文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤、張寧

　　數據前瞻：7月增長動能或有所走弱

　　7月統計局制造業PMI下滑0.5個百分點至50.4，其中新訂單和生產量指數雙雙走弱。我們估計即將公布的7月經濟數據將顯示國內經濟增長動能略有放緩。高溫多雨、洪澇災害可能令工業生產承壓，而最近疫情反復導致經濟活動限制收緊也可能沖擊消費，尤其是服務類消費。房地產活動或進一步走弱，而基建投資可能依然乏力。另一方面，制造業投資較2019年同期增幅可能進一步擴大。出口同比增速可能放緩，但較2019年同期增幅依然穩健。PPI可能小幅升至8.9%，而CPI同比增速可能受食品價格拖累小幅下行。信貸增速可能小幅放緩，信貸脈沖跌幅擴大。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。

　　政治局會議設定下半年政策基調

　　剛剛結束的政治局會議沒有再提及此前4月政治局會議中“不急轉彎”的措辭，這可能意味著此前宏觀政策收緊已經基本結束。我們預計下半年地方政府債券發行和預算內投資將會加速，不過對地方政府融資平臺債務的嚴格管控應會限制基建投資增速改善的空間。我們認為央行可能會再次降準，但不會降低政策利率。會議同時強調要糾正運動式減碳的做法，這應有助于降低下半年上游產品生產被大幅壓降的風險。我們認為過去一年監管政策收緊的主要出發點包括：1）控杠桿和防范金融風險；2）減少社會不平等和促進社會和諧；3）反壟斷和加強政府對市場規則的審核；4）改善數據和信息安全。盡管政府希望維持或強化部分領域的公益屬性（譬如義務教育和基本醫療等），但我們并不認為這種轉變會擴展到整個經濟領域。

　　預計下半年GDP同比增速受基數拖累有所放緩

　　我們最近將2021年全年GDP增速預測小幅下調至8.5%，主要是由于消費反彈不及預期（參見報告）。雖然下半年GDP環比增速應保持穩健，但同比增速可能受基數抬升影響逐步回落（預計三四季度分別為6.3%和4.6%）。下半年高基數可能拖累出口同比增速放緩至10%左右，消費也可能需要更長時間才能恢復到疫情前的增速，房地產活動可能會同比下跌。由于7-8月份局部地區洪澇災害嚴重，再加上近期疫情反復導致經濟活動限制收緊，三季度經濟增長可能承壓。

　　數據前瞻：7月增長動能或有所走弱

　　7月統計局制造業PMI進一步下滑0.5個百分點至50.4。其中，新訂單和新出口訂單指數雙雙走弱，分別下行0.6和0.4個百分點，同時生產量指數也下降0.9個百分點至51。采購量（降0.9個百分點）和原材料庫存指數（降0.3個百分點）均有所下降，而產生品庫存指數則上升0.5個百分點。繼上月回落后，購進和產出價格指數雙雙反彈，分別上行1.7和2.4個百分點。分企業類型來看，中小型企業PMI走弱，而大型企業PMI企穩。

　　統計局非制造業PMI下滑0.2個百分點至53.3。受高溫多雨、洪澇災害等不利天氣因素影響，建筑業商務活動指數回落2.6個百分點至57.5。另一方面，在暑期消費等因素帶動下，服務業商務活動指數小幅上行0.2個百分點。從行業情況看，航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理等行業商務活動指數均較上月上升10個百分點以上，而貨幣金融、保險等行業則下降超過9個百分點。

　　對于即將公布的7月宏觀數據，我們估計：

　　受局部地區惡劣天氣影響，工業生產同比增速可能放緩至7.8%左右。7月統計局制造業PMI小幅下滑，其中新訂單和新出口訂單指數雙雙走弱，生產量指數下行，表明制造業增長動能可能有所放緩。全國平均高爐開工率低于6月和去年同期水平（同比低12個百分點），電弧爐開工率也低于上月，但仍比去年同期略高2個百分點。7月PMI走弱可能主要受高溫多雨和洪澇災害的影響。整體而言，我們估計7月工業生產同比增速可能放緩至7.8%左右，較2019年同期增幅小幅收窄至12.9%。另一方面，雖然存在暑期的季節性消費需求，但河南洪災和江蘇等地區的經濟活動限制收緊可能令相關地區的消費承壓，尤其是旅游、外出娛樂、服務類消費。我們估計7月社會消費品零售同比增速可能放緩至10.6%，較2019年同期增長9.4%（增幅較6月的10.1%有所收窄）。

　　房地產活動可能進一步走弱。高頻數據顯示，7月30個大中城市房地產銷售同比下跌5%（6月同比下跌1%，圖表A5）。我們估計7月全國整體房地產銷售同比增速可能受高基數拖累同比下跌3-5%，但仍較2019年同期增長5%（6月為9.8%）。此外，新開工可能同比下跌8-10%，較2019年同期增長2%（6月為4.7%）。房地產投資可能和去年同期持平，較2019年同期增長12%（6月為15%）。22個大城市集中供地造成的擾動可能仍未結束，同時，房地產開發商融資條件依然偏緊，可能持續拖累房地產活動。

　　7月整體固定資產投資同比增速可能降至5.4%。7月地方政府專項債券新發行量從6月的4300億回落至3400億，我們估計基建投資可能同比零增長，較2019年同期增幅持穩于8%。制造業投資可能同比增長18%，較2019年同期增幅從6月的12%擴大至14%。再考慮到房地產投資也可能同比持平，我們估計7月整體固定資產投資增速可能放緩至5.4%（年初至今同比增長11.3%），較2019年同期增長11.8%（和6月大致持平）。

　　出口同比增速可能放緩。7月統計局PMI中新出口訂單指數下滑了0.4個百分點，可能受全球疫情影響，不過近幾個月歐元區PMI創多年新高。另一方面，7月韓國出口同比增速從6月的40%放緩至30%，而進口同比增速則依然維持在38%的高位（6月為41%）。整體而言，我們估計7月出口同比增速可能放緩至24%（較2019年同期增長32%，增幅和6月相當），而進口可能同比再增38%（較2019年同期增長37%，增幅略低于6月）。貿易順差可能大致企穩于500億美元左右。

　　CPI同比增速可能小幅走弱至1%，PPI同比增速小幅升至8.9%。高頻數據顯示7月統計局公布的主要生產者價格環比小幅上漲，其中動力煤環比上漲7%、螺紋鋼環比上漲4%，二者漲幅均強于6月。基于此，我們估計7月PPI同比增速可能從此前的8.8%小幅回升至8.9%。隨著上游價格逐漸傳導，CPI中非食品價格可能環比上漲0.1%。此外，高頻數據顯示7月食品平均價格環比下跌，其中水果價格環比下跌2%、鮮菜價格環比下跌3%、豬肉價格環比下跌2.7%（6月環比下跌20.6%），抵消了水產品價格的上漲（環比上漲0.7%）（圖表A6）。我們預計CPI中食品價格環比下跌0.4%左右。進一步考慮去年同期基數小幅抬升，我們估計7月CPI同比增速可能小幅下滑至1%。

　　整體信貸增速可能進一步小幅放緩、信貸脈沖跌幅擴大。7月新增人民幣貸款可能為1.1萬億，同比多增1070億、略高于2019年7月水平。7月政府債券凈發行量可能降至2500億（同比少增3000億），其中地方政府債券凈發行依然疲弱，而中央政府債券則為凈到期。同時，企業債券凈發行可能下降到2500億左右（同比大致持平），影子信貸規模可能下跌1900億（同比少跌750億）。整體而言，我們估計7月新增社會融資規模1.6萬億（同比少增930億），官方社融同比增速可能小幅放緩0.1個百分點，我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能大致企穩于10.7-10.8%，信貸脈沖跌幅擴大至-5.2%（占GDP比重，此前為-4.7%）。

　　外匯儲備規模可能增加250-300億美元。7月資本市場波動加劇，資本外流壓力可能略有上升。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值收益可能為50億美元，而發達經濟體政府債券收益率大幅下跌也可能帶來了額外的估值收益。進一步考慮其他因素（商品貿易順差大致企穩、服務貿易逆差維持低位、凈FDI大致持穩等），我們估算7月外匯儲備規模可能上升250-300億美元至3.242萬億美元。

　　6地方政府債券和企業債券凈發行量依然疲弱

　　經濟增長和政策展望

　　政治局會議表明宏觀政策收緊已經基本結束，但監管收緊可能仍會繼續。剛剛結束的政治局會議沒有再提及此前4月政治局會議中 “不急轉彎”的措辭，這可能意味著此前宏觀政策收緊已經基本結束。我們預計下半年地方政府債券發行和預算內投資將會加速，不過對地方政府融資平臺債務的嚴格管控應會限制基建投資增速改善的空間。央行可能會再次降準，但應不會降低政策利率。會議同時強調要糾正運動式減碳的做法，這應有助于降低下半年上游產品生產被大幅壓降的風險。我們認為過去一年監管政策收緊的主要出發點包括：1）控杠桿和防范金融風險；2）減少社會不平等和促進社會和諧；3）反壟斷和加強政府對市場規則的審核；4）改善數據和信息安全。盡管政府希望維持或強化部分領域的公益屬性（譬如義務教育和基本醫療等），但我們并不用認為這種轉變會擴展到整個經濟領域。

　　預計下半年GDP同比增速受基數拖累有所放緩。我們近期將今年全年GDP增速預測小幅下調至8.5%，主要是由于消費的反彈不及預期（參見報告）。雖然下半年GDP環比增速應保持穩健，但同比增速可能受基數抬升影響逐步回落（預計三四季度分別為6.3%和4.6%）。受高基數拖累，下半年出口同比增速可能放緩至10%，而消費可能需要更長時間才能恢復到疫情前的增速水平。同時，我們預計房地產政策繼續趨緊，下半年房地產活動同比下跌。由于7-8月份局部地區遭受洪澇災害沖擊，再加上近期疫情反復導致經濟活動限制收緊，三季度經濟增長可能承壓。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)