意見領袖丨孫彬彬團隊

【天風研究·固收】 孫彬彬

摘要：

總覽：地方債提供主要增量，信用債供給繼續改善

2021年7月，中債登債券總托管量環比增加3936億至81.20萬億，增量主要來源于地方政府債；上清所債券總托管量環比增加3668億至26.78萬億，增量主要源于同業存單。銀行間債券總托管量增加7604億至107.98萬億，環比增長0.71%。

利率債：國債縮量，政策性銀行債及地方債放量

發行進度偏緩疊加降準推動利率下行，主要利率債托管規模環比僅增加176億；此外，機構較多減持國債、增持政策性銀行債。具體來看，廣義基金、境外機構、保險機構分別增持主要利率債1727億、745億、77億；商業銀行、信用社、企業機構、證券公司分別減持1644億、168億、75億、62億。

地方債托管規模增加3637億，商業銀行是最主要的增持機構，增持2934億。保險機構、證券公司、信用社、境外機構分別增持593億、444億、33億、12億；廣義基金、其他機構分別減持593億、35億。

信用債：主要信用債凈融資水平繼續改善，廣義基金為主要增持力量

受信用債發行規模繼續有所提升影響，主要信用債托管規模增加1068億；結構上，各券種托管規模均有增加。具體來看，中票、超短融、企業債、短融分別增加643億、252億、112億、61億。

分機構看，廣義基金配置力量凸顯，增持1045億；其他機構、信用社、證券公司分別增持130億、34億、25億；商業銀行、境外機構、保險機構分別減持287億、46億、21億。

此外，同業存單托管規模有所會升，增加1216億。其他機構、廣義基金為最主要的增持機構，分別增持1573億、1192億。

分機構：商業銀行配置力量回落，廣義基金配置力量凸顯

廣義基金配置熱情較高，主要券種托管規模環比增加了3370億，利率下行、資金較寬松下，加大對政策性銀行債、信用債及同業存單的配置。商業銀行托管規模環比減少299億，主要減持利率債和同業存單；此外，商業銀行增持地方政府債2934億。保險機構繼續配置地方政府債，主要券種托管規模環比增加了610億，主要增持了地方政府債593億。證券公司主要券種托管規模環比增加了318億，主要增持地方政府債。信用社主要券種托管規模環比增加了252億，主要增持了同業存單。境外機構主要券種托管規模環比增加了236億，主要增加了國債的配置。

資金拆借：杠桿有所回落

7月，降準釋放的長期流動性軋平了諸多因素造成的波動，資金面較為平穩，銀行間杠桿回落至107.71%（6月末為108.89%）。

　　近日，中債登和上清所陸續公布了2021年7月份的債券托管數據。

　　托管數據總覽：地方債提供主要增量，信用債供給繼續改善

　　2021年7月，中債登債券總托管量環比增加3936億至81.20萬億，增量主要來源于地方政府債；上清所債券總托管量環比增加3668億至26.78萬億，增量主要源于同業存單。銀行間債券總托管量增加7604億至107.98萬億，環比增長0.71%。

　　分券種

　　1、利率債：國債縮量，政策性銀行債及地方債放量

　　國債托管規模減少了1818億。商業銀行為最主要的減持機構，減持1474億。廣義基金、其他機構、證券公司、信用社分別減持327億、97億、25億、15億；境外機構、保險機構分別增持500億、58億。此外，柜臺市場、交易所市場分別減少537億、增加99億。

　　政策性銀行債托管規模增加了1994億。廣義基金為最主要的增持機構，增持2053億。境外機構、其他機構、保險機構分別增持245億、22億、19億；商業銀行、信用社、證券公司分別減持170億、153億、38億。此外，柜臺市場增加16億。

　　主要利率債（包括國債、政策性銀行債）托管規模環比增加176億。分機構來看，廣義基金、境外機構、保險機構分別增持1727億、745億、77億；商業銀行、信用社、企業機構、證券公司分別減持1644億、168億、75億、62億。此外，柜臺市場減少521億，交易所市場增加99億。

　　地方債托管規模增加3637億，商業銀行是最主要的增持機構，增持2934億。保險機構、證券公司、信用社、境外機構分別增持593億、444億、33億、12億；廣義基金、其他機構分別減持593億、35億。此外，交易所市場增加27億，柜臺市場基本維持不變。

　　2、信用債：主要信用債凈融資水平繼續改善，廣義基金為主要增持力量

　　企業債托管規模增加112億，其中銀行間債券市場減少75億，交易所托管規模增加187億。廣義基金、證券公司、商業銀行、境外機構、其他機構分別減持57億、11億、3億、3億、2億；信用社、保險機構基本維持不變。

　　上清所中票托管規模增加643億。廣義基金、其他機構、證券公司分別增持803億、162億、36億；商業銀行、境外機構、保險機構、信用社分別減持307億、27億、15億、9億。

　　短融托管規模增加了61億。商業銀行、廣義基金、其他機構、信用社分別增持31億、29億、10億、2億；證券公司、境外機構分別減持8億、2億，保險機構基本維持不變。

　　超短融托管規模增加了252億。廣義基金、信用社、證券公司分別269億、42億、7億；其他機構、境外機構、商業銀行、保險機構分別減持40億、14億、7億、5億。

　　非金融信用債（包括企業債、中票、短融、超短融）合計托管規模增加1068億。分債券類型來看，中票、超短融、企業債、短融分別增加643億、252億、112億、61億。

　　在不考慮中債托管的中票情況下，分機構來看，廣義基金、其他機構、信用社、證券公司分別增持1045億、130億、34億、25億；商業銀行、境外機構、保險機構分別減持287億、46億、21億。

　　同業存單托管規模增加1216億。其他機構、廣義基金為最主要的增持機構，分別增持1573億、1192億。信用社增持353億；商業銀行、境外機構、證券公司、保險機構分別減持1301億、475億、88億、38億。

　　7月主要信用債（企業債、中票、短融、超短融）托管規模有所回升，環比增長0.84%。

　　分機構：商業銀行配置力量回落，廣義基金配置力量凸顯

　　商業銀行主要券種托管規模環比減少299億，主要減持利率債和同業存單。利率債方面，商業銀行分別減持國債、政策性銀行債1474億、170億；信用債方面，商業銀行分別減持上清所托管中票、超短融、企業債307億、7億、3億，增持短融31億；此外，商業銀行增持地方政府債2934億，減持同業存單1301億。商業銀行整體減少了主要利率債、信用債配置分別1644億、287億。

　　信用社主要券種托管規模環比增加了252億，主要增持了同業存單。利率債方面，信用社分別減持政策性銀行債、國債153億、15億；信用債方面，信用社分別增持超短融、短融42億、2億，減持上清所托管中票9億，企業債規模基本維持不變；此外，信用社分別增持地方政府債、同業存單33億、353億。信用社整體減少了主要利率債配置168億，增加了主要信用債配置34億。

　　保險機構主要券種托管規模環比增加了610億，主要增持了地方政府債。利率債方面，保險機構分別增持國債、政策性銀行債58億、19億；信用債方面，保險機構分別減持上清所托管中票、超短融15億、5億，企業債、短融托管規模基本維持不變；此外，保險機構增持地方政府債593億，減持同業存單38億。保險機構整體增加了對利率債的配置77億，減少了對信用債的配置21億。

　　廣義基金主要券種托管規模環比增加了3370億，主要增持政策性銀行債。利率債方面，廣義基金增持政策性銀行債2053億、減持國債327億；信用債方面，廣義基金分別增持上清所中票、超短融、短融803億、269億、29億，減持企業債57億；此外，廣義基金增持同業存單1192億，減持地方政府債593億。廣義基金整體增加了對利率債、信用債的配置分別1727億、1045億。

　　證券公司主要券種托管規模環比增加了318億，主要增持地方政府債。利率債方面，證券公司分別減持政策性銀行債、國債38億、25億；信用債方面，證券公司分別增持上清所托管中票、超短融36億、7億；減持企業債、短融11億、8億；此外，證券公司增持地方政府債444億，減持同業存單88億。證券公司整體減少了對利率債配置62億，增加了對信用債的配置25億。

　　境外機構主要券種托管規模環比增加了236億，主要增加了國債的配置。利率債方面，境外機構分別增持國債、政策性銀行債500億、245億；信用債方面，境外機構分別減持上清所托管中票、超短融、企業債、短融27億、14億、3億、2億；此外，境外機構減持同業存單475億，增持地方政府債12億。整體來看，境外機構增加了對利率債的配置745億，減少了對信用債的配置46億。

　　資金拆借：杠桿有所回落

　　我們采用銀行間債券托管量/（銀行間債券托管量-銀行間質押式回購余額）這一公式對2016年以來的杠桿水平進行估算。

　　具體來說，銀行間債券托管量我們手動計算了2016年以來各月月末，在銀行間交易的債券余額；銀行間質押式回購余額方面，我們在考慮實際占用天數的前提下，使用“當天隔夜成交量+7天以內R007成交量之和+14天以內R014成交量+……+1年內R1Y成交量”來進行計算。

　　7月，降準釋放的長期流動性軋平了諸多因素造成的波動，資金面較為平穩，銀行間杠桿回落至107.71%（6月末為108.89%）。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)