文/新浪財經意見領袖專欄作家 李宗光

　　剛剛，統計局公布了6月份和二季度經濟增長數據。或許，近期從來未有一個月的數據，像今天這樣讓資本市場屏息以待。

　　上周，央行“超預期”全面降準，引發了市場對經濟增長前景的高度關注。相當一部分人認為，央行全面降準，說明官方看到了大家看不到的信息，顯示經濟已經/馬上出現放緩。這種解讀目前占上風，反映在資產價格上，就是最受益于降準的銀行板塊不但未出現上漲，反而出現了暴跌（圖1）。其中一個核心邏輯，就是經濟已經出現衰退，銀行不良或將再次上升，降準只是“微微一笑”，無法扭轉趨勢。

　　圖1、納尼？銀行暴跌“恭迎”降準！

　　另一部分人認為，經濟短期無虞，降準更多地是對沖性降準。降準可以調節銀行資金結構，通過更長期、更便宜的資金，推動銀行成本降低，從而更有效支持實體經濟。

　　增長動能不減反增

　　數據顯示，經濟增長動能并未如很多人預期的減速。二季度，我國GDP按不變價格計算同比增長7.9%，盡管同比增幅較一季度出現了明顯的下降，但主要是由于去年上半年基數逐季抬高所致?？鄢鶖敌径菺DP比2019年同期增長11.4%，兩年復合增長5.5%（圖2），這一增速比一季度加速0.5個百分點。環比增速也印證了經濟復蘇的強勁勢頭，二季度GDP季比增長1.3%，較一季度加速0.9個百分點。

　　圖2、GDP不變價當季同比及季調環比（%）

　　數據說明：2021年的GDP不變價當季同比為兩年復合增速

　　月度高頻數據也印證了這一點。工業增加值方面，6月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.3%，高于預期的7.8%。剔除疫情擾動，工業增加值較2019年同期增長13.5%，兩年平均增長6.5%。從環比看，6月份，規模以上工業增加值比上月增長0.56%，連續兩個月穩中上升。1-6月份，規模以上工業增加值同比增長15.9%，兩年平均增長7.0%，保持了較高水平（圖3）。

　　圖3、工業增加值當月同比（%）

　　數據說明：2021年的工業增加值當月同比為兩年復合增速

　　外需無近慮，出口保持高景氣狀態。中國6月出口（以美元計）同比增32.2%，較上月加速4.3個百分點，兩年平均同比增15.08%；進口同比增36.7%，兩年平均同比增18.79%，外貿數據持續好于預期，繼續維持高景氣狀態（圖4）。

　　圖4、中國進出口金額：當月同比（%）

　　數據說明：2021年的進出口金額當月同比為兩年復合增速

　　信貸社融增速超預期，企業融資需求強勁。新增社融3.67萬億元，同比多增2019億元，高于市場一致預期。其中表內信貸仍是最重要的支撐項，當月新增2.3萬億元（社融口徑），同比多增4131億元（圖5）。企業債券和政府債券增量同比略有改善，與地方債發行節奏有所加快，以及央行增加逆回購操作規模穩定市場預期有關。社融存量同比增長11%，與上期持平；M2同比增長8.6%，與上期相比有所回升，與社融整體多增相匹配（圖6）。

　　圖5、社會融資總額分項（億元）

　　圖6、信貸、社融、M2余額：當月同比（%）

　　6月新增人民幣貸款2.12萬億，同比多增3100億，環比多增6200億（圖7）。人民幣貸款余額增速12.3%，回升0.1個百分點，中長期貸款余額增速16.2%（圖7），依舊維持高位。新增人民幣貸款和社會融資總額供需兩旺，顯示經濟內生性增長動能仍然較強，短期尚未看到經濟趨勢性放緩的信號。

　　圖7、每月新增人民幣貸款分項（億元）

　　防疫領先優勢比預期更持久

　　年初，市場普遍預期，隨著疫苗接種進程提速，群體免疫有望在今年下半年實現，海外經濟將完全放開和恢復。相應地，中國因防疫領先積累的經濟優勢將會喪失，從而導致疫情后的經濟反彈戛然而止。

　　但從年初以來的表現看，疫苗接種速度不及預期，病毒持續變異等因素，使海外疫情形勢遠比之前復雜，供應鏈中斷比預期更長久，中國的相對優勢將在可預期時間內持續。新變異的Delta傳染力極強。根據WHO的疫情監測網站顯示，盡管英國每百人接種劑量為119.02%，但在歐洲杯避三期間，疫情出現了明顯反彈。5月份以來，英國每日新增確診病例自開始持續上升，7月13日新增確診達36639例（圖8）。其他歐洲國家，如西班牙、荷蘭等也相繼出現新增確診病例激增的情形。

　　圖8、各國新增確診病例：7日移動平均

　　此外，新興市場國家疫苗接種也持續慢于預期。自從新冠疫情爆發以來，大多數第三世界國家基本上一直依賴于其他國家捐贈的疫苗。因此，除中國等少數國家以外，大多數第三世界國家至少接種一劑疫苗的比例明顯低于世界平均水平。以東南亞國家為例，截至7月13日，泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南等第三世界國家至少接種一劑疫苗的比例僅分別為13.75%、13.30%和5.23%（圖9）。

　　圖9、主要第三世界國家至少接種一劑疫苗的比例

　　在此情景下，供應鏈中斷一再超預期，航運指數持續創新高（圖10），強化了中國的相對經濟優勢。隨著德爾塔變異病毒的擴散，歐美面臨疫情反復，而大多數第三世界國家疫苗接種明顯滯后，全球供應鏈的修復速度慢于預期。相對地，中國防疫領先優勢要比之前預期更加持久。近期，寧波貨運價格指數再創新高（圖10），醫療物資出口也再次出現反彈（圖11）。在全球經濟以及需求復蘇的背景下，中國外貿出口無近憂。我們認為，海外供應鏈修復的速度慢于預期的背景下，中國出口趨勢性減速的拐點最早可能在四季度才會到來。

　　圖10、寧波貨運集裝箱指數

　　圖11、中國醫療物資出口近期再次抬升

　　遠慮：內需復蘇滯后且后勁不足

　　消費雖然持續復蘇，但力度仍然偏弱，缺乏后勁。在疫情反復的背景下，社會消費品零售總額增速距離疫情前的水平仍然有差距。6月份，社會消費品零售總額37586億元，同比增長12.1%；比2019年6月份增長10.0%，兩年平均增速為4.9%。最新的社會零售銷售額僅相當于疫情前2019年12月的92.7%。作為對比，當前的出口額已經達到2019年12月的110.6%，兩者已經出現20%的缺口（圖12）。餐飲等消費和社會零售銷售仍然較高依賴于線下活動的恢復，因此恢復程度仍然偏低。此外，疫情對中小微企業和傳統經濟打擊嚴重，消費信心也受到影響。往前看，境外疫情輸入壓力依然較大，局部地區零星散發疫情仍有發生，消費市場復蘇短期內仍面臨不確定因素。

　　圖12、社會零售銷售與出口：復蘇力度比較

　　大宗商品價格“暴動”，中下游制造業受到傷害。大宗商品價格暴漲（圖13），疊加人民幣升值，使中下游小微企業遭受“雙重擠壓”。再加上前面提到的內需復蘇乏力，想漲價轉嫁成本幾乎不可能，處境十分糟糕。

　　圖13、大宗商品價格回調后繼續上漲

　　大宗商品漲價顯著加劇了下游成本壓力，使行業景氣深受打擊。工業企業效益狀況延續穩定恢復態勢，但企業盈利不平衡狀況較為突出，恢復基礎尚不牢固。受大宗商品價格上漲等因素影響，工業企業新增利潤主要集中于上游采礦和原材料制造行業，下游行業成本壓力不斷加大（圖14）。

　　圖14、工業企業每百元營收中的成本（元）

　　投資端增速明顯落后于生產端，顯示企業對未來不確定性擔憂。1-6月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長12.6%，兩年復合增長率僅為4.4%。從環比看，6月份固定資產投資（不含農戶）增長0.35%，略小于5月份。疫情前工業生產和投資增速長期保持基本一致的走勢，缺口相對較小，即使短期背離也會收斂。但疫情以來，制造業生產端修復速度明顯快于投資端，而且缺口收斂速度較慢（圖14），反映了大宗漲價、人民幣匯率升值背景下企業對未來不確定性擔憂很高，信心明顯不足。

　　圖14、制造業投資與生產增速缺口收斂較慢

　　數據說明：2021年的制造業投資及增加值累計同比為兩年復合增速

　　三道紅線之后，房地產風險頻發，房地產投資后勁不足。2020年以來，尤其是三道紅線之后，房地產行業的點狀風險頻發，多家頭部房企暴雷。7月12日，某頭部房地產開發商出現債券實質性違約，因為戰略失誤、踏錯節奏、激進擴張陷入了資金困境。年初以來，恒大、華夏幸福等龍頭公司均出現較大困難，已經幾乎停止拿地（下圖15）。同時堅持多銷售、少開工等策略，導致銷售和開工裂口持續存在（圖16）。在政策監管趨嚴的背景下，房地產投資前景難言樂觀。

　　圖16、商品房銷售面積與房屋新開工面積增速持續背離

　　數據說明：2021年的房屋新開工、施工、竣工面積及商品房銷售面積累計同比為兩年復合增速

　　此外，城投政策收緊，基建投資增速面臨一定下行壓力。銀保監會出臺15號文，收緊城投相關政策，銀行配套基建貸款增速將下滑。回顧2018年城投政策收緊，銀行基礎設施貸款同比增速明顯回落，帶來了基礎設施投資增速的明顯下降（圖18）。以史為鑒，本輪城投的收緊未必會帶來大的基建增速下臺階，但無疑會抑制積極的財政政策的“積極力度”，基建很難被寄予厚望。

　　圖18、2018年收緊城投政策后基建投資增速明顯回落

　　疫情一旦過去，在內需缺乏后勁的情況下，經濟很可能再次回到疫情前的探底、筑底階段。這次降準也算是應對這種情景的前瞻性的預調微調，時機十分有必要。

　　下半年資本市場怎么看？

　　降準一定程度上消除了不確定性，金融環境預計將改善，我們認為下半年機會仍然較多，仍有可為。當然風險方面也不容忽視，當然重點要關注房地產等信用收縮、資管新規年底到期以及中美貿易協定年底到期等潛在黑天鵝事件。

　　結構仍然大于方向，建議關注周期、電子等結構性機會。目前，主要上游大宗品價格多數都在十年高位。在低資本開支、高需求增速的情形下，未來半年對上游大宗品價格上漲的持續性依然不悲觀。其次是以蘋果產業鏈為代表的科技板塊仍保持較高景氣狀態。隨著海外供應鏈的修復，以蘋果產業鏈為代表的電子板塊將迎來景氣周期。其他板塊方面，白酒、家電、工程機械等去年暴漲的核心資產今年轉入調整，仍未看到結束的跡象。新能源汽車卷土重來，但中長期價值已經明顯透支，只適合做趨勢投資。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)