會抬高通脹風險溢價，反之亦然。從年初至今，美聯(lián)儲與市場就政策方面的溝通保持透明和清晰，穩(wěn)定了市場對通脹的擔憂。持續(xù)的QE和經(jīng)濟回暖在一定程度上也穩(wěn)定了通脹預期，從而穩(wěn)定了通脹風險溢價。另一方面，QE增加了對長期政府債券的需求，并因此降低了該類債券的期限溢價。

　　第二，近期美聯(lián)儲逆回購用量大幅上行，主要原因在于逆回購利率高于聯(lián)儲存款賬戶利率，所以大部分聯(lián)儲存款賬戶的錢被挪到逆回購賬戶中。聯(lián)儲逆回購賬戶是紐約聯(lián)儲向符合條件的交易對手出售證券，并同意以后在指定的價格和指定的時間回購相同證券的交易。疫情后，美聯(lián)儲的擴表和財政通常賬戶縮減給銀行系統(tǒng)提供了大量的流動性，疊加美聯(lián)儲在今年6月16日將逆回購支付利率從0%抬高到了0.05%，導致資金大幅流入逆回購市場。

　　市場對美聯(lián)儲Taper預期升溫，債穩(wěn)股跌

　　會議紀要公布后，美元指數(shù)收盤變化較小，10年美國國債收益率小幅上行1個bp至1.27%。對Taper預期升溫導致股市大幅下行，標普500指數(shù)下跌1.07%，道瓊斯指數(shù)下跌1.08%， 納斯達克指數(shù)跌0.9%。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟學家，研究所副所長，早稻田大學經(jīng)濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)