高瑞東：降準箭在弦上

2021年07月08日10:10

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　2021年7月7日，國務院召開常務會議。會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

　　對于國務院常務會議為何在此時釋放降準信號，我們認為主要出于兩個方面的考量：一則，大宗商品價格持續上行，不斷沖擊中游制造業和下游消費品行業的盈利修復。降準可以引導實體經濟綜合融資成本下行，進而利用融資成本的下行對沖原材料成本的上行，助力中下游企業盈利修復。二則，二季度經濟增速預計將形成全年頂部區域，后續經濟增長勢能有所放緩。

　　對于降準的推動落地，我們認為，除去前面分析的因素外，目前還有三大力量助推央行推動降準落地：一則，通過降準置換到期MLF有利于降低銀行負債端成本，進而推動實體經濟融資利率下行。二則，三季度將進入地方政府債券發行高峰，降準有利于為商業銀行提供流動性支持，以配合地方政府債券發行。三則，上半年社融存量同比增速的超預期陡峭下行，對經濟邁向更高均衡的復蘇帶來了將大的壓力，通過降準補充商業銀行流動性，一定程度上可以對表內信貸形成支撐。

　　從降準的形式來看，由于國常會提及“要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具”，并且上半年小微企業與大中型企業之間的效益改善不均衡問題較為突出。因而，我們預計采取定向降準或者降準置換MLF的可能性要更大一些，全面降準的概率相對要小一些。

　　一、為何此時釋放降準信號？

　　我們認為，國務院在此時點通過常務會議釋放降準信號主要出于兩點考量：

　　一則，大宗商品價格持續上行，不斷沖擊中游制造業和下游消費品行業的盈利修復。降準可以引導實體經濟綜合融資成本下行，進而利用融資成本的下行對沖原材料成本的上行，助力中下游企業盈利修復。

　　中游制造業企業受上半年出口景氣推動，今年以來保持良好恢復態勢，但受上游漲價帶來的成本壓力日漸顯現。近期，中游制造業明顯受到上游漲價的影響，成本壓力不斷增大，盈利空間受到一定影響。從兩年平均增速來看，前期盈利保持較快增長的計算機、通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業以及通用設備制造業，2021年5月的盈利增速均出現了不同程度的下滑。

　　對于下游消費品行業，成本壓力不斷加大，利潤復蘇相對緩慢。5月以來國內疫情多點散發，新冠疫苗、檢測試劑等防疫抗疫物資需求旺盛帶動，醫藥制造業利潤保持快速增長。但從服裝、家具類消費品來看，利潤復蘇則相對較慢，2021年1-5月，紡織業、紡織服裝、家具制造業利潤同比分別增長4.7%、27.9%、44.7%，兩年平均分別增長-3.1%、-4.8%、-4.0%，兩年平均增速持續為負，成本壓力不斷加大，仍未恢復到疫情前同期水平。

　　二則，二季度經濟增速預計將形成全年頂部區域，后續經濟增長勢能有所放緩。

　　出口：下半年出口增速總體將會呈現回落態勢，但回落的幅度有限。一方面，前期面臨的低基數將會逐漸轉換為高基數；另一方面，海外疫情總體呈現好轉態勢，雖然偶有局部性反復，但新增確診及疫苗接種均呈現持續改善趨勢。在這種背景下，我們觀察到出口增速與出口領先指標均出現見頂回落跡象。我們預計，下半年出口增速總體將會呈現回落態勢，但受到海外供應鏈恢復速率的限制，回落的幅度有限。

　　消費：服務業消費供給的修復需要一個較為緩慢的過程。5月社零同比的兩年復合平均增速已經修復至4.5%的水平，較疫情前仍有一定的缺口有待修復。從結構上來看，商品零售部分今年以來的平均增速已經修復至5.1%以上，而餐飲收入部分今年以來的平均增速僅有0.2%左右，即社零的主要拖累依然是餐飲等服務業消費?？紤]到目前國內的疫情防控已經明顯放松，并不能構成服務業消費復蘇的主要約束。我們認為，服務業消費復蘇遲緩的主要原因來自于有效供給尚未恢復，服務業的供給方以小微企業甚至個體戶為主，在疫情沖擊下，部分退出市場的個體戶和小微企業再進入市場的信心修復需要一個緩慢的過程。因而，服務業消費的復蘇將會是一個相對緩慢的過程。

　　投資：房地產投資增速呈現放緩跡象，制造業投資溫和修復。一則，自今年以來房地產銷售增速持續下行，疊加政策層面對于房地產調控趨嚴，在資金來源受限的背景下預計房地產投資增速下半年將會趨弱；二則，3月份以來制造業PMI趨于回落，工業企業利潤增速也有所回落，疊加新增社融中對公中長期貸款也呈現出回歸常態的趨勢，預計制造業投資的仍將緩慢修復；三則，受到全年財政節奏后置影響，上半年基建投資增速相對乏力，隨著專項債進入密集發行期，基建投資增速有望逐漸回暖反彈，但地方政府對于專項債考核的嚴格化可能限制基建投資反彈的高度。

　　綜合來看，我們認為，下半年出口及房地產投資增速大概率將會趨于緩和；消費及制造業投資增速繼續修復，基建投資逐漸回暖反彈。在此背景下，相較于上半年，下半年總需求略有回落。

　　二，降準能夠順利落地嗎？

　　在國務院常務會議釋放降準信號之后，市場對降準是否能夠落地產生了一定的擔憂，主要源于2020年6月國務院常務會議釋放降準信號后，央行并未對降準進行落實。

　　可以看到，歷年國務院常務會議在釋放降準信號后，央行大多會盡快推動落地，僅2020年6月份并未推動落地。我們認為，這主要源于兩個方面，一是，二季度過后經濟增速已經開始處于快速修復態勢；二是，國務院要求“綜合運用降準、再貸款等工具”，央行雖然沒有推動落地降準，但是三季度和四季度針對小微企業的再貸款量明顯上行。

　　那我們不僅要問，當前央行有動力推動降準落地嗎？我們認為，除去前面分析的因素外，目前還有三大力量助推央行推動降準落地：

　　一則，通過降準置換到期MLF有利于降低銀行負債端成本，進而推動實體經濟融資利率下行。通過梳理央行公開市場操作，我們可以看到，今年三季度將會有1.70萬億元MLF到期，四季度仍有2.45萬億元MLF到期。一方面，通過滾雪球的方式續作到期MLF并不是一個較優的選擇，通過降準置換到期MLF是央行前期經常使用的長期流動性置換方式。另一方面，降準釋放的零成本長期資金，而續作MLF釋放的是有成本長期資金，通過降準置換到期MLF有利于降低銀行負債端成本，進而推動實體經濟融資利率下行。

　　二則，三季度將進入地方政府債券發行高峰，降準有利于為商業銀行提供流動性支持，以配合地方政府債券發行。經全國人大批準，2021年預算安排新增地方政府債務限額44700億元。其中，一般債務限額8200億元，專項債務限額36500億元。截至6月末，各地已組織發行新增地方政府債券14800億元（一般債券4657億元，專項債券10143億元），占全年新增限額的33%。如果按照全年新增額度為新增限額的95%計算，后續仍有27714億元的新增額度，外加下半年仍有12505億元地方債到期，預計下半年地方政府債券合計發行額度將在40219億元左右。于此同時，2021年一季度金融機構的超儲率僅有1.50%左右，通過降準為商業銀行等金融機構承接地方政府債，也是央行的考量之一。

　　三則，上半年社融存量同比增速的超預期陡峭下行，對經濟邁向更高均衡的復蘇帶來了將大的壓力，通過降準補充商業銀行流動性，一定程度上可以對表內信貸形成支撐。從今年3月開始，社融存量同比增速的下行速度開始明顯超出市場預期。社融增速對經濟的景氣程度具有較好的指示意義，社融增速的快速下行在一定程度上預示著經濟的勢能或將逐漸放緩。在這種背景下，通過降準補充商業銀行流動性，一定程度上可以對表內信貸形成支撐。