文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　核心觀點：7月22日以來，基于對四季度經濟增速將面臨趨緩壓力，以及為兼顧內外平衡預留政策空間的考量，我們提出四季度存在降息的可能性。但在報告發布后，外部環境及內部形勢均發生了明顯的變化，國內經濟增速趨緩節奏明顯加快，美國財政刺激計劃重新提振了美國中期經濟預期，美聯儲縮減QE的步伐或將加快。“四季度擇機下調政策利率”已不再能適應當前的海內外經濟環境，貨幣政策的寬松窗口期正在收縮，降息宜早不宜遲。

　　一、政策宜穩中趨松，降息宜早不宜遲

　　4月30日政治局會議后，考慮到政治局會議提出“當前經濟恢復不均衡、基礎不牢固……推動經濟在恢復中達到更高水平的均衡”，以及主要經濟體釋放大量流動性，提高通脹容忍度等兩方面因素。我們率先提出了“貨幣政策邊際放松概率大”，與市場上多數宏觀及固收團隊認為貨幣政策將轉向緊縮的觀點相背離。隨后，我們確實看到，十年期國債收益率持續下行，甚至在7月9日，全面降準政策推出。（詳見5月1日發布的《不疾不徐，輕踩油門，乘勢而上》）

　　7月22日，我們觀察到，國內經濟增速趨緩的跡象逐漸顯現，同時，考慮到未來美聯儲進入緊縮周期，我國央行的加息空間并不充足，政策周期錯位大概率會加劇我國資本外流以及匯率貶值的壓力。基于此，我們發布了《為什么我們認為四季度可能會降息？》的研究報告，在報告中提出“在經濟增速下行壓力較大的四季度擇機下調政策利率，不僅有助于緩解經濟增速下行壓力，也可以為將來兼顧內外平衡創造空間，同時可以收斂日益分化的市場與政策利率的利差，增強政策利率傳導的有效性”。（詳見7月22日發布的《為什么我們認為四季度可能會降息？》）

　　但自7月22日以來，外部環境及內部形勢均發生了明顯的變化，國內經濟增速趨緩節奏明顯加快，美國財政刺激計劃重新提振了美國中期經濟預期，美聯儲縮減QE的步伐或將加快。“四季度擇機下調政策利率”已不再能夠適應當前的海內外經濟環境，貨幣寬松的政策窗口期正在收縮，降息宜早不宜遲。

　　第一，疫情持續散發、融資需求大幅回落、景氣調查指標持續回落等跡象，均表明國內經濟增速的趨緩壓力有所提前及增強。

　　一則，國內疫情自年初以來呈現出多次多點散發態勢。“德爾塔”變異毒株自6月份以來三次突破國內防疫屏障，第一次及第二次分別被控制在廣東省及云南省，而第三次則由江蘇省向全國擴散開來，目前雖已得到控制，但對實體經濟已經產生明顯影響，并且疫情持續散發對于政策及市場預期的影響有所加強。

　　二則，國內經濟景氣程度正在回落，經濟增速趨緩逐漸顯現。年初以來國內經濟景氣趨勢逐漸呈現放緩態勢，7月再次跌入衰退區間。同時，7月主要經濟數據多呈現大幅回落態勢，雖然有疫情擴散、強降水及限電等短期因素的影響，但在基建發力不確定性較高的背景下，經濟增速的趨緩壓力難以化解。

　　三則，嚴監管疊加弱需求致使融資增速大幅萎縮。一方面，3月份以來央行等部委持續收緊房貸政策，對違規流入房地產領域的信貸進行排查，疊加部分城市已經開始上調房貸利率，房貸政策趨緊對房地產相關企業融資的擠壓逐漸顯現。另一方面，從銀行家調查問卷來看，二季度大、中、小型企業的貸款需求指數均呈現出明顯的下行態勢，表明實體企業信貸需求有所回落。

　　第二，美國財政刺激法案有望加快落地，通脹維持高位及經濟預期改善的背景下，預計美聯儲縮減QE的步伐將有所加快，留給我國央行為兼顧內外平衡創造政策空間的窗口期正在收縮。

　　一是，美國中期經濟預期的走強，以及縮減QE漸行漸近，將推動美元指數及美債收益率上行。一方面，美國時間8月10日，美國參議院以基建法案和預算決議的形式，通過了拜登政府的財政刺激計劃，財政刺激規模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭計劃”及“就業計劃”。拜登政府一攬子財政刺激計劃通過參議院決議，明顯提高了市場對美國的中期經濟預期。另一方面，美國FOMC的7月27-28日會議紀要顯示，多數決策委員認為，目前通脹水平已經達到委員會進行資產購買縮減（Taper）的標準，并支持今年開始Taper的決定。

　　二是，中美利差的收縮將加大資本外流及人民幣貶值的壓力，留給我國央行為兼顧內外平衡預留政策空間的窗口期正在收縮。回溯來看，2015年12月美聯儲開啟加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民銀行外匯占款持續大幅凈流出，人民幣匯率出現較大貶值壓力。即便中美均處于緊縮周期，但由于人民銀行的緊縮程度弱于美聯儲，資本外流及匯率貶值的壓力仍然難以避免，若當時中美處于不同的政策周期，資本外流及匯率貶值的壓力無疑會更大。    

　　二、國內經濟增速趨緩節奏加快

　　（一）7月經濟數據不及預期，經濟趨緩節奏提前

　　7月經濟數據不及預期，經濟趨緩節奏提前。此前，市場對于下半年經濟的擔憂集中于出口和地產。然而在疫情反復和極端天氣沖擊下，7月消費、制造業投資、生產均不及預期。基建投資因為7月專項債未如期放量，增速不及預期，出口也出現了明顯下行信號。下半年經濟趨緩節奏提前來臨，壓力增強（詳見8月16日的報告《經濟壓力超預期，基建亟待反彈》）。

　　經濟內生動能方面，制造業和消費的復蘇進程被7月疫情打亂。向前看，國內疫情反復和全球疫情走勢不明朗，會放大前期制約消費和制造業復蘇的因素，比如上下游通脹剪刀差抑制下游企業盈利恢復、居民收入恢復不均衡、居民儲蓄傾向較高等，均會拖累經濟內生動能的復蘇步伐。

　　第一，制造業剛駛入弱復蘇軌道，被7月疫情再次打斷。今年以來，出口、企業盈利、信貸均保持較高景氣，經濟整體保持穩增長步伐。但是，上游漲價造成裝備制造業盈利承壓，企業恢復不均衡下私營企業復蘇偏慢，以及疫情反復干擾下企業投資信心不足，三個因素拖累制造業投資復蘇相對緩慢。（詳見8月17日的報告《為何上半年制造業投資沒有反彈？》）7月份，在疫情沖擊下，制造業投資的弱復蘇進程再次被打斷，以2019年為基數，7月單月增速5.7%，大幅低于6月的12.3%及4月、5月（7%左右）。

　　向前看，上下游通脹剪刀差、出口增速回落和疫情反復，均會持續拖累制造業復蘇的步伐。首先，受全球需求恢復、主要原材料國供給偏緊、全球航運運力緊張等因素的影響，國際大宗商品價格會持續高位運行，壓制制造業中下游企業盈利恢復。其次，海外供應鏈持續恢復，供需缺口逐步彌合，出口增速進入下行區間，也會影響制造業廠商設備擴張信心。第三，變異毒株持續來襲，全球疫情走勢尚不明朗，“德爾塔”病毒引發多國疫情反復，“拉姆達”變異株席卷南美，會持續影響企業的投資信心。（詳見8月9日的報告《上游漲價分化，通脹剪刀差高位運行》）

　　第二，消費方面，疫情防控工作約束居民活動半徑，收入結構性分化，疊加居民預防性儲蓄仍然較高，會繼續抑制消費的復蘇。與2019年同期相比，7月社零增速7.2%，低于3月至6月的表現（8.9%以上），略高于1-2月（6.4%）。向前看，限制消費恢復的因素，包括收入恢復的不均衡性，居民對于未來經濟擔憂而保持較高的儲蓄率，都會因疫情反復而放大。

　　經濟外部動能方面，出口增速出現明顯下行信號。7月出口增速如期回落，雖然高技術品類和工業品出口增速依然處于較高水平，但是內部已經有不少品類的出口增速，自6月的高位大幅回落。隨著海外供需缺口逐步收斂，中國出口增速回落壓力在三季度開始顯現。一則，美國失業補貼發放邊際放緩，就業推進，對于居民端的需求支撐持續下滑；二則，歐美供應鏈在持續修復，供需缺口逐步趨向收斂，對中國產能的依賴有所下滑。4月以來，出口的領先指標，新出口訂單PMI已經連續4個月下滑。（詳見8月7日的報告《進出口雙雙回落，經濟壓力進一步顯現》）

　　傳統經濟動能方面，“房住不炒”堅定不動搖，地產調控持續收緊，地產投資進入下行區間。7月，北京、上海、廣州、杭州、東莞等多個城市升級了房地產調控政策。雖然經濟目前受到一定壓力，但是“房住不炒”定調不改，房地產調控難以出現放松。向前看，疫情渡過后，銷售增速預計會所反彈，但是依然不會超過前期高點，會繼續進入到緩步下行區間內。（詳見8月16日的報告《經濟壓力超預期，基建亟待反彈》）。

　　經濟壓力逐步顯現，宏觀對沖政策亟待發力，但由于專項債發行不斷后置，發行節奏平滑至四季度，三季度基建投資存在發力不足的可能性。今年1-7月，專項債發行進度僅為全年已下達額度的40%，遠不及往年水平。7月30日政治局會議釋放財政積極發力的信號，但進入8月后，專項債發行僅出現小幅提速，并未明顯放量。截至8月19日，根據已披露的發行計劃，8月新增專項債發行3400億元，預計全月發行規模在4500億元左右，而6月、7月分別發行4485億元、3392億元。由于7、8月專項債發行規模有限，將從資金端限制三季度基建投資發力。

　　專項債發行的不斷后置，一方面，受限于今年專項債項目審批趨嚴。財政部要求新增專項債務限額必須對應到具體項目，由于項目審批受阻，進而延緩專項債發行。例如，吉林省在年中預算調整報告中反映“我省仍有部分專項債券項目未通過財政部審核，我們正指導各地調整完善，待財政部審核之后還需考慮安排”。

　　另一方面，部分省市已預留部分專項債額度至年底發行，將服務于明年一季度穩增長目標。根據7月30日政治局會議的指示，要統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，這意味著專項債不僅要承擔今年經濟托底的任務，也要為明年一季度經濟保駕護航。目前四川、重慶在預算調整報告中均明確表示，“預留部分2021年新增債券額度于12月發行，并結轉至2022年使用，確保2022年一季度重大項目資金需求”。（詳見7月31日的報告《財政平滑，貨幣放松，護航二十大——政治局會議學習體會》）

　　（二）疫情散發風險持續存在

　　今年以來，國內疫情多點散發，各地防控壓力加大。本次起源于江蘇南京的疫情，與前幾次散發疫情有很大不同，由于隱匿社區傳播時間較長，“德爾塔”變異毒株傳播能力極強，且在引起全面防疫政策收緊之前，已經波及15省27市，溯源防控工作極其困難。

　　截至2021年8月19日，國內本土現有確診病例1107例，其中，江蘇省揚州市現有確診516例，江蘇省南京市現有確診156例，河南省鄭州市現有確診121例，湖南省張家界現有確診65例，云南省德宏州現有確診44例，湖北省荊門市現有確診42例，湖北省武漢市現有確診36例等。截至8月19日，全國仍有7個市級區域中29處被劃為高風險地區，14個市級區域中76處被劃為中風險地區，各地防控壓力加大。

　　此外，除南京疫情外，部分地區仍有散點疫情出現。8月2日，上海市浦東新區新增本地確診病例1例，此病例與此前江蘇南京疫情并無關聯，系暴露于境外輸入病毒污染的環境引發的感染；8月18日，上海市松江區再次新增1例本地確診，相關摸排溯源工作正在進行中。

　　“德爾塔”變異毒株曾三次闖關國內防疫屏障。前兩次分別被控制在了廣東省與云南省內，影響較為有限且較快清零。但本次江蘇省南京疫情，無論在擴散的地域范圍上，還是感染的人數上，均有明顯上升。

　　5月21日，廣東省廣州市報告了國內首例“德爾塔”變異毒株感染的確診患者。7月4日，云南省瑞麗市報告了國內第二波“德爾塔”變異毒株感染的確診患者，基因組序列與“德爾塔”變異株高度同源，與相鄰境外流行株高度同源。

　　7月20日，南京祿口機場對機場人員進行例行性周核酸檢測時，送檢樣品顯示9份呈現陽性，涉及工作人員主要是參與機場航班保障人員，包括地服、保潔等崗位人員。7月20日至7月30日，南京疫情的影響范圍迅速波及15省27市。

　　未來疫情形勢仍嚴峻，國內面臨更大的疫情防控壓力。一則，當前國際疫情形勢嚴峻，“德爾塔”變異毒株仍肆意蔓延；二則，歐美主要國家已相繼解封，中國直面開放國門抉擇，帶來更多挑戰；三則，新冠病毒易發生變異，并且變異毒株大多傳染性更強，并且能夠突破免疫屏障，不排除未來出現更強變種的可能性。

　　第一，國際疫情形勢嚴峻，德爾塔毒株仍肆意蔓延，外防輸入壓力較大。7月30日，世界衛生組織召開新聞發布會表示，當前“德爾塔”毒株已在全球132個國家和地區擴散，并且在最近一個月內（7.1-7.30），在該組織劃分的全球6個區域中，有5個區域的新冠肺炎新增確診病例數幾乎翻了一番。與此同時，非洲地區的新增死亡病例數上升了80%，情況非常嚴峻。

　　據全球共享流感數據倡議組織（GISAID）統計，截至8月18日，基于過去四周新冠肺炎新增感染病例樣本，全球多個國家感染“德爾塔”病毒的比例高達95%以上，其中，過去四周英國德爾塔毒株感染病例占比高達99.8%，美國也遭受“德爾塔”變異毒株影響較大，德爾塔毒株感染病例占比達94%；印尼過去四周“德爾塔”毒株感染比例已達100%。

　　“德爾塔”毒株蔓延下，歐美以及東南亞國家疫情明顯反彈。截至8月18日，英國單日新增病例（7DMA，下同）為29994例，法國新增病例也明顯增加，單日新增病例分別為23279例；美國近期新增病例反彈較快，單日新增病例（7DMA）為144600例，而此前6月初單日新增已降至1萬例左右；東南亞地區受疫情困擾較大，部分地區成為“重災區”，印度尼西亞單日新增病例已反彈至22686例，泰國、馬來西亞單日新增病例分別為20515例、22242例。

　　第二，歐美主要國家相繼解封，國內面臨開放國門的抉擇。雖然近期歐美各國飽受德爾塔毒株的困擾，但是近期仍按照原先解封計劃逐步放松疫情管控措施。美國方面，目前美國各州的限制措施均有所放松，大部分州已重新開放國內經濟；英國方面，7月19日，英國首相宣布英格蘭地區進入解封四步的最后一步，全面解封，并取消在商店、地鐵等公共場所須戴口罩的規定。此外，法國、德國以及意大利地區也相繼推進解封計劃。此前6月26日，冰島已宣布取消所有國內限制措施，恢復正常生活。

　　此外，多國已開始放開入境限制，國內直面開放國門的抉擇。德國外交部于7月1日取消了對80多個被列為風險地區的旅行警告，新冠通行證7月1日在歐盟成員國以及挪威、冰島、列支敦士登等國正式啟用；7月12日，美國商務部長雷蒙多接受路透社采訪時表示，她正在推動聯邦政府進一步放松因新冠疫情而實施的入境限制；6月28日，俄羅斯取消十國公民入境限制，美國、中國在列。

　　對此，上海市新冠肺炎醫療救治專家組組長張文宏表示，“未來中國的選擇方式一定是保證與世界的命運共同體，實現于世界的互通，回歸正常的生活。現在越來越多的人相信，疫情短期不會結束，可能長期也難以結束，我們要做的就是找到適合自己的抗疫策略，未來可能面臨更多艱難的抉擇”。

　　第三，新冠病毒易發生變異，現有疫苗對變異毒株保護性降低。新冠病毒是一種RNA病毒，容易發生變異。新冠病毒在全球已產生多類變異種，相比于原始毒株，變異毒株普遍具有更高的傳染性。英國公共衛生部（PHE）研究顯示，“德爾塔”變異株傳播比原始毒株傳播能力提高了100%，相比阿爾法變異株，德爾塔傳播率高出了60%，此外，“德爾塔”毒株潛伏期縮短，病毒載量更高，并且存在一定比例的免疫逃離現象，現有疫苗對其保護性大幅下降，從而使得疫情防控形勢更加復雜。

　　病毒變種輪番來襲，需要警惕未來出現更強變種的可能性。當前“德爾塔”變異病毒未除，“拉姆達”變異毒株又上陸。“拉姆達”毒株于2020年8月在秘魯首次被發現，目前已經逐漸蔓延到30多個國家，2021年6月，世界衛生組織（WHO）將“拉姆達”變異毒株劃定為“需要關注變體”的類別。在過去幾個月中，“拉姆達”變異毒株已成為秘魯、智利、阿根廷、哥倫比亞、烏拉圭等南美國家主要流行的新冠毒株之一。但是對于“拉姆達”毒株的傳播率以及疫苗免疫能力的研究，目前沒有統一的結論。新冠病毒頻繁發生變異，對于全球各國的疫情防控均造成了一定挑戰。

　　三、美聯儲縮減QE的步伐或將加快

　　（一）美國財政刺激預計加快落地，經濟復蘇信心增強

　　美國時間8月10日，參議院通過5500億美元基建法案，并批準3.5萬億美元預算決議，標志著美國財政刺激計劃正在加快推進。

　　基建法案一路縮水，導致前期市場對美國強財政刺激預期不斷回落。今年3月底，拜登推出2.3萬億美元《美國就業計劃》（又稱基建法案），4月底又相繼推出1.8萬億美元《美國家庭計劃》，財政刺激總規模達到4.1萬億美元。由于拜登財政刺激計劃，均以對企業和富人加稅為主要資金來源，計劃一經公布，隨即遭到共和黨的強烈反對。3個月內，基建法案自2.3萬億美元持續縮水至5500億美元，導致市場對于美國強財政刺激的預期快速降低，10年期國債收益率也在持續走低。（詳見8月12日報告《5500億及3.5萬億拜登刺激法案，將提升美國增長預期》、6月11日報告《基建計劃再度縮水，拜登如何順利闖關》、4月1日報告《全方位拆解拜登2萬億美元“美國就業計劃”》）

　　隨著3.5萬億預算決議的加快推進，拜登的雙軌戰略浮出水面。鑒于2022年美國中期選舉臨近，拜登迫切希望兌現承諾。而參議院民主黨今年只能再使用一次和解工具，拜登不得已將《美國就業計劃》、《美國家庭計劃》進行重新排列組合，再分頭推進。

　　首先，拜登率先通過縮水版的基建法案，借助常規立法程序推進，已在參議院大比例投票通過， 并遞交至眾議院等待審批。6月24日，拜登同意參議院提出的5500億美元基建法案，借助共和黨人對于道路建設的迫切需求，最終在8月10日，拜登獲得了來自14個州19位共和黨人的支持。縮水版的基建法案聚焦于傳統基礎設施，包括交通、水電網等。相較于最初的2.3萬億美元基建法案，當前版本刪去了護理服務、制造業投資、住房醫院升級，壓縮絕大部分綠色基建以及部分傳統基礎設施投資。

　　隨后，參議院批準3.5萬億美元預算決議，囊括《美國家庭計劃》及《美國就業計劃》中多數被刪減內容，并計劃調用預算和解程序加快推進。7月14日，民主黨提出一份包含和解指令的3.5萬億美元預算決議，將于10年內支出，涉及家庭、氣候、醫療保健、基礎設施和就業支出。8月10日，參議院以50：49的微弱優勢批準該計劃，后續將交由眾議院審議，并啟動和解程序。本次預算決議中，覆蓋《美國家庭計劃》，以及《美國就業計劃》中被削減的部分（制造業投資、護理服務、住房投資以及清潔能源建設），此外還增加了醫療保險支出。（詳見8月12日報告《5500億及3.5萬億拜登刺激法案，將提升美國增長預期》）

　　總體來看，拆分前后的財政刺激規模基本相當，意味著前期持續降溫的美國財政刺激預期將再度抬升。拜登財政刺激計劃由最初的2.3萬億美元《美國就業計劃》、1.8萬億美元《美國家庭計劃》，轉變為5500億美元基建法案、3.5萬億美元預算決議，拆分前后財政刺激規模基本一致。內部結構出現一定調整，一是，增加醫療保險支出，這部分并未在就業計劃和家庭計劃中體現；二是，調減部分制造業投資支出、交通運輸投資支出。

　　拜登財政刺激進展主要取決于3.5萬美元預算決議推進情況，若進展順利，將在10月到來的新財年最終落地。8月23日，眾議院將提前結束休會，著手審批3.5萬億美元預算決議。民主黨正在制定支出法案，以完成和解立法部分，舒默為參議院委員會設定了 9 月 15 日的最終期限。隨后，該法案必須通過國會兩院，最終交由拜登簽署通過。由于民主黨計劃以預算協調的方式來推動3.5萬億美元刺激計劃，只要民主黨內沒有強硬阻力，該計劃仍有可能最終獲批通過。佩洛西表示，在參議院借助預算和解通過3.5萬億預算決議之前，眾議院不會通過基建法案，這也意味著這兩項刺激法案實際上是捆綁前進的。

　　若拜登財政刺激法案順利落地，將提振美國中期經濟增長預期。假如拜登5500億美元基建法案（時長5年），及3.5萬億法案（時長10年）成功獲準通過，總規模4萬億美元，總時長10年，年均投資額約3500-4600億美元，于2022年可以落地開始實施。在0.8倍財政乘數 下，可大致測算出將拉動2022年GDP增長1.5個百分點。但若拜登加稅政策落地，則將沖減部分GDP增長。

　　隨著拜登及民主黨圍繞著3.5萬億美元財政刺激的持續推進，將提振市場對美國經濟增長信心，帶動美債收益率上行。前期由于拜登持續削減基建法案規模，市場對于美國強財政刺激的預期已經快速降低。回顧今年以來10年期美債收益率表現，隨著1月份1.9萬億財政刺激法案的提出，10年期美債收益率開始快速上行，并且在3月底拜登宣布2.3萬億美元《美國就業計劃》、以及4月底宣布1.8萬億美元《美國家庭計劃》時，達到較高水平。但是，之后隨著拜登持續削減基建法案的規模，10年期美債收益率也在持續走低。而近期隨著拜登財政刺激的超預期推進， 10年期美債收益率一路下行的趨勢也得到扭轉。

　　（二）預計QE縮減將于年末正式開啟

　　美國7月CPI數據顯示通脹壓力持續升溫。隨著疫情對經濟的約束逐漸打開，來自供給、需求、和勞動力三方面的壓力使得通脹在年內都會保持高位。預計CPI同比高位運行和CPI環比邊際下行的態勢仍將延續。7月CPI同比雖略超出預期，核心CPI環比低于預期，暫時減緩市場對通脹持續上行的擔憂。預計美聯儲將在9月的議息會議上重新上調通脹預期。（詳見8月13日的報告《通脹挑戰延續，7月美國CPI同比再超預期》）

　　美國通脹前景仍面臨三大挑戰

　　第一，在美國經濟持續復蘇和疫苗接種率不斷上升的背景下，產出缺口已經逐步減小，經濟解封使得人們對出行需求日漸抬升，消費者需求旺盛給通脹帶來上行壓力。

　　一則，6月PCE數據顯示， 消費者對服務型消費近4個月穩步上升， 相較之下， 消費者對商品型消費有逐月下滑的態勢。我們認為，下半年，經濟恢復的動能將主要由服務性行業的消費所帶動。

　　二則，在疫情期間，因政府補貼和無法進行外出消費，居民個人可支配收入和儲蓄率雙雙走高。今年上半年，個人可支配收入平均每月同比上漲6%，遠超2019年月平均水平2%；儲蓄率月平均水平9%，遠超2019年月平均水平4%。預計這部分儲蓄將在美國達到群體免疫的過程中逐步釋放，支撐下半年通脹。

　　三則，經濟重啟階段，大量勞動力回到城市恢復工作，抬升租房需求。7月主要居所租金和業主等價租金環比分別上行0.2%和0.3%。預計勞工返城將持續支撐下半年租金價格提升。

　　第二，供應鏈緊縮疊加進口成本上漲已經導致大部分制造業企業延長交貨時間并且遇到補庫難的問題了，供給不足是支撐通脹的第二大原因。

　　一則，7月ISM供應商交付指數和客戶庫存指數分別大幅下跌3.5和18.8至72.5和25。大多數受訪企業表示，由于原材料和勞動力短缺的問題，企業的采購交付時間被迫延長。庫存水平也因供應鏈阻塞而大幅下滑， 直接導致下游需求不能及時被滿足，加劇供需缺口。7月29日發布的美國二季度GDP數據也顯示，經濟總體庫存水平持續大幅下行，私人存貨變化從2021年1季度的-880億美元降至2季度的-1660億美元，拉低2季度環比GDP1.1個百分點。

　　二則，美國進口成本大幅上漲加重企業成本壓力，對通脹形成支撐。歷史數據顯示，中國PPI同比與美國進口價格指數有較強關聯性。中國PPI自去年5月起就一路上揚，直到今年6月達8.8%，同時間段，美國進口價格指數自4月觸底反彈，今年6月為11.2%。這顯示，中國對美國有輸入性通脹，在中國制造成本企穩之前，或將持續帶動美國進口價格上行。

　　第三，7月新增非農數據表現良好，但至今為止，就業人數還是比疫情前低570萬人，其中，勞動力市場供需錯配問題仍然嚴峻。

　　一方面，美國勞動參與率在大流行病爆發之后急劇下滑，截至7月份為61.6%，遠低于疫情前（2020年2月）的63.1%。表明居民重回勞動力市場的意愿比較疲弱。另外，美聯儲7月貨幣政策報告提到，因對疫情和健康狀況的擔憂，去年和今年退休人口飆升，表示這部分勞動力供給或將永久性遺失。

　　另一方面，勞動力需求異常旺盛。根據勞工統計局8月10日的報告，6月份未填補的職位空缺總數激增59萬，經季節性調整后為1010萬個，比2019年6月增加了42%，創歷史記錄。

　　在勞動力供給持續緊縮且需求持續旺盛的情況下，用工成本上升對通脹的傳導作用將進一步顯現。尤其是服務性行業， 對勞動力成本占比較高且無法通過進口來壓降成本。在疫情對經濟的約束逐漸打開的過程中，居民消費逐漸向服務性行業傾斜， 對服務業通脹形成更大壓力。

　　Taper進入倒計時，預期QE縮減于年末正式開啟。

　　7月FOMC會議紀要顯示，委員會已經開始對Taper進行更深入的討論。基于就業市場和通脹方面的考慮，預計美聯儲或在今年11月議息會議上宣布Taper及其細節，12月開始正式啟動Taper。對比6月會議紀要可以看出，有更多的決策委員表達了對通脹超預期的擔憂，觀點開始趨于鷹派。（詳見8月19日的報告《Taper進入倒計時，預期年末正式開始》）

　　雖然FOMC在6月時的會議中開始提及購債縮減計劃（Taper），但7月的會議中，FOMC對Taper的討論明顯更進一步。紀要顯示，大多數決策委員認為今年開始Taper是較為合適的。

　　關于就業和通脹目標以及“實質性進展”的討論

　　7月會議紀要顯示，所有的決策委員都認為，經濟已經在充分就業和價格穩定的目標上取得了長足進步。大多與會者都認為，在價格穩定方面的“實質性進展”標準已經達到，但在實現充分就業目標方面，“實質性進展”的標準尚未達到。雖然就業市場表現還有待提高，但近期的新增非農和勞動空缺數據表明，勞動力市場正在迅速回暖。

　　7月FOMC會議時間點較為關鍵。7月會議開始時，6月非農數據已經公布但7月非農數據還未公布，雖然6月和7月非農數據都表現強勁，但7月的數據未被納入決策委員的考慮范圍之內。這一點較為關鍵，因為FOMC與會者在7月會后表明會持續關注就業數據。其中，FOMC中最鴿派的明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari在會后表示：“如果我們看到更多這樣的（6月）就業數據，那我認為經濟已經取得了很大的進步，并且也是時候開始購債縮減了。”所以，我們認為，7月就業數據將給FOMC一劑強心劑，并加快對Taper的決策和討論。

　　鑒于往年經驗，預計FOMC將在正式開始Taper前的至少一次會議中宣布Taper決策。并且，在7月新聞發布會上，鮑威爾提到委員會嘗試將自己的想法更清晰傳達給市場，無論是從聲明、紀要、還是聯儲成員發表的公開評論中。所以我們認為，美聯儲在決定正式開始Taper之前會給市場更明確和強烈的信號以引導市場，避免發生2013年時的“縮減恐慌”。由于今年美聯儲還剩下9月、11月和12月三次議息會議，我們認為聯儲會在9月議息會議上給市場更多Taper的細節和信號，引導市場預期，在11月議息會議上宣布Taper，在12月會議上正式啟動Taper。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)