文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

　　事  項

　　2021年7月7日國常會召開，要求適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

　　報告正文

　　一

　　說了一定就會降嗎？不一定

　　雖然歷史普遍是國常會說了就降的，但2020年6月那次國常會提及后并未落地。本次“適時”二字給的也相當寬泛，其實留給了央行相機抉擇的靈活度。

　　適時降準的目標是降綜合融資成本，特別點出是為了小微。如果目標可以通過其他方式達到，降準也有做不做的靈活空間。

　　二

　　否定幾種觀點

　　首先，有聲音說是為了緩和匯率，這樣對出口有好處。貨幣政策獨立性意義大于匯率，央行明確表達匯率彈性加大作為自動穩定器的作用，為了匯率動貨幣政策，稍微有一些本末倒置，應該并非當下政策的考量。

　　其次，有聲音說是為了配合財政專項債發行，這也似乎不是主要因素。三季度專項債發行并非天量，目前看發行計劃僅比去年同期多一兩千億（今年1.1-1.3萬億，去年同期1.1萬億）。這個增量在過去幾年也不算大（2019、2020季度新發比上年同期增量在4000~6000億）。由于地產信用的退坡和按揭額度的壓縮，結構上銀行余量吃掉這些專項債的壓力并不是非常大。再者說做MLF也可以解決這些問題。

　　再次，有聲音認為是不是信用風險加劇，寬松做準備，這一點無法明確驗證，2018年信用風險那么大，也不是降準可以解決的。

　　最后，有聲音認為是先降后面才有加的空間。內需目前的狀況是不均衡顯著，出口掉下來再能收緊的概率目前看遙遠且渺茫。國常會也在降準之前提了貨幣政策穩定，宏觀跨期調控也提了幾年了，珍惜中國的政策空間也是一再提及。我們認為這個邏輯似乎無法與決策的思路一脈相承。

　　三

　　到底為什么？為了小微

　　最主要的理由應該是支持小微。雖然今年經濟好于去年，但小微經營狀況是比去年更難的。小微現在面臨三重擠壓——需求方面內需不好、供給方面原料價格都在漲、社保不減免約等于邊際加稅。

　　小微直接等同于民生就業穩定性，雖然下半年政策以穩為主，以靜制動，但基本就業盤面還是需要穩住。

　　銀行目前由于銀根不松，超儲率比較低，賺錢的按揭不讓做，小微天然壞賬率高且收益低，銀行可能做小微的動能又不強。如推不動銀行做小微，需要額外政策輔助配套。

　　四

　　如果做，可能怎么做？

　　最大的概率是定向降準配合精準直達工具支持小微（下半年MLF到期比較高，替換MLF的概率也有），且規模估計比較有限。

　　五

　　是貨幣政策轉向嗎？尚不是

　　如果是目的明確的配合直達小微，那么仍然算結構性信用工具。不應過度解讀。央行目前引導市場看貨幣政策方向還是DR007和政策利率調整。

　　當下的確經濟基本面下行開啟，但再差能有2020年疫情時候差？疫情的寬松尚且有限，又能指望下半年有多寬松？這個需要客觀冷靜思量。

　　六

　　利率可能怎么走？

　　類滯脹+防范外部風險+貨幣政策轉向不明確+專項債發行持續到四季度的大環境下，下半年利率依然看寬幅震蕩。當下是內外宏觀信號繁雜混亂之際，以穩為主。

　　七

　　權益怎么表現？

　　邊際必然利好權益。但不宜對寬松過度期待，以免后續出現預期差造成策略被動。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)