意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中銀研究

　　物價(jià)水平的波動(dòng)是由產(chǎn)出缺口、貨幣供應(yīng)量、通脹預(yù)期、國(guó)際傳導(dǎo)和商品供給沖擊等多因素造成的。當(dāng)前中美兩國(guó)通脹形勢(shì)明顯分化，美國(guó)物價(jià)呈全面上漲態(tài)勢(shì)，中國(guó)物價(jià)則呈結(jié)構(gòu)性上漲特征。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)仍將面臨較大通脹壓力，中國(guó)物價(jià)則將保持相對(duì)平穩(wěn)?？紤]到疫情加速了產(chǎn)業(yè)鏈回流，全球化進(jìn)程受阻，美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政刺激將明顯提振需求，以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整，未來(lái)存在全球通脹長(zhǎng)期上行的可能性。

　　一、當(dāng)前中美通脹形勢(shì)分化

　　物價(jià)水平的波動(dòng)，主要是由產(chǎn)出缺口、貨幣供應(yīng)量、通脹預(yù)期、國(guó)際傳導(dǎo)和商品供給沖擊等多因素造成的。由于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不一致、貨幣財(cái)政環(huán)境和CPI權(quán)重結(jié)構(gòu)不相同，當(dāng)前中美兩國(guó)通脹形勢(shì)呈現(xiàn)明顯差異。

　　（一）美國(guó)通脹超預(yù)期上漲，物價(jià)呈整體上漲態(tài)勢(shì)

　　疫情緩解后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求反彈，疊加超級(jí)寬松貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政刺激，美國(guó)物價(jià)呈整體上漲態(tài)勢(shì)。2021年6月份，美國(guó)CPI同比上漲5.4%，為2008年以來(lái)新高；在剔除食品和能源后，核心CPI增速達(dá)到了4.5%，創(chuàng)1992年5月以來(lái)新高。一方面，為緩解新冠疫情給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了超級(jí)寬松的貨幣政策。2021年5月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到79843.5億美元，較去年同期增長(zhǎng)25%。2020年5月-2021年5月間美國(guó)M2增速均值達(dá)22.8%，遠(yuǎn)高于疫情前水平。通貨膨脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。貨幣供應(yīng)量增加將降低實(shí)際利率，刺激投資和消費(fèi)需求，引起上游工業(yè)品價(jià)格和下游消費(fèi)品價(jià)格上漲；同時(shí)也會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和預(yù)期作用直接拉動(dòng)居民消費(fèi)。這兩種途徑共同推動(dòng)物價(jià)上漲。

　　另一方面，為改善疫情期間居民生產(chǎn)生活狀況，美國(guó)政府實(shí)施接連不斷的財(cái)政補(bǔ)貼，包括為居民發(fā)放現(xiàn)金支票、增加聯(lián)邦失業(yè)金補(bǔ)貼等。財(cái)政大規(guī)?！鞍l(fā)錢(qián)”使美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表非但沒(méi)有在本次疫情中受損，反而收入有所增加。2021年5月份，美國(guó)人均可支配收入為5.56萬(wàn)美元，較2019年同期增加了12.35%。并且疫情暴發(fā)后美國(guó)人均可支配收入增長(zhǎng)最快的時(shí)點(diǎn)恰好分別對(duì)應(yīng)著大規(guī)模財(cái)政“發(fā)錢(qián)”。因此，隨著疫情逐漸緩解，美國(guó)居民消費(fèi)需求則迅速釋放，有力提振了美國(guó)耐用消費(fèi)品價(jià)格。2021年以來(lái)，美國(guó)耐用品個(gè)人消費(fèi)支出開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)反彈并快速增長(zhǎng)。2021年5月份，美國(guó)耐用品個(gè)人消費(fèi)支出總額為2.07萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)33.69%，遠(yuǎn)高于歷年平均水平。

　　分結(jié)構(gòu)來(lái)看，能源價(jià)格上漲和商品供求失衡對(duì)本輪美國(guó)CPI上行起到了明顯的推動(dòng)作用。一是大宗商品價(jià)格上漲對(duì)美國(guó)CPI影響較大。在美國(guó)CPI構(gòu)成中，能源占比較大，約為6.5%左右。其中，“住宅——燃料和公用事業(yè)——家用能源”以及“交通運(yùn)輸——私人交通——發(fā)動(dòng)機(jī)燃料”這兩個(gè)細(xì)分子類直接受能源的影響。2021年6月份，美國(guó)能源CPI同比漲幅為24.5%，可估算出能源價(jià)格上漲對(duì)美國(guó)CPI漲幅的貢獻(xiàn)約為1.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　二是疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生負(fù)面影響，表現(xiàn)在汽車等商品價(jià)格明顯上漲。2021年6月份，美國(guó)二手車CPI漲幅高達(dá)45.2%，創(chuàng)歷史新高。受臺(tái)灣、越南等地疫情惡化的影響，多家晶圓代工企業(yè)被迫停產(chǎn)，全球出現(xiàn)“芯片荒”。芯片短缺抑制汽車生產(chǎn)，新車供應(yīng)不足，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購(gòu)買二手車，導(dǎo)致二手車需求劇增、價(jià)格飆升。2021年4月，美國(guó)二手車銷售額為168.31億美元，同比增長(zhǎng)158.78%，超過(guò)新車銷售情況（銷售額為105.26億美元，同比增長(zhǎng)109.96%）。

　　（二）中國(guó)通脹壓力以輸入型為主，PPI、CPI走勢(shì)分化

　　中國(guó)通脹壓力以輸入型為主，國(guó)際大宗商品價(jià)格推動(dòng)PPI快速上漲。2021年1-6月份，中國(guó)PPI累計(jì)漲幅為5.1%，其中，5、6月份，中國(guó)PPI同比上漲9%和8.8%，處于歷史高位。通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)一般通過(guò)成本、價(jià)格、貨幣三條渠道產(chǎn)生影響。大宗商品價(jià)格變動(dòng)主要從成本渠道對(duì)中國(guó)PPI產(chǎn)生影響。

　　據(jù)測(cè)算，中國(guó)PPI環(huán)比增速與CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)呈較強(qiáng)相關(guān)性。國(guó)際原材料價(jià)格上漲會(huì)相應(yīng)帶動(dòng)一國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的成本上升，主要表現(xiàn)在國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)以及黑色、有色等相關(guān)行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲。截至2021年6月底，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)、布倫特原油期貨分別同比上升了54.9%和82.6%。分行業(yè)看，中國(guó)PPI共包括39個(gè)工業(yè)行業(yè)，2021年前6個(gè)月，影響中國(guó)PPI漲幅的主要行業(yè)為黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)，以上行業(yè)PPI分別累計(jì)漲幅為24.5%、21%、12.4%、17.5%、5%、26.7%和37.6%，對(duì)整體PPI漲幅的貢獻(xiàn)度共計(jì)5.56個(gè)百分點(diǎn)。

　　PPI傳導(dǎo)至CPI的效果有限，物價(jià)上下游分化明顯。2021年1-6月份，中國(guó)CPI累計(jì)上漲0.5%，整體低位運(yùn)行。PPI-CPI剪刀差走擴(kuò)，2021年5、6月份達(dá)7.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高，表明通脹在上下游產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)不暢。影響PPI向CPI傳導(dǎo)效果的一個(gè)關(guān)鍵因素在于工業(yè)企業(yè)議價(jià)能力。由于當(dāng)前中國(guó)下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，價(jià)格剛性強(qiáng)，PPI傳導(dǎo)至CPI的效果并不明顯。進(jìn)一步地，細(xì)分CPI組成來(lái)看PPI向CPI的傳導(dǎo)效果。食品類中，“糧食-畜牧-終端畜禽產(chǎn)品”的傳導(dǎo)并不明顯，由于豬肉產(chǎn)業(yè)鏈不斷恢復(fù)，豬肉價(jià)格持續(xù)下跌，成為拉低CPI的主要因素。2021年1-6月份，豬肉價(jià)格累計(jì)下跌19.3%。衣著類中，“棉花-紗線-面料-成衣”的傳導(dǎo)鏈條中，價(jià)格上漲主要被中游面料廠商吸收。2021年1-5月份，中國(guó)棉花綜合價(jià)格指數(shù)上漲了8.54%，但中國(guó)柯橋紡織服裝面料價(jià)格指數(shù)幾乎沒(méi)有變化。交通通信類中，汽車價(jià)格主要取決于行業(yè)景氣程度，受原材料影響較小。生活用品類中，家電價(jià)格會(huì)受金屬、面板、注塑等價(jià)格影響而上漲，但上漲幅度小于原材料價(jià)格。教育娛樂(lè)與醫(yī)療保健主要為服務(wù)價(jià)格，居住類中房租主要受需求、預(yù)期等影響，并不受原材料價(jià)格影響。

　　二、下半年中美兩國(guó)通脹走勢(shì)展望

　　（一）美國(guó)仍將面臨較大通脹壓力

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)較好，需求將持續(xù)旺盛。2021年6月份藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)指標(biāo)調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，三、四季度美國(guó)實(shí)際GDP將分別增長(zhǎng)7.3%和5.2%，全年可達(dá)6.7%；美國(guó)失業(yè)率季度平均值可能在四季度下降到4.8%，全年平均值為5.5%。同時(shí)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放開(kāi)，服務(wù)消費(fèi)活動(dòng)繼續(xù)恢復(fù)。6月份，美國(guó)零售銷售環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，較5月份的-1.7%有明顯改善。服務(wù)消費(fèi)活動(dòng)的進(jìn)一步改善，疊加美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表較好狀況，有利于后續(xù)美國(guó)需求的釋放，將對(duì)美國(guó)核心CPI起到較明顯的支撐作用。事實(shí)上，5月份美國(guó)核心CPI已出現(xiàn)較大幅度走高的跡象，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有抬升空間。

　　通脹預(yù)期持續(xù)走高。通貨膨脹預(yù)期會(huì)引發(fā)實(shí)際通貨膨脹的實(shí)質(zhì)，首先是普遍存在的通貨膨脹預(yù)期會(huì)刺激社會(huì)總需求增加，而總需求膨脹又會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供求矛盾并引發(fā)物價(jià)水平上升；其次，普遍存在的通貨膨脹預(yù)期也會(huì)推高包括工資和正常利潤(rùn)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)成本，從而導(dǎo)致物價(jià)水平上升。2021年6月份，美國(guó)消費(fèi)者對(duì)一年期通脹預(yù)期中值連續(xù)第8個(gè)月躍升至4.8%，高于5月份的4%，創(chuàng)下該調(diào)查自2013年啟動(dòng)以來(lái)的新高。

　　房租價(jià)格面臨大幅上漲壓力。美國(guó)房租占CPI的比重高達(dá)33%，是影響物價(jià)走勢(shì)的重要因素。在“千禧一代”購(gòu)房需求來(lái)襲，以及超寬松貨幣政策下極低的住房抵押貸款利率對(duì)居民購(gòu)房的刺激，美國(guó)地產(chǎn)再次進(jìn)入繁榮周期。2020年三季度開(kāi)始美國(guó)房?jī)r(jià)呈明顯上行態(tài)勢(shì)，2021年一季度標(biāo)普20大城市房?jī)r(jià)指數(shù)同比上升12%。從歷史數(shù)據(jù)看來(lái)，美國(guó)房?jī)r(jià)傳導(dǎo)至房租時(shí)滯約為18個(gè)月左右，預(yù)計(jì)2021年三季度起美國(guó)房租將開(kāi)始加速上行。

　　（二）中國(guó)物價(jià)將保持相對(duì)平穩(wěn)

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定，貨幣財(cái)政環(huán)境適宜，不存在全面通脹基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)基本面決定社會(huì)總供給和總需求，從而決定了物價(jià)的整體走勢(shì)。中國(guó)政府扎實(shí)推進(jìn)統(tǒng)籌疫情防控工作和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體穩(wěn)定，2021年上半年，中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)12.7%，兩年平均增長(zhǎng)5.3%。未來(lái)隨著就業(yè)和收入水平持續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利狀況明顯好轉(zhuǎn)，有利于消費(fèi)、投資繼續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)。貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健總基調(diào)，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。截至6月底，中國(guó)M2、社融余額分別同比增長(zhǎng)8.6%和11%，貨幣社融增速與名義GDP增速基本匹配。在此背景下，我國(guó)社會(huì)總供需將保持基本平穩(wěn)，并不存在全面通脹的基礎(chǔ)。

　　大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅上漲的可能性已經(jīng)不大。一是疫情影響仍未消退，全球經(jīng)濟(jì)脆弱性依然較大。印度等國(guó)新冠疫情的再度蔓延以及變異病毒的傳播，給未來(lái)形勢(shì)增加了較大不確定性。新興經(jīng)濟(jì)體在疫苗研發(fā)、接種等方面滯后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，可能導(dǎo)致復(fù)蘇進(jìn)程延后。二是美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒄{(diào)整貨幣政策方向。受益于疫情形勢(shì)改善，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，疊加當(dāng)前美國(guó)通脹快速抬升導(dǎo)致美國(guó)貨幣政策調(diào)整壓力增大。三是中國(guó)穩(wěn)定大宗商品價(jià)格的政策“組合拳”接連打出。為遏制大宗商品價(jià)格不合理上漲，近期有關(guān)部門(mén)積極加強(qiáng)監(jiān)管聯(lián)動(dòng)，突出重點(diǎn)綜合施策，為大宗商品保供穩(wěn)價(jià)。四是金融市場(chǎng)炒作投機(jī)降溫。大宗商品金融屬性較強(qiáng)，金融市場(chǎng)炒作投機(jī)行為對(duì)大宗商品價(jià)格上漲具有顯著的放大效應(yīng)。2020年下半年以來(lái)，商品期貨的成交額上升速度明顯快于股票成交額，但2021年4月份以來(lái)，商品期貨的成交額環(huán)比增速呈收窄態(tài)勢(shì)，表明資金進(jìn)入期貨交易市場(chǎng)的速度在放慢。

　　豬肉價(jià)格持續(xù)低位對(duì)CPI形成較大向下拉動(dòng)力。豬肉價(jià)格占CPI比重約為2.2%。隨著生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)，生豬產(chǎn)能不斷提升，推動(dòng)我國(guó)豬肉價(jià)格持續(xù)走低。從生豬存欄量變動(dòng)情況看，2020年下半年以來(lái)，生豬存欄量、能繁母豬存欄量均呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，2021年6月份分別同比上升29.17%和25.76%。

　　三、未來(lái)存在全球通脹長(zhǎng)期上行的可能性

　　在2008年金融危機(jī)后，在全球化加深、科技進(jìn)步等因素影響下，全球經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十幾年的低通脹時(shí)期。未來(lái)低通脹環(huán)境將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，全球通脹存在長(zhǎng)期上行的可能性。

　　（一）疫情加速了產(chǎn)業(yè)鏈回流，全球化進(jìn)程受阻提高了制造業(yè)成本

　　全球化的深化是降低制造業(yè)成本，帶來(lái)長(zhǎng)期低通脹的重要原因。全球化加深了產(chǎn)業(yè)國(guó)際分工，推動(dòng)貨物、服務(wù)、資本、勞動(dòng)力跨境流動(dòng)，改善了產(chǎn)品和要素的供給。在全球產(chǎn)業(yè)鏈中總能找到成本更低的生產(chǎn)國(guó)來(lái)壓低產(chǎn)品價(jià)格，需求上升對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)作用下降。因此，全球通脹水平被長(zhǎng)期壓低。

　　近年來(lái)，全球化進(jìn)程受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。為了緩解本土產(chǎn)業(yè)空心化，維持自身在全球價(jià)值鏈中的地位，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)啟了“再工業(yè)化”進(jìn)程，以政策性引導(dǎo)的方式促進(jìn)高端制造業(yè)回流。2019年，美國(guó)制造業(yè)進(jìn)口比率由上年的13.1%下降到12.1%，是2011年以來(lái)首次出現(xiàn)下降。新冠疫情全球大流行讓各國(guó)政府和跨國(guó)企業(yè)更深切認(rèn)識(shí)到構(gòu)建自主可控產(chǎn)業(yè)鏈的重要性。越來(lái)越多國(guó)家加大了吸引本國(guó)企業(yè)回流本土的政策力度，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈回流。全球產(chǎn)業(yè)鏈向區(qū)域內(nèi)整合與關(guān)鍵領(lǐng)域本土化方向重構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈因此變得更短，全球貿(mào)易占經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的份額呈萎縮態(tài)勢(shì)。

　　全球化進(jìn)程受阻提高了制造業(yè)成本。疫情加速了產(chǎn)業(yè)鏈回流，考慮到勞動(dòng)力成本較高等因素，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)成本也相應(yīng)更高。根據(jù)波士頓咨詢數(shù)據(jù)，德國(guó)、法國(guó)、日本制造業(yè)成本指數(shù)高達(dá)121、124和111，遠(yuǎn)高于中國(guó)、印度的96和87。在全球化進(jìn)程受阻背景下，對(duì)全球通脹水平的壓制作用將弱化，這意味著十幾年來(lái)全球低通脹的重要條件可能已站在逆轉(zhuǎn)關(guān)口。

　　（二）美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政刺激將明顯提振需求

　　拜登政府推行“大政府”政策思路，希望通過(guò)充分發(fā)揮功能財(cái)政作用推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2020年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出總額達(dá)6.55萬(wàn)億美元，占GDP比重為31.2%，創(chuàng)近幾十年來(lái)新高。根據(jù)白宮預(yù)算管理局公布的數(shù)據(jù)，即便在疫情負(fù)面影響消退后，未來(lái)美國(guó)財(cái)政支出占GDP的比重也將高于之前的水平。

　　從財(cái)政支出用途來(lái)看，一方面，加大基建投資，改善美國(guó)薄弱的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀，將提振美國(guó)投資需求。從拜登政府提出的財(cái)政計(jì)劃來(lái)看，未來(lái)10年內(nèi)聯(lián)邦政府支出將增加7.3萬(wàn)億美元，用于基礎(chǔ)設(shè)施（占33%）、公共教育（占26%）、社會(huì)保障（占21%）和醫(yī)療保健（占20%）等。另一方面，縮小貧富差距，加大對(duì)低收入人群的支持。拜登政府的美國(guó)救助計(jì)劃法案1.9萬(wàn)億美元中，用于個(gè)人救助、稅收減免、民生的支出占比達(dá)67%左右。與高收入人群相比，中低收入群體的邊際消費(fèi)意愿更高。推動(dòng)社會(huì)分配的公平化，將更大程度增加消費(fèi)需求。

　　（三）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整，對(duì)通脹容忍度提高

　　2020年，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行了重大調(diào)整，一是采用“平均通脹目標(biāo)”，將之前的2%的通脹目標(biāo)調(diào)整為通脹率在一段時(shí)間內(nèi)平均達(dá)到2%；二是對(duì)就業(yè)情況的評(píng)估由實(shí)際就業(yè)與最高就業(yè)的偏離度，轉(zhuǎn)為就業(yè)缺口狀況的評(píng)估。

　　在新的貨幣政策框架下，實(shí)現(xiàn)平均2%的通脹率意味著，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于加息將更加耐心和謹(jǐn)慎，將允許在一段時(shí)間內(nèi)容忍通脹水平適度高于2%。考慮到前期美國(guó)通脹率長(zhǎng)期低于2%，則未來(lái)通脹保持在2%以上，也并不會(huì)立馬導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)比之前更加關(guān)注就業(yè)問(wèn)題，并提出美國(guó)菲利普斯曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)，表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為即使出現(xiàn)就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱，也未必會(huì)有明顯的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　作者：范若瀅

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行總行一級(jí)部門(mén)。研究領(lǐng)域涵蓋全球經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、金融市場(chǎng)、銀行業(yè)發(fā)展等。)