文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 李迅雷

　　7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（下稱《意見》），并發(fā)出通知，要求各地區(qū)各部門結(jié)合實際認真貫徹落實。印象中，關于證券市場方面的文件，一般都由證監(jiān)會發(fā)出，過去最高層級也就到國務院層面。這次由中辦和國辦聯(lián)合發(fā)出，而且與過去的“鼓勵”或“促進”類的文件不同，抬頭就是“嚴打”，是全方位加強證券監(jiān)管執(zhí)法的綱領性文件。那么，如何來理解文件的中心思想，《意見》究竟對資本市場帶來怎樣的影響呢？

　　《意見》標志著資本市場治理體系

　　和治理能力現(xiàn)代化建設的新起點

　　《意見》涉及的內(nèi)容非常廣泛，應該是醞釀已久、討論充分、意在長遠的綱領性問題。從新華社記者對易會滿主席就《意見》的采訪中，也可以略見一斑：證券監(jiān)管系統(tǒng)將力爭通過3到5年的努力，全面落實好意見提出的各項目標任務，為建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供更加堅實的法治保障，努力為實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展做出更大貢獻。

　　中國資本市場成立至今只有30多年時間，與成熟市場相比，差距確實很大。我認為，主要還是體現(xiàn)在資本市場治理體系和治理能力方面。如很多個人投資者都抱怨股市熊長牛短，因為大部分都參照上證綜指某段時期的漲跌來評價中國資本市場，如“十年漲幅為零”、“大幅跑輸GDP”等。

　　2001年至今中美股指的走勢表現(xiàn)

　　來源：WIND，中泰證券研究所 

　　如果換成滬深300指數(shù)，則過去近20年（2001年末至2021年7月）滬深300指數(shù)上漲了4.1倍，上證綜指上漲1.1倍，美國標普500上漲2.8倍。滬深300累計漲幅超過標普500，并不奇怪，畢竟中國經(jīng)濟增速比美國高多了。倘若資本市場治理體系更完善、公司治理能力更強，則漲幅還應該更大。

　　上證綜指之所以表現(xiàn)較差，原因還是在于某些傳統(tǒng)的周期類大市值股票的權重過大，在退市率極低的情況下，上市公司基本上不能實行優(yōu)勝劣汰，也就是不能反映中國經(jīng)濟的真實變化。

　　2019年，我國資本市場推出了科創(chuàng)板的注冊制試點，這實質(zhì)上就是資本市場近30年來最具有劃時代意義的改革——上市標準（實質(zhì)上也是評價標準）大幅降低，允許虧損的企業(yè)也上市，前提是信息要充分披露，同時嚴格執(zhí)行退市制度。 但在非注冊制下，由于上市要求據(jù)說是全球最嚴苛的，因此，企業(yè)為了謀求上市，存在粉飾業(yè)績的動機，一旦上市，變?nèi)菀壮霈F(xiàn)“變臉”現(xiàn)象。 

　　下圖是對所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值。我們考察了2006-18年這13年， 近2600家公司（2001年以來上市的）扣除非經(jīng)常性損益后的ROE數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。

　　新股上市后的ROE與所有A股ROE之差

　　（%，中位數(shù)）

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　上圖中，隨著時間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之擴大，即盈利能力越來越弱。不過，到了第六年，ROE的相對水平就上升了，原因多是靠并購重組或改變主營業(yè)務獲得業(yè)績提升。

　　此外，國內(nèi)規(guī)定一家上市公司連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值，就要予以特別處理。即帶上“ST”的帽子，有損上市公司形象，再融資、股權質(zhì)押等受阻或加大了退市風險。這也使得上市公司會采取各種辦法來避免其年報凈利潤為負。 

　　根據(jù)2018年報數(shù)據(jù)，對A股和美股上市公司凈利潤（換算成人民幣）規(guī)模在3億人民幣和-3億人民幣的樣本進行等間距的分檔，統(tǒng)計每檔的公司占比。發(fā)現(xiàn)A股凈利潤為負的區(qū)間分布明顯異常。

　　18年A股凈利潤在3億到負3億（RMB） 的公司數(shù)量分布

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　18年美股凈利潤在3億到負3億（RMB） 的公司數(shù)量分布

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　從分布圖上發(fā)現(xiàn)，美股上市公司的盈利呈現(xiàn)正態(tài)分布，而A股虧損的上市公司數(shù)明顯偏少，分布比較異常。這是否說明A股的小額虧損公司具有較強的“做業(yè)績”意愿呢？ 比較中美之間股市的差異，你會發(fā)現(xiàn)，美國的上市公司更有競爭力，從退市數(shù)量看，過去12年，美國股市退市總家數(shù)達到近5000家，而A股只有60多家。

　　美國股市中，ROE超過20%的公司遠超A股，這是因為美股大力實行優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)大幅度加杠桿，使得其投資回報率大幅提高，投資者長期受益。我國則往往相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率不高，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率往往比較高，不少企業(yè)僵而不死。 所以，不同的制度設計，會導致上市公司不同的行為，制度設計不合理，則容易使得企業(yè)行為扭曲，進而損害中小股東利益。

　　注冊制的試點，就是為了讓企業(yè)的行為更加規(guī)范，讓投資者對公司的估值判斷更有依據(jù)。然而，注冊制試點之初，同樣會帶來諸多意想不到的問題， 如退市制度會否嚴格執(zhí)行，個別人利用監(jiān)管缺失進行股權牟利等，《意見》明確，強化市場約束機制。推進退市制度改革，強化退市監(jiān)管，嚴格執(zhí)行強制退市制度，研究完善已退市公司的監(jiān)管和風險處置制度，健全上市公司優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)機制。“嚴格核查”證券投資資金來源合法性。因為資本市場只有優(yōu)勝劣汰，才能強盛不衰；只有對少數(shù)人的違法行為進行嚴苛查處，才能保護大多數(shù)人利益。

　　《意見》對證券市場短、長期均是利好

　　昨晚《意見》一出，市場反響強烈，但分歧也很大，一種認為是利空，因為既然是“嚴打”，水至清則無魚，那就會使得部分市場“主力”撤離，導致市場下跌。還有一種觀點則認為“短期利空、長期利好”，如《意見》提出，要“加強場外配資監(jiān)測，依法堅決打擊規(guī)模化、體系化場外配資活動。嚴格核查證券投資資金來源合法性，嚴控杠桿率”，那么，短期會否導致市場資金大量流失？我認為，資本市場是反映預期的，短期波動就是基于長期預期，故我認為《意見》對長短期都是利好，但重在落實，只有落實了，才能兌現(xiàn)利好。

　　中國經(jīng)濟正處在歷史大周期的上升階段，作為新興市場股市，應該充滿機會和活力，過去20年滬深300指數(shù)大幅跑贏標普500，也說明了這一點。過去，中國股市經(jīng)常被稱為政策市或資金市，說明市場參與各方都欠成熟，往往會采取一些急功近利、殺雞取卵的舉措。無論是政策市或資金市，都不會促成大牛市，唯有提高上市公司治理水平，提升上市公司的整體ROE，才能讓市場持續(xù)走牛。

　　目前階段，市場活躍度處于偏冷狀態(tài)，從兩融規(guī)模偏低的現(xiàn)狀也可以得出這一結(jié)論，故目前資本市場的杠桿率水平并不高，相反，房地產(chǎn)市場的杠桿率水平倒是值得擔憂的。因此，所謂擔心場外配資被查處對A股的影響，顯然過慮了。

　　又如，2019年推行的注冊制的試點，就是為了讓企業(yè)的行為更加規(guī)范，讓投資者對公司的估值判斷更有依據(jù)。然而，注冊制試點之初，同樣會帶來諸多意想不到的問題， 如退市制度會否嚴格執(zhí)行，其實大家都有“知易行難”的擔憂。此外，個別人利用權力和監(jiān)管缺失等漏洞，大肆進行股權牟利等，對市場的長期健康發(fā)展不利，而且也會打擊普通投資者的投資信心。

　　《意見》明確，強化市場約束機制。推進退市制度改革，強化退市監(jiān)管，嚴格執(zhí)行強制退市制度，研究完善已退市公司的監(jiān)管和風險處置制度，健全上市公司優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)機制。同時，“嚴格核查”證券投資資金來源合法性。因為資本市場只有優(yōu)勝劣汰，才能強盛不衰；只有對少數(shù)人的違法行為進行嚴苛查處，提高其違規(guī)或犯罪成本，才能真正保護大多數(shù)人利益。

　　我還注意到，《意見》給出了兩個時間節(jié)點：”主要目標。到 2022 年，資本市場違法犯罪法律責任制度體系建設取得重要進展，依法從嚴打擊證券違法活動的執(zhí)法司法體制和協(xié)調(diào)配合機制初步建立，證券違法犯罪成本顯著提高，重大違法犯罪案件多發(fā)頻發(fā)態(tài)勢得到有效遏制，投資者權利救濟渠道更加通暢，資本市場秩序明顯改善。到 2025 年，資本市場法律體系更加科學完備，中國特色證券執(zhí)法司法體制更加健全，證券執(zhí)法司法透明度、規(guī)范性和公信力顯著提升，行政執(zhí)法與刑事司法銜接高效順暢，崇法守信、規(guī)范透明、開放包容的良好資本市場生態(tài)全面形成。”

　　2022年將迎來黨的20大召開，2025年則是十四五規(guī)劃的最后一年，必須確保社會經(jīng)濟運行的安全和穩(wěn)定。《意見》的目的是為了維護資本市場的穩(wěn)定，為此還要“強化地方屬地責任”，這是過去僅靠證監(jiān)會系統(tǒng)難以做到的。

　　因此，《意見》不同與以往的《關于促進…的意見》，它是標本兼治，意在提高上市公司質(zhì)量和推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展，為加快建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供有力支撐，實現(xiàn)長治久安。當然，重在落實，落實了才能兌現(xiàn)利好。

　　延伸思考：靠降息難以營造牛市

　　大約在10年前，我就發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，就是國內(nèi)的無風險利率水平長期偏低。利率是資金的價格，當資金供過于求的時候，利率就會走低。而利率長期偏低的原因，我認為有兩個，一個原因是中國儲蓄率高，這與中國傳統(tǒng)文化及趕超型增長模式有關。另一個原因則與經(jīng)濟增長質(zhì)量有關。

　　例如，美國、日本、歐洲和印度的10年期國債收益率跟其名義GDP增速都是比較接近的，尤其是美國，10年期國債收益率和名義GDP增速基本在一條線上。而中國的10年期國債的收益率長期看非常穩(wěn)定，2017年的時候約為3.6-3.7%，遠低于中國名義GDP增速，如今經(jīng)濟增速已經(jīng)明顯回落，但10年期國債的收益率仍保持在3.17%附近雙向波動。

　　中國十年期國債收益率與名義GDP關系

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 中泰證券研究所

　　美國十年期國債收益率與名義GDP關系

　　數(shù)據(jù)來源：WIND， 中泰證券研究所

　　這說明中國的長期利率水平實際上是偏低的。之所以大家都在抱怨融資貴，是因為我國的市場經(jīng)濟還處在初級階段，遠未成熟，信用環(huán)境有待改善，有信用背書的，如央企的融資成本就非常低。

　　長期利率長期偏低是導致國內(nèi)資產(chǎn)價格偏貴、形成“剛性泡沫”的主要原因。如國內(nèi)房價無論從租售比還是從房價收入比的角度看，都遠高于國際水平。同樣，很多含H股的A股的股價基本上也比其H股貴一倍左右甚至更多，而香港市場的利率水平比內(nèi)地要低得多。

　　那么，是什么原因?qū)е聡鴥?nèi)長期利率水平一直偏低呢？利率是資金的價格，受資金的供需關系影響。國內(nèi)的資金供給規(guī)模還是非常巨大，為了穩(wěn)增長，央行、財政部、四大行、國企執(zhí)行或參與逆周期政策一直不斷，故過去20年的M2的增速大大超過名義GDP增速。

　　除了政策因素外，還有一個原因是2000年以后居民儲蓄率的上行，這與居民降低消費率，大規(guī)模配置住宅等房地產(chǎn)相關。居民儲蓄率的最低點是1999年，從1999年的27.63%上升到2010年的42.1%，增加了14.5個百分點。2000年后居民儲蓄率大幅上升，應該與房地產(chǎn)牛市的加杠桿有關。盡管到2018年我國的居民儲蓄率已經(jīng)降至34.8%，但仍遠高于發(fā)達國家的普遍水平。

　　我國居民消費率與儲蓄率

　　數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

　　此外，高儲蓄率與低效率之間是否存在因果關系，似乎不好論證。但在美國這么低的經(jīng)濟增速下，居然有那么多的高ROE的公司。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，美股近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司有161家，近10年ROA穩(wěn)定高于10%的公司有53家。而在A股市場中，近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司僅18家，是美股數(shù)量的10%；尚沒有近10年ROA穩(wěn)定高于10%的公司。當然有一部分原因是A股部分優(yōu)質(zhì)公司上市仍不滿10年，但A股上市公司的治理水平提升空間較大的結(jié)論是不難得出的。

　　從這個意義上講，我國十四五的目標之一依舊是提高經(jīng)濟質(zhì)量，提高經(jīng)濟質(zhì)量就是要提高ROE，如果靠降息來降低企業(yè)成本，顯然不是提高治理體系和治理能力現(xiàn)代化的良策。從這個意義上講，靠政策面或資金面推動的牛市都不會長久，資本市場制度的不斷完善、對證券違法犯罪行為零容忍，推進資本市場的各項改革，才是牛市形成的基礎。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學家。)