文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅團(tuán)隊(duì)

　　投資要點(diǎn)

　　本周債市熱點(diǎn)   7月份央行宣布降準(zhǔn)以來(lái)，同業(yè)存單利率快速下行。同業(yè)存單與MLF利率明顯倒掛。展望三季度，受流動(dòng)性充裕與信貸缺口收窄的影響，同業(yè)存單利率仍有下行動(dòng)力，但參考?xì)v史上的“倒掛行情”，在MLF利率不調(diào)降的情況下，當(dāng)前同業(yè)存單利率下行空間至多10BP左右。

　　本周流動(dòng)性跟蹤  本周央行維持每日100億逆回購(gòu)?fù)斗艛?shù)量，7月LPR與上期持平。7月23日，相較于上周五（7月16日，下同），銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，R001下行4.89BP，R007下行5.49BP，R014上行6.80BP。存款類質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，DR001下行4.36BP，DR007下行7.00BP，DR014上行16.70BP。除1月期SHIBOR外，各SHIBOR利率均下行。7月23日，SHIBOR隔夜為2.0507%，下行5.80BP；1月期SHIBOR為2.3180%，與上周五持平；3月期SHIBOR為2.4020%，下行0.20BP。

　　本周一二級(jí)市場(chǎng)  一級(jí)市場(chǎng)方面，本周利率債凈融資額較上周增加。本周一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行69支利率債，實(shí)際發(fā)行總額為5054.65億元，較上周增加1627.02億元；總償還量為1229.38億元，較上周減少3059.01億元；凈融資額為3825.26億元，凈融資較上周增加4686.02億元。利率債招標(biāo)倍數(shù)普遍在6倍左右，需求較好。國(guó)債、國(guó)開債收益率全面下行。7月23日，1年期國(guó)債收益率為2.1119%，較上周五下行16.00BP；10年期國(guó)債收益率報(bào)2.9134%，下行2.98BP。1年期國(guó)開債收益率報(bào)2.3205%，較上周五下行7.37BP；10年期國(guó)開債收益率報(bào)3.3003%，下行3.75BP。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示  新冠疫情變化，貨幣政策超預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　1、同業(yè)存單與MLF利率明顯倒掛，后市如何看？

　　7月份央行宣布降準(zhǔn)以來(lái)，同業(yè)存單利率快速下行。1年期AAA同業(yè)存單到期收益率下行至2.72%，低于1年期MLF操作利率23BP，同業(yè)存單與MLF利率明顯倒掛。

　　本階段同業(yè)存單利率下行，推動(dòng)因素主要有二：從商業(yè)銀行負(fù)債端的角度，央行全面降準(zhǔn)之后，商業(yè)銀行流動(dòng)性得到有效補(bǔ)充，降低了中小銀行同業(yè)存單供給壓力；從商業(yè)銀行資產(chǎn)端的角度，二季度以來(lái)“城投+地產(chǎn)”緊信用政策不斷落地，商業(yè)銀行減少對(duì)兩大部門的資金投放、信貸缺口收窄，也有利于同業(yè)存單利率下行：

　　展望三季度，兩大因素仍將延續(xù)，同業(yè)存單利率仍有下行動(dòng)力：

　　流動(dòng)性方面，雖然市場(chǎng)擔(dān)憂三季度政府債務(wù)發(fā)行放量，會(huì)對(duì)資金面造成壓力。但經(jīng)我們測(cè)算， 7月份全面降準(zhǔn)之后，8、9月份財(cái)政投放會(huì)有效對(duì)沖政府債務(wù)發(fā)行壓力，使得 7-9月份超儲(chǔ)率分別為1.3%、1.2%、1.2%，總體超儲(chǔ)率水平并不低，資金面無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。

　　而在商業(yè)銀行信貸投放方面，限制城投信貸融資的銀監(jiān)會(huì)“15號(hào)文”近日落地生效，疊加上海等熱點(diǎn)城市房貸利率上調(diào)，“城投+地產(chǎn)”融資需求將在三季度進(jìn)一步收縮，利好同業(yè)存單利率下行。

　　但從下行空間來(lái)看，當(dāng)前同業(yè)存單與MLF的利率倒掛幅度接近歷史高位，同業(yè)存單利率下行空間可能有限。

　　央行曾在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中明確說(shuō)明：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。”為了保證MLF操作利率的信號(hào)作用，當(dāng)同業(yè)存單利率與MLF利率倒掛幅度過(guò)大時(shí)，央行一般會(huì)通過(guò)回籠流動(dòng)性，遏制同業(yè)存單利率進(jìn)一步下行。

　　歷史上來(lái)看，2018年下半年以來(lái)同業(yè)存單利率以MLF利率為中樞，而兩者共出現(xiàn)過(guò)4輪倒掛，分別出現(xiàn)在：2019年2月份、2019年8-10月份、2020年1-6月份、2021年1月份。

　　其中，除2020年初“新冠”疫情期間，央行貨幣政策全面寬松，進(jìn)一步拉大了同業(yè)存單與MLF倒掛幅度以外，其余三次倒掛幅度，均被限制在35BP以內(nèi)。例如2021年1月份，由于跨年后結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管壓力減輕，商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款回補(bǔ)，帶動(dòng)同業(yè)存單利率明顯下行，并與MLF出現(xiàn)倒掛。而央行則通過(guò)缺位春節(jié)前流動(dòng)性投放，引導(dǎo)資金利率上行，從而遏制了同業(yè)存單的進(jìn)一步下行。

　　所以綜合來(lái)看，三季度同業(yè)存單利率雖有下行動(dòng)力，但參考?xì)v史上的“倒掛行情”，在MLF利率不調(diào)降的情況下，當(dāng)前同業(yè)存單利率下行空間至多10BP左右。

　　2、流動(dòng)性跟蹤

　　2.1

　　公開市場(chǎng)操作

　　本周央行維持每日100億逆回購(gòu)?fù)斗艛?shù)量，7月LPR與上期持平。本周央行共投放500億元7天逆回購(gòu)。其中周一（7月19日）有100億7天逆回購(gòu)；周二（7月20日）有100億元7天逆回購(gòu)；周三（7月21日）有100億元7天逆回購(gòu)，周四（7月22日）有100億元7天逆回購(gòu)，周五（7月23日）有100億元7天逆回購(gòu)。本周共有500億元央行逆回購(gòu)到期，全口徑公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)凈回籠0億元。

　　2.2

　　貨幣市場(chǎng)利率

　　資金面持續(xù)寬松。7月23日，相較于上周五（7月16日，下同），銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，R001下行4.89BP，R007下行5.49BP，R014上行6.80BP。存款類質(zhì)押式回購(gòu)利率方面，DR001下行4.36BP，DR007下行7.00BP，DR014上行16.70BP。

　　除1月期SHIBOR外，各SHIBOR利率均下行。7月23日，SHIBOR隔夜為2.0507%，下行5.80BP；SHIBOR1周為2.1430%，下行5.80BP；1月期SHIBOR為2.3180%，與上周五持平；3月期SHIBOR為2.4020%，下行0.20BP。

　　2.3

　　同業(yè)存單發(fā)行

　　同業(yè)存單凈融資額較上周減少。本周，同業(yè)存單總發(fā)行量為6517.10億元，總償還量為5996.10億元，凈融資額為521.00億元，凈融資額較上周減少1269.10億元。

　　同業(yè)存單各期限發(fā)行利率均下跌。7月23日，1月期品種發(fā)行利率為2.3750%，較上周五下行3.34BP；3月期品種利率為2.5998%，下行4.48BP；6月期品種發(fā)行利率為2.7436%，下行8.99BP。

　　2.4

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性

　　票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率下行。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至7月23日，股份行6個(gè)月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率為2.5371%，較上周五下行2.46BP。城商行6個(gè)月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率為2.6098%，較上周五下行7.12BP。

　　2.5

　　一周監(jiān)管動(dòng)態(tài)

　　3、利率債 

　　3.1

　　一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行及中標(biāo)

　　本周利率債凈融資額較上周增加。本周一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行69支利率債，實(shí)際發(fā)行總額為5054.65億元，較上周增加1627.02億元；總償還量為1229.38億元，較上周減少3059.01億元；凈融資額為3825.26億元，凈融資較上周增加4686.02億元。

　　本周安徽、江蘇、黑龍江、山東、北京、吉林及湖北七地開展地方債發(fā)行工作。安徽發(fā)行6支地方債，發(fā)行總額為227.95億元；江蘇發(fā)行6支地方債，       發(fā)行總額為746.64億元；黑龍江發(fā)行8支地方債，發(fā)行總額為199.62億元；山東發(fā)行5支地方債，發(fā)行總額為383.13億元；北京發(fā)行6支地方債，發(fā)行總額為126.16億元；吉林發(fā)行6支地方債，發(fā)行總額為152.87億元；湖北發(fā)行9支地方債，發(fā)行總額為87.97億元。

　　3.2

　　利率債到期收益率

　　國(guó)債收益率均下行。7月23日，1年期國(guó)債收益率為2.1119%，較上周五下行16.00BP；3年期國(guó)債收益率為2.5586%，下行7.15BP；5年期國(guó)債收益率報(bào)2.7426%，下行4.53BP；7年期國(guó)債收益率報(bào)2.9064%，下行3.40BP；10年期國(guó)債收益率報(bào)2.9134%，下行2.98BP。

　　國(guó)開債收益率均下行。7月23日，1年期國(guó)開債收益率報(bào)2.3205%，較上周五下行7.37BP；3年期國(guó)開債收益率報(bào)2.7576%，下行10.50BP；5年期國(guó)開債收益率報(bào)3.0457%，下行3.56BP；7年期國(guó)開債收益率報(bào)3.2738%，下行4.61BP；10年期國(guó)開債收益率報(bào)3.3003%，下行3.75BP。

　　3.3

　　利率債利差

　　各期限利差均上行。7月23日，與上周五相比，10Y-1Y利差上行13.02BP，10Y-5Y利差上行1.55BP，10Y-7Y利差上行0.42BP。

　　國(guó)開債5年期和10年期隱含稅率漲跌分化。7月23日，5年期國(guó)債、國(guó)開債利差為30.31BP，5年期國(guó)開債隱含稅率走闊0.43個(gè)百分點(diǎn)。10年期國(guó)債、國(guó)開債利差為38.69BP，10年期國(guó)開債隱含稅率收窄0.10個(gè)百分點(diǎn)。

　　4、海外債市跟蹤

　　美國(guó)2年期國(guó)債收益率、10年期國(guó)債收益率均下行。本周五（7月23日），2年期美債收益率為0.22%，較上周五下行3BP；10年期美債收益率為1.30%，較上周五下行1BP；10年期美債與2年期美債利差為108BP，較上周五走闊2BP。

　　德國(guó)10年期國(guó)債收益率、日本10年期國(guó)債收益率均下行。本周四（7月22日），德國(guó)10年期國(guó)債收益率為-0.430%，較上周五下行5BP；本周二（7月20日）日本10年國(guó)債收益率為0.0140%，較上周五下行0.5BP。

　　5、通脹跟蹤

　　蔬菜價(jià)格指數(shù)均上漲。7月23日，農(nóng)業(yè)部菜籃子批發(fā)價(jià)格指數(shù)收于110.83，較上周五上漲1.14%；7月23日，山東蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù)收于104.30，較上周五上漲7.21%。

　　生豬價(jià)格、豬肉價(jià)格漲跌分化。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，7月23日，22個(gè)省市生豬平均價(jià)為16.10元/千克，較上期（7月16日）上漲1.07%；豬肉平均價(jià)為23.57元/千克，較上期下跌0.34%。

　　商品價(jià)格指數(shù)均上漲，石油期貨價(jià)格小幅上漲。7月23日，南華工業(yè)品價(jià)格報(bào)3189.26點(diǎn)，較上周五上漲0.09%；RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)收于216.60點(diǎn)，較上周五上漲1.89%；7月23日，布倫特原油期貨和WTI期貨結(jié)算價(jià)分別報(bào)74.10美元和72.07美元，較上周五分別上漲0.69%和0.36%。

　　6、下周重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和事件

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情變化，貨幣政策超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)