文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵等

　　投資要點

　　當前債務問題背景下，90 年代國企去杠桿的成功經驗有一定參考意義。我們在《進入關注信用風險的時間窗口》中指出，下半年如果金融監管回到“處置金融風險”的主線上，信用風險上升、如何化解存量債務是需要關注的問題。90年代的債務問題主要集中在國有企業，因此其化解手段也以“自上而下”+“行政化手段”為主導。而本輪高債務主體的企業性質多樣，因此最終的化解方法可能也會多樣化。盡管當前情況與90年代有諸多不同，但90年代作為中國歷史上一次成功去杠桿，仍有一定的參考意義。

　　90年代國企去杠桿的摸索階段（90年代初-1998年）：90年代初成效甚微，但政策框架雛形已現。在這一時期，國企改革的具體措施并未明晰，但在“政策出臺—效果不顯著或出現此前未預料的問題—政策調整”中，實際上國企改革大部分的政策雛形已基本確立。

　　90年代國企去杠桿的執行階段（1998-2001年）：三年國企脫困計劃。相比于90年代初期的試水，1997年后中央把“三年國企脫困計劃”放于首要工作位置，自上而下推進改革，國企改革在1998-2001年快速推進。具體而言：

　　處置債務問題：剝離壞賬、債轉股、補充銀行資本金。90年代初，中央已為銀行多次注資，為企業破產做準備。90年代末，中央成立四大資產管理公司，從銀行剝離壞賬，并通過“行政化”債轉股、發行特別國債補充銀行資本金，將不良資產階段性轉移至非周期性部門（資管公司），緩解國企、銀行的壓力。

　　就業安置：再就業、社會保障體系、高校擴招。為緩解國企破產所帶來的下崗問題，國家1）組建再就業服務中心，實行財政、社保、企業三方負擔資金；2）將公費醫療制度轉為醫療保險制度；3）高校擴招緩解就業沖擊。

　　政策配合：積極的財政政策+穩健的貨幣政策+尋找新經濟增長點。為國企改革營造良好環境，1998年開啟積極的財政政策，在貨幣政策方面采取降息操作，但信貸整體穩健。同時，為了刺激新的經濟增長點，大幅提高了出口退稅率，并啟動了房改。

　　風險提示：國內外經濟復蘇及政策調整超預期。

　　正文

　　下半年信用風險上升值得關注

　　我們在上一篇報告指出，下半年信用風險上升仍是需要關注的問題。我們在債務系列報告的第一篇《進入關注信用風險的時間窗口》中指出，目前，中國正經歷新一輪的經濟轉型，尤其是十九大之后中國經濟逐步擺脫投資、信用擴張依賴，這使得以往依賴投資驅動的部門面臨壓力。傳統部門自身造血能力不足，意味著其對債務滾動訴求較高。在此背景下，下半年如果金融監管回到“處置金融風險”的主線上，信用風險上升是需要關注的問題。

　　除了關注信用風險上升可能帶來的市場擾動以外，如何化解當前的債務問題也是值得關注的問題。盡管當前的情況與90年代有很多不同之處，如我們在《進入關注信用風險的時間窗口》中所闡述的，90年代的債務問題主要集中在國有企業，因此其化解手段也以“自上而下”+“行政化手段”為主導。而本輪中國經濟經過多年的市場經濟高速發展，本輪高債務主體的企業性質多樣，因此最終的化解方法可能也會多樣化。但90年代作為中國歷史上一次成功去杠桿經驗，仍然非常有借鑒意義。

　　90 年代去杠桿的摸索階段：

　　90 年代初，效果甚微

　　在90年代初期，關于國有企業破產的一些政策導向陸續出臺，包括企業破產機制、破產后資金首先用于安置職工、“抓大放小”等。但由于缺乏中央層面的直接領導，部分資金到位問題也未完全明確等，這一階段的國企改革仍主要以探索為主，而實際成效甚微。

　　十四屆三中全會后，國企改革開始進入探索“建立現代企業制度”階段，配套法律法規陸續出臺。1978年12月的十一屆三中全會至1993年11月十四屆三中全會這段時期，是中國國有企業改革的早期探索時期，這一階段的改革目標是讓企業有更多的經營管理自主權，實行經濟責任制、兩步“利改稅”、推行承包經營責任制等措施1。

　　直至1993年11月，十四屆三中全會審議并通過《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，提出建立現代企業制度是我國國有企業改革的方向，指出現代企業制度的特征是“產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學”。隨后一些基礎性質的法律法規陸續落地，1993年12月，《中華人民共和國公司法》正式頒布。

　　這一階段，國企改革效果甚微，呈現從“無人破產”到“亂破產”。具體來看，可以分為以下三個階段：

　　1993年底~1995年初：“無人破產”階段。實際上，在1993年底的全國經濟工作會議上，政策已在鼓勵企業破產，同時為了保障銀行，政策導向破產清算后無法償還的款項經過批準可以用呆賬準備金沖掉。但從結果來看，直至1995年初，各地方擔心影響社會穩定，因此基本沒有企業破產。

　　“要認真實行《企業破產法（試行）》。據一些地方的同志反映，銀行怕企業破產后沖掉它的債權。現在我們在預算里打了70億元作為呆賬準備金，用于破產的國有企業。企業破產后，把它的資產拍賣或兼并，留一些錢安置職工，其他的用于償還稅款、債務，確實償還不了的，經過批準用呆賬準備金沖掉2”。“去年我們計劃沖掉70億元銀行債務，可實際上一個錢也沒有沖掉，誰也不敢破產。今年我們準備再拿70億元，共140億元。我看也沒有幾個城市真正敢讓企業破產，還是擔心會影響社會穩定3”。

　　1994年底~1995年：開始破產試點。1994年9月召開的十四屆四中全會，江澤民主席指出，要把深化國有企業改革作為經濟體制改革的重點。同年11月，國務院下發《關于在若干城市試行國有企業破產有關問題的通知》，決定在18個城市進行企業優化資本結構試點工作。

　　這一期間有三個比較重要的變化：

　　1）重新確立了破產清算后資金安排要將“職工安置”先于“還債”。此前國有企業破產要求遵循《企業破產法》，即企業破產清算后剩余資金必須首先用于清償債務，這也使得職工安置問題存在巨大困難。1994年11月的《關于在若干城市試行國有企業破產有關問題的通知》指出，“企業宣布破產后，其所有的財產拍賣所得，首先要用于妥善安置破產企業職工，保持社會穩定。安置好職工以后，再按照《企業破產法（試行）》所規定的順序來償還債務”。這一資金安排的重大變化也是1998年之后國企改革過程中始終遵循的原則。

　　2）由“撥改貸”變為“貸改投”。1994年11月，在全國建立現代企業制度試點工作會議上，提出由“撥改貸”變為“貸改投”，即由“國家預算內基本建設投資由財政撥款改為銀行貸款”改為“把國有企業‘撥改貸’債務的本息余額轉為國家資本金”，這也是后續債轉股的雛形。

　　3）開始實行“抓大放小”的改革戰略。1995年9月，十四屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展“九五”計劃和2010年遠景目標的建議》，對國有企業改革提出了新的思路：實行“抓大放小”的改革戰略4。“抓大”是指國家在關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，培育一批大型企業和企業集團，主要抓了1000家國有大企業的資金落實5。1996年，國家為各行業、各領域起主導作用的300戶大企業明確了主辦銀行，落實生產經營資金6，1997年進一步擴大到512戶。“放小”是指“發揮船小好掉頭的優勢，采取改組、聯合、兼并、租賃、承包經營、股份合作制、出售等形式進行改組”，把一批小企業直接推向市場。

　　4）1996年~1998年，“假破產、真逃債”問題出現。朱镕基總理在1996年8月7指出“近兩年來出現了‘假破產、真逃債’的問題”，對此做出指示，明確三個要點：1）如果不能保障職工問題，不能破產；2）首先鼓勵強勢企業兼并弱勢企業，難以兼并再考慮破產；3）只有試點城市可以享有沖銷債務的政策。

　　在這一時期，國企改革的具體措施并未明晰，但在“政策出臺—-效果不顯著或出現此前未預料的問題—-政策調整”中，實際上國企改革大部分的政策雛形在這一階段已基本確立。如1）資金首先要用于安置下崗職工；2）“抓大放小”；3）首先鼓勵兼并，難以兼并的再考慮破產，但破產必須得到中央層面的審批；4）破產不能全面鋪開，只能限制在試點城市；5）銀行貸款的損失由中央進行補貼，補充銀行資本金。

　　90 年代去杠桿的執行階段：

　　三年國企脫困計劃

　　90年代初，關于國有企業破產已有了政策雛形，但政策推進仍然較為緩慢。1997年金融危機加劇了國有企業虧損問題，同時也加快了國企改革的步伐。相比于90年代初期的改革試水，1997年后中央把“三年國企脫困計劃”放于首要工作位置，并自上而下地推進改革，因此國企改革在1998-2001年取得較快的進展。

　　1997年亞洲金融危機加劇國企虧損問題，國企改革迫在眉睫。1997年亞洲危機對中國經濟造成了巨大沖擊，導致本就盈利不善的紡織等工業企業更加舉步維艱。截至1997年底，全國16875戶國有大中型工業企業有6599戶虧損，虧損面39.1%，這些企業的平均資產負債率達到79.9%。1997年全國國有企業中虧損企業虧損額是1987年的12倍，盈虧相抵后實現利潤比1987年下降了42%8。

　　1997年9月，黨的十五大和十五屆一中全會提出了改革脫困的“三年兩大目標”，即用三年左右的時間，通過改革、改組、改造和加強管理，使大多數國有大中型虧損企業擺脫困境，力爭到20世紀末大多數國有大中型骨干企業初步建立現代企業制度。1999年9月，十五屆四中全會審議通過《中共中央關于國有企業改革和發展的若干重大問題的決定》，明確了國有企業改革和發展的指導方針。這是改革開放以來黨中央第一次召開全會專門研究國有企業的改革和發展問題。這也意味著，中央將“自上而下”地對國企改革及其債務問題的處置進行全局規劃。

　　1997年底開始的“三年國企脫困計劃”主要由五部分構成：1）去除過剩產能，主要針對紡織和煤炭兩個行業；2）處置國企債務，通過剝離壞賬、行政化“債轉股”、補充銀行資本金等方式降低杠桿率；3）安置下崗員工，通過創建再就業服務中心、完善社保體系、高校擴招等方式緩解就業難的問題；4）政策配合，采用積極的財政政策+穩健的貨幣政策營造良好的經濟環境；5）尋找新的經濟增長點，彌補傳統部門收縮帶來的壓力。

　　產能去化：從紡織業入手，擴展至煤炭，

　　以行政手段去產能

　　國企改革從虧損最嚴重的紡織業入手，以行政手段淘汰落后產能。1997年，黨中央決定以紡織業作為國有企業改革脫困的突破口。1998年初，國務院于年初發布了《國務院關于紡織工業深化改革調整結構解困扭虧工作有關問題的通知》開始對落后紡織產能進行去化。根據國務院要求，所有企業都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉移落后棉紡錠。對棉紡細紗機等紡織機械生產、銷售嚴格實行“生產許可證”和“準購證”制度，對無證生產棉紡細紗機的企業給予經濟制裁，同時按有關規定嚴格限制進口棉紡細紗機。

　　紡織行業去產能共經過三年分批完成。1998年東部沿海地區基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠480萬錠、分流安置下崗職工60萬人、減少虧損30億元；1999年其他地區基本完成壓縮淘汰落后棉紡錠520萬錠；2000年全面完成壓縮淘汰落后棉紡錠、分流安置下崗職工的任務，落后產能實現快速出清，全行業基本擺脫困境。

　　1998年下半年，去產能擴展至煤炭行業。在整頓完虧損最嚴重的紡織行業后，中央將行政去產能擴展至虧損也較為嚴重的煤炭行業。1998年7月3日，《國家稅務總局關于改革國有重點煤礦管理體制有關問題的通知》出臺，要求“關閉非法開采和布局不合理、亂采濫挖的各類小煤礦，發揮國有重點煤礦作用，促進煤炭工業健康發展”，同時“執行中央財政對國有重點煤礦的虧損補貼”。1998年11月-1999年底，全國共關閉小煤礦約3.1萬個，壓縮產能約2.8億噸。

　　債務處置：

　　剝離壞賬、債轉股、補充銀行資本金

　　建立四大資產管理公司剝離國有銀行“壞賬”。債務處置問題是國有企業改革中最關鍵的問題之一。國有企業破產會導致作為債權人的國有銀行產生巨額不良貸款，累積金融風險。在此背景下，我國借鑒國際資產管理公司處置不良資產的經驗，于1999年成立四大資產管理公司。經國務院批準，財政部劃撥400億元組建四大資產管理公司：信達、東方、長城、華融，分別對口銀行：建行、中行、農行、工行。除財政部的撥款以外，四大資產管理公司還向對口銀行發行年息為2.25%的8200億元的金融債，并獲得央行5700億元貸款。四大資產管理公司通過收購的方式，共計從四大銀行剝離了約1.4萬億元的不良資產，改善了四大國有銀行的資產負債表。根據世界銀行的口徑，1999年中國銀行不良貸款率為28.5%，2000年為22.4%，共下降6.1個百分點。

　　通過“行政化”債轉股降低國企債務壓力。為了幫助國有企業實現“三年脫困計劃”和化解銀行債務風險，國家決定將國有企業的部分債權轉變為對國有企業的股權，從而緩解國企還本付息的壓力。債轉股企業在經營狀況好轉后，金融資產管理公司可通過企業回購股權、轉股或上市實現退出，但在實際操作中大多以企業回購為主。

　　90年代的債轉股是自上而下由中央一手指導的“行政化”債轉股。企業需經國家經貿委審查后，四大金融資產管理公司才可與企業簽訂債轉股協議，同時該協議需要上報國家經委會、人民銀行和財政部的審核，最終還需要通過國務院批準才可正式實施。朱镕基總理在多次會議上指出“債轉股不是所有企業想轉就能轉”。實施債轉股的企業需要有一定的市場競爭力、工藝裝備先進、管理水平高并且符合現代企業制度要求。據統計，2000年四家金融資產管理公司對569戶國有企業實行債轉股3950億元，相應減少企業利息負擔180多億元9。

　　發行特別國債補充銀行資本金。經第八屆全國人大常委會第30次會議審議批準，財政部于1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行資本金。

　　就業安置：再就業、社會保障體系、高校擴招

　　除債務處置之外，下崗職工安置是國企改革另一個重要問題。國企破產常常伴隨國企裁員，安置國企下崗職工、保持社會穩定是國企改革中的重中之重。1998年，政府提出，“決心花三年時間，基本解決國企裁員的問題”。為使“減員增效、下崗分流”工作規范有序地進行，既促進改革深化，又確保社會穩定，政府制定了職工下崗規范程序，如規定配偶方已下崗的、烈士遺屬等7類人員不得安排下崗。同時，國家制定多種措施，幫助下崗職工解決就業、看病、住房、子女就學等實際困難。

　　下崗再就業配套：過渡性機構——再就業服務中心。為幫助下崗職工解決就業問題，國家組建再就業服務中心，對下崗職工進行專業技能培訓，根據其特長推薦給有關部門、單位和企業，實現再就業。1998年下半年，下崗職工100%進入再就業服務中心并按時領到基本生活費10。與此同時，下崗職工也不斷分流到新的崗位。自2000年開始，隨著失業保險制度的不斷完善，企業不再安排職工下崗而直接以解除勞動關系的方式實行經濟性裁員，再就業服務中心逐步取消，下崗與失業逐步并軌。到2005年底，下崗和失業的體制并軌工作結束。

　　下崗職工的安置費用主要采取“三三制”的原則。1998年6月，黨中央、國務院印發《關于切實做好國有企業下崗職工基本生活保障和再就業工作的通知》，指出資金原則上采取“三三制”籌資原則，實行財政、社保、企業三方各負擔1/311。但在實際操作中，對于特困企業，財政將承擔大部分資金。但同時，也不是所有企業都符合接受財政補貼的要求，只有虧損且無法承擔1/3再就業補助費用的企業，財政才會給予補助。

　　醫療改革：公費醫療制度轉為醫療保險制度。1998年，全國城鎮職工醫保改革開始。醫保改革是經濟體制改革的配套，以改善民生為抓手，并對沖經濟轉型過程中帶來的就業波動產生的影響。將公費醫療制度轉為醫療保險制度，由政府全包轉向政府主導與市場機制結合。

　　教育改革：高校擴招。為應對亞洲金融危機對經濟的沖擊和就業崗位不足的問題，朱镕基總理在1999年6月提出“教育產業化”。當時包括中央黨校教授在內的部分經濟學家認為教育產業化和高校擴招是拉動內需、刺激國民消費、減輕政府財政負擔的方法，并且可以充分緩解就業壓力。1999年、2000年兩年高校招生數增速均接近50%。四年內，高校招生數從1998年的108萬人上升至2002年的320萬人。同時，學費也明顯上升，1995年高校學費約800元/年，2004年上升至5000元/年。

　　政策配合：積極的財政政策+穩健的貨幣政策

　　為服務國企改革和應對金融危機，財政和貨幣政策相配合提供了良好的經濟環境：

　　財政政策：1998年開啟積極財政政策。1998年，財政部發行1000億元長期國債并配套1000億元銀行貸款用以加強基礎建設（用于農林水利、交通、基礎建設、電網）。同時，清理整頓亂收費727項，減輕企業和社會負擔370多億元。1998-2003年期間持續維持積極財政政策，直至2004年經濟企穩后積極財政才逐步退出。

　　貨幣政策：多次降息+穩健的信貸。1998年之前貨幣政策的定調為“適度從緊”。1998年改為“適當的貨幣政策”。1999年進一步改為“穩健的貨幣政策”，銀行信貸并不因經濟下滑而大幅投放。但從1996年開始，央行則進入降息通道。1997年底“三年國企脫困計劃”開始之后降息次數明顯上升，1997-2000年間央行共降息5次。

　　尋找新經濟增長點。為了彌補傳統部門收縮帶來的壓力，政策積極尋找新經濟增長點。

• 進出口：提高出口退稅率。1994年稅制改革以來，中國出口退稅政策歷經7次大幅調整。1995年和1996年進行了第一次大幅出口退稅政策調整，由原來的對出口產品實行零稅率調整為3%、6%和9%三檔。1998年為促進出口進行了第二次調整，提高部分出口產品退稅率至5%、13%、15%、17%四檔。

• 房地產：房改啟動。1998年7月，國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，首次提出建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系。房改啟動之后，房地產開發活動明顯活躍。

　　整體來看，由于90年代的債務問題主要集中在國有企業，因此其化解手段也以“頂層設計”+“行政化手段”為主導。在最為重要的債務問題上，主要通過向銀行注資、階段性將債務轉移至非周期性部門（四大資管公司），從而緩解周期部門（企業、銀行）的壓力，為尋找新的經濟增長點贏得時間。當前情況與90年代有諸多不同之處，本輪高債務主體的企業性質多樣，因此其最終的化解方法可能也會呈現多樣化。然而，本輪中國整體債務水平高企，傳統部門在經濟轉型過程中面臨持續的償債壓力，或與90年代去杠桿一樣，仍然需要“自上而下”的頂層設計。

　　風險提示：國內外經濟復蘇及政策調整超預期。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)