文/新浪財經意見領袖專欄作家 李庚南

　　7月9日，央行官網發布信息，決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。此次降準釋放長期資金約1萬億元，并可降低金融機構資金成本每年約130億元，為降低社會綜合融資成本創造空間。

　　央行發布的降準信息，無論是降準的時間還是降準的方式顯然都大大超出了市場的預期。

　　為什么選擇這個時間節點降準？

　　此次降準政策出臺之迅速顯然超出了市場的預期，降準的公告突然“如期而至”。央行為何選擇在當前這個時間節點，在當前這種經濟形勢、貨幣形勢下降準。

　　從經濟形勢看，目前中國經濟形勢應該是全球表現最亮眼的，但是，基于對經濟增長的態勢及未來不確定性的研判，特別是經濟增長凸顯的結構性問題，此時降準盡在情理之中。

　　在疫情得到有效控制的基礎上，我國經濟延續持續恢復態勢，增速符合預期。但是，一季度經濟表現亮眼的背后，既有去年基數低的原因，也有我國疫情控制良好形成的先發優勢。而進入二季度以來，隨著各國疫苗接種的加快，歐美經濟的復蘇加快，此前基于疫情防控的先發優勢逐漸減弱。

　　實際上，在整體經濟繼續恢復的同時，經濟增長的結構性矛盾已逐漸顯現。國內供需、行業、區域和企業之間的結構性分化仍在延續，需求持續恢復仍受到制約，原材料價格大幅上漲對下游行業和中小企業的成本沖擊持續顯現，一些苗頭性問題和風險凸顯。同時，從整體看，投資、消費和進出口增速均在2月份觸頂后呈現下降趨勢。從2月末到5月末，全社會固定資產投資增速由35%降至15.4%，社零增速由33.8%降至25.7%，進出口增速由41.4%降至38.1%（見圖1）。

　　數據來源：WIND數據整理

　　從貨幣形勢看，無論從需求還是供給看，目前資金面應該處于相對寬松狀態，市場對降準的呼聲并不高；但銀行體系即將面臨的流動性壓力，以及實體經濟有效需求不足、投資意愿不高的狀況，又賦予了央行降準的必要性。

　　上半年各主體對資金面感受總體寬松，市場流動性并未達到十分緊張的程度。一是信貸供給相對充分。1-6月，社會融資總額累計新增17.74萬億元。二是資金市場利率總體平穩，表明銀行領域資金總體比較寬裕。反映銀行間市場資金價格的債券回購定盤利率R001、R007和銀銀間定盤回購利率FDR001、FDR007均保持總體平穩運行態勢（見圖2）。

　　數據來源：WIND數據整理

　　但同時，實體經濟有效需求不足。M1、M2增速均在今年1月末觸頂后持續回落。而且，MI與M2增速剪刀差也由年初的正向剪刀差5.3個百分點逆轉為負向剪刀差3.1個百分點（見圖3）。表明疫情后全社會預防性儲蓄偏高，消費意愿和投資意愿都在下降，特別是消費動能明顯萎縮。貨幣構成中，流動性較強的部分轉為了流動性較弱的部分。

　　數據來源：WIND數據整理

　　據央行發布的《2021年第二季度銀行家問卷調查報告》，貸款總體需求指數為70.5%，比上季降低6.9個百分點。從金融與經濟的匹配度看，按照GDP預期貨幣與經濟處于緊平衡狀態，甚至有通縮的跡象。

　　同時，還面臨美聯儲貨幣政策轉向的壓力。美聯儲加息勢必導致非美國家資金外流。盡管降準并非是應對美元加息、資本外流的對策，但如果協同央行系列穩匯率政策，將一定程度上抵減美元加息的沖擊。

　　因此，在此時間節點實施降準，向社會釋放流動性，將為可能出現的疫情反復、外部經濟環境變化等不確定因素預留政策空間。這一安排恰好體現了央行搞好跨周期設計的理念。

　　為什么是全面而非定向降準？

　　7月7日國常會的導向很容易讓市場將降準的方向引向定向降準。然而，最后出爐的卻是全面降準，大大超出眾人的預期。由定向降準預期落地為全面降準，央媽的用心良苦市場豈知？

　　如上所述，央行選擇在此時間節點降準，或并非基于當前市場對資金的渴求，而是基于對目前增長基礎和未來經濟增長隱憂和不確定性的研判，體現的是宏觀上的跨周期設計。對大宗商品價格上漲壓力的關注，終究要落到對全產業鏈供應鏈的關注。因此，此次降準其實更重于宏觀整體的考量，總體上屬于常態化的市場流動性管理，故定位為全面的降準。

　　從央行關于降準的解讀看，降準釋放的資金其實更多地還是用于應對當前市場季節性、短期性流動性需求。按照歷史經驗，7月份往往是銀行流動性缺口較大的月份，銀行繳準、財政存款（稅期）、地方政府發債、外匯占款等均構成流動性壓力。在地方政府發債方面，由于上半年新增地方債低于近兩年同期水平，下半年專項債發行或明顯提速，并將構成銀行體系流動性壓力。

　　此外，還要考慮外匯占款增加的影響。自6月份以來，6月份以來，人民幣對美元單邊升值的趨勢逆轉，美元持續升值，在岸人民幣兌美元匯率由5月末的6.3607跌至6.4791，累計貶值達1184個基點。這一態勢的延續勢必帶來外匯占款壓力，構成銀行體系流動性缺口的新因素。

　　按照央行對降準資金的安排，釋放的一部分資金允許金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF）4000億元，還有一部分資金用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口。據此推算，此次降準所釋放的資金，用于應付銀行體系流動性缺口外，其實所剩并不多。按照這種安排，實施定向降準顯然意義不大。

　　邏輯上，貨幣政策要解決的主要是整體性問題。對于結構性問題，貨幣政策其實遠不及財政政策有效。至于將降準與緩解大宗商品漲價帶來的成本壓力，或有些本末倒置。誠然，降準釋放的資金可以幫助企業緩解因成本上升帶來的資金占用壓力。但是，從貨幣的角度看，降準對大宗商品價格上漲非但不能緩解還可能助推價格的上漲。

　　為什么要以降準釋放資金置換到期MLF？

　　對于到期的MLF，為何不按照之前的慣例續做，而要以降準釋放資金方式來置換呢？

　　一是為金融機構提供長期資金來源。從整體經濟增長著眼，今年是“十四五規劃”的開局之年，金融助力實體經濟經濟結構調整。同時，從“六穩六保”出發，也需要優化金融機構的資金期限結構。以降準釋放的長期資金置換金融機構的中短期負債，無疑可以大大優化金融機構的債務期限結構，穩定金融機構預期。考慮下半年金融機構中期借貸MLF到期比較密集且規模較大，累計有41500億元MLF到期，按照央行“收短放長”的思路，不排除下半年還會有1-2次降準。

　　二是優化央行資產負債結構。央行降準后，釋放的資金首先由法定存款準備金轉化為超額存款準備金，這一變動不會增加央行金融性公司存款，也就不會增加央行的負債或資產。

　　降準釋放的資金能否真正流入實體經濟，降準創造的成本空間能否真正推動企業融資成本降低，還有賴于商業銀行服務實體經濟質效的提升，有賴于資金流入實體堵點的疏浚。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)