意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　核心觀點：

　　1．與美歐大幅刺激不同，疫情以來我國財政表現出相對克制。尤其是今年上半年，在財政收入偏快的情況下，財政支出進度卻為過去9年來最慢。在疫后經濟尚未痊愈的大背景下，“積極的財政政策”是否沒有預期中的積極？財政發力究竟遭遇到了怎樣的現實掣肘，抑或是主動為未來預留空間？

　　2．隨著今年堅決遏制隱性債務等政策基調不斷強化，地方政府舉債的意愿與能力難免不受影響。“舉債必問效、無效必問責”，專項債發行進度偏慢不足為奇。盡管城投“剛兌”仍未打破，但歷史上每當監管趨嚴的時期，以信用利差為代表的城投融資成本往往明顯抬升，從而進一步抑制其融資規模。

　　3．作為逆周期調節手段，財政發力與否和外需強弱有著“天然”的鏡像關系。今年上半年我國出口增速為近十年來歷史最高，穩增長的壓力自然較小。值得一提的是，歷史上財政發力程度與五年換屆周期之間似乎存在著某些關聯。為明年及未來預留更多的政策空間，或許也是今年財政的應有之義。

　　4．展望未來，隨著我國貿易份額回落疊加海外經濟筑頂，三四季度出口有望趨緩，經濟下行壓力之下財政料將比上半年更積極。不過，考慮到趨緊的債務約束以及為明年預留空間的可能性，財政發力程度或將溫和。結合歷史看，財政后置的年份，政策往往只是托底經濟，而難以改變其趨緩方向。

　　正文：

　　與歐美接連進行大幅財政刺激不同的是，疫情以來我國財政刺激總體較為克制。尤其是今年上半年在財政收入偏快的情況下，廣義財政支出進度卻為過去9年來最慢。政府性基金支出與歷史相比明顯偏低，前五月完成的進度比歷史均值低了5個百分點。高頻數據顯示，6月、7月專項債發行仍未明顯提速，目前全年專項債額度僅用了25%左右。在疫后經濟尚未完全恢復的大背景下，“積極的財政政策”是否沒有預期中的積極？財政發力究竟遭遇到了怎樣的現實掣肘，抑或是主動為未來預留空間？

　　一、財政發力受限？

　　在遏制地方隱性債務的政策導向下，城投公司面臨的融資約束明顯加強。今年城投發債開始實行分檔管理，高負債地區城投發債受限，貸款和非標渠道的融資也嚴于以往。歷史上，每次地方債務及城投融資監管趨嚴時，以信用利差為代表的城投融資成本往往明顯抬升，并進一步制約其融資。特別地，今年強、弱資質城投的融資成本明顯分化，強資質城投融資成本回落，但弱資質則飆升至歷史高位，并拖累整體城投融資。

　　作為逆周期調節的手段，財政發力與否與我國外需的強弱有天然的鏡像關系。今年上半年我國出口增速為近十年來歷史最高，穩增長壓力自然較小。事實上，近年地方投資意愿已大不如前。今年4月和 6月地方債監管措施相繼出臺，專項債發行進度偏慢也不足為奇。

　　二、財政預留空間？

　　除了上述債務、外需等影響因素外，歷史上財政表現與五年換屆周期之間似乎也存在著某些關聯。每輪重大換屆會議召開的前年，財政赤字率都呈現下降或趨緩，而換屆后赤字率則大多轉為上升。從這些角度看，為明年及未來預留更多的政策空間，或許也是今年財政的應有之義。

　　展望未來，隨著我國貿易份額回落疊加海外經濟筑頂，三四季度出口有望趨緩，經濟下行壓力之下財政料將比上半年更為積極。不過，考慮到趨緊的債務約束以及為明年預留空間的可能，財政發力幅度或較溫和。結合歷史來看，財政后置的年份，政策往往只是托底經濟，而難以改變其趨緩方向。

　　三、基本結論

　　一是隨著今年遏制隱性債務等政策基調不斷強化，地方政府舉債的意愿與能力難免不受影響。“舉債必問效、無效必問責”，使得專項債發行進度偏慢不足為奇。盡管城投“剛兌”仍未打破，但歷史上每當監管趨嚴的時期，以信用利差為代表的城投融資成本往往明顯抬升，從而進一步抑制其融資規模。

　　二是作為逆周期調節手段，財政發力與否和外需強弱有著“天然”的鏡像關系。今年上半年我國出口增速為近十年來歷史最高，穩增長的壓力自然較小。值得一提的是，歷史上財政發力程度與五年換屆周期之間似乎存在著某些關聯。為明年及未來預留更多的政策空間，或許也是今年財政的應有之義。

　　三是展望未來，隨著我國貿易份額回落疊加海外經濟筑頂，三四季度出口有望趨緩，經濟下行壓力之下財政料將比上半年更積極。不過，考慮到趨緊的債務約束以及為明年預留空間的可能性，財政發力程度或將溫和。結合歷史看，財政后置的年份，政策往往只是托底經濟，而難以改變其趨緩方向。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)