文/新浪財經意見領袖專欄作家 薛洪言

　　銀行股并非市場熱點，板塊估值水平不高不低，卻很值得投資者關注，因為板塊內分化很嚴重：個別優秀銀行的估值已接近歷史頂部，多數銀行估值卻仍在底部徘徊，以至于一些銀行高管自掏腰包增持自家股票。

　　板塊行情來臨的邏輯通常是“龍頭先行、板塊跟隨”，如2020年茅臺、五糧液的起飛帶動了整個白酒板塊的熱度。當前銀行龍頭已經起飛，對于大多數估值尚處于低位的個股，逆勢買入的機會來了嗎？

　　銀行個股大分化

　　截止2021年7月1日，A股上市銀行板塊整體市盈率7.41倍，以2014年末至今為衡量區間，市場分位值為81.3%；市凈率0.72倍，同期市場分位值為13.6%。若看市盈率，當前銀行板塊估值已然不低；若看市凈率，則板塊估值仍處于底部位置。

　　從個股來看，估值兩極分化明顯，牛熊兩重天。具體來看，招商銀行、平安銀行、寧波銀行處于第一梯隊，市盈率、市凈率的分位值均高于90%，處于牛市頂部位置；與此同時，還有26家上市銀行市凈率分位值低于10%，20家上市銀行市盈率分位值低于10%，處于熊市底部位置。

　　多數銀行估值處于低位，少數銀行估值卻能居高不下，表明市場資金在基本放棄銀行板塊的同時緊緊抓住了幾只個股，背后的邏輯顯而易見：行業前景缺乏吸引力，但個別優秀銀行有望逆勢而上，走出獨立行情。

　　大潮褪去，優秀銀行凸顯

　　“潮水褪去，裸泳者現”。近十年來，銀行業整體經歷了經濟減速、結構升級和金融科技沖擊，凈利潤增速不斷下臺階，從動輒百分之三十以上的增速滑落至個位數增長，銀行板塊估值水平持續走低。但在這個過程中，個別優秀銀行走出了獨立行情，受到資本市場追捧。

　　不過，從數據上看，盈利增速高的銀行估值未必高，盈利增速低的銀行估值也未必低，二者并不必然構成因果關系。股票價值，歸根結底看未來盈利空間，若聚焦歷史數據，就犯了“后視鏡投資”的錯誤。

　　以上市銀行5年（2015-2020）凈利潤復合增速來看，寧波銀行、成都銀行、齊魯銀行、廈門銀行處于高位，但只有寧波銀行、成都銀行錄得較高的估值水平；同樣，平安銀行、招商銀行的復合增速并不凸顯，但估值卻處于高位。

　　究其原因，市場對不同銀行的發展前景有不同的考量，只有未來發展潛力大、且確定性強的銀行才能受到市場青睞。

　　以招商銀行為例，近二十年來，招商銀行一直是銀行股愛好者的心頭好，招行也不負所望，以優秀的文化、前瞻的戰略、優異的業績持續給投資者吃下定心丸。就現階段來看，市場看中的是其在大零售領域的深厚積淀，以及十四五期間重點發力大資管領域的戰略，進一步強化了市場對其輕資本轉型的信心。

　　就平安銀行而言，市場看中的是其在大零售領域快速爆發的潛力。自2016年全面推進零售轉型以來，平安銀行的零售客戶基礎實現了跨越式增長。雖然零售轉型的成績尚未在凈利潤層面充分顯現，過去5年凈利潤復合增速僅為5.8%，處于行業中等偏下水平，但背靠平安集團龐大的客戶基礎和優勢的場景布局，市場對其未來業績表現充滿期待，估值水平自然處于高位。

　　寧波銀行則是地方性銀行成功逆襲的典范。本世紀前五年還為不良包袱所累，但之后奮起直追，聚焦普惠、深耕小微，持續打磨模型，并快速迭代推廣，慢慢在小微金融領域積累出特色和競爭優勢。在鞏固基本盤的前提下，寧波銀行在國際業務、消費貸款等領域也做出特色，成功實現多元業務支撐，在經濟下行的大背景下走出了逆勢行情，高增長、低不良，未來增長前景可期，受市場追捧自然不在話下。

　　以5年和10年復合凈利潤增速來看，寧波銀行是上市銀行中波動最小、表現最好的銀行。過去10年凈利潤復合增速20.55%，在上市銀行中位列第五名；近五年凈利潤復合增速18.1%，在上市銀行中位列第一名。

　　估值高度分化的背后

　　除了幾家明星銀行外，多數銀行的市凈率處于歷史底部。作為周期性行業，低估值水平是否意味著買入窗口已開啟呢？

　　如文章開頭所說，看到估值水平處于底部，一些銀行高管已開始自掏腰包增持股票了。但從發展趨勢上看，一兩年內的波動是有的，但放眼五到十年的大趨勢，以銀行為代表的間接融資機構將持續遭遇直接融資大發展的挑戰，行業景氣度難有根本性好轉。

　　在這種情況下，若著眼于長期持有，銀行板塊整體并不具備配置價值。所以，對那些估值處于歷史區間底部位置的銀行，除非投資者能判斷其未來發展能走出逆勢行情，否則不應僅憑低估本身就買入待漲。

　　該怎么判斷一家銀行能否走出逆勢行情呢？

　　就銀行業幾大業務來看，大公司貸款受直接融資沖擊，零售貸款受房貸壓降影響，只有小微貸款、消費貸款（含信用卡）、理財業務三大塊業務具備較大的想象空間。這就意味著，大公司貸款和房貸占比較高的銀行，如幾家國有大行和一些全國股份制銀行，未來業績增長必然受直接融資、房貸調控的拖累；而聚焦小微和普惠金融的中小銀行，雖然市場空間廣闊，但若沒有做出特色，也很容易受業務本身的高不良屬性拖累，并不足以讓市場看好。

　　回過頭來看當前上市銀行的估值排名，招商銀行、平安銀行、寧波銀行三家較少受到大公司業務和房貸業務拖累，且在小微貸款、消費貸款、理財業務上占有先機，故估值處于第一梯隊。而像成都銀行、杭州銀行、江蘇銀行、南京銀行等估值次高的銀行，其在大零售、大資管以及數字化轉型領域的表現也都可圈可點。

　　相比之下，估值水平墊底的銀行，要么此前靠助貸、聯合貸款迅速崛起，目前受嚴監管政策反噬；要么大公司貸款和房貸占比高，受直接融資沖擊大，增長空間受限。

　　總之，作為一個不受市場資金追捧的板塊，銀行業估值受市場情緒影響很小，板塊內部的估值分化是合理的，可順勢布局，不應逆勢操作。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長，碩士生導師。)