意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　7月4日，清華五道口云課堂“在線大講堂”邀請安信證券首席經濟學家、清華大學五道口金融學院業界導師、《清華金融評論》編輯與學術委員會委員高善文，以“面向2030年的中國經濟，長期利率向何處去？”為主題做線上分享。本文是根據本次講座的文字實錄，在不改變原意的情況下進行的整理和編輯。

　　假如經濟增長和發展是一種重復

　　預測長期經濟走向是十分困難的工作，很多結構參數的長期演化難以精確掌握，使得對很多結構特征進行預判變得非常困難。因此我們采用的方法有一個基本假設，就是經濟增長和發展過程基本上是一種重復，后發國家的增長和發展是對已經實現了長期高增長、達到高收入水平的國家的發展過程的重復。

　　雖然這種假設過于簡單，但是我認為它應該有助于我們理解一些經濟數據特征，特別是如果我們把中國經濟的增長和發展過程放在東亞經濟體背景下來看的話。因為我們與日本、韓國和中國臺灣有非常相似的歷史和文化背景，許多影響長期經濟增長的重要參數高度相似，比如老百姓普遍節儉，普遍重視教育，而且工作非常勤奮。這些特點有助于快速積累資本，創造人力資源，實現相對比較好的經濟增長。

　　基于這一思路，我們把中國經濟與上述國家和地區做了一個對比，并得到一個基本的想法，即中國經濟在2010年的增長和發展水平，與1968年的日本、1991年的韓國和1987年的中國臺灣是非常接近的。這樣的對標肯定不夠嚴密，但是并不影響我們的主要結論。

　　根據這個對標，我們基于對標的時間原點——比如對中國而言代表了2010年，對日本而言是1968年，將中國和東亞經濟體剔除通脹因素后的實際增長率做了進一步的計算和比對。對于日韓臺等東亞經濟體，我們采用了相似對標水平下增長率的算術平均值。這樣做是為了盡可能抹掉特定國家在特定年份受到的一些偶發擾動因素的影響，從而盡可能剝離出一個經濟增長的長期趨勢。

　　從對比的結果來看，把中國經濟增長和發展過程理解為對東亞體經濟增長和發展過程的一種重復，似乎是有一定的道理的，它對我們理解過去幾十年的經濟增長以及預判未來的經濟增長可能會提供一些重要和有益的借鑒。

　　從這個結果看，我們至少可以提出兩個問題。

　　第一個問題：為什么在對標原點過后不長的時間里，無論是中國還是東亞經濟體的增長率看起來都進入了一個很長期的減速過程？

　　第二個問題：為什么經濟增速的系統性下降和轉折發生在這個年份？比如說中國發生在2010年，為什么不是2020年，或者是2000年？對日本、韓國和中國臺灣也可以提出類似的問題。

　　對標原點前后發生了什么？

　　接下來我們嘗試性地對這兩個問題提出一些猜測性的解釋。對于第一個問題，盡管可以給出很多具體的事件性的解釋，但在我看來，也許更基本的一個解釋是“資本邊際報酬遞減”——假設一個經濟體的勞動力總量不變，且勞動力的受教育水平和技術的發達程度不變，隨著資本存量這一單一變量的不斷增長，其經濟總量還是在不斷增長的，但是總量的增長速度是在放慢的。我們認為，資本邊際報酬遞減作為一種廣泛和普遍存在的規律，對于回答第一個問題具有最重要的和最基本的解釋力。

　　問題二，為什么轉折點發生在這個年份？經過一段時間的思考，我認為最重要的原因是轉折點出現在這些經濟體經過劉易斯拐點（Lewis turning point）以后不太長的時間。所謂的劉易斯拐點，是指現代經濟體不斷從農業部門吸收剩余勞動力所經過的一個轉折點。在這一轉折點之前，農業部門的勞動力進入工業部門或者是現代服務業部門，他們的平均工資水平在剔除掉通貨膨脹因素之后是不上升的。但是經過劉易斯拐點以后，他們的工資水平開始進入一個快速上升的過程。

　　我們幾乎可以確定，中國的劉易斯拐點發生在2005年至2010年之間的某個時候，日本的劉易斯拐點一般認為發生在1960年代中期，韓國和臺灣地區的情況也相似。我們去觀察這些轉折點，發現一個非常強的特征，即經濟增速在經過劉易斯拐點不太長的時間后就開始下降，因為從農業部門獲取勞動力的邊際成本越來越高，在這樣的環境下，資本邊際報酬遞減開始產生越來越強大和越來越主導性的作用。

　　資本邊際報酬遞減在實際的數據之中是如何發生和表現的？考慮到數據的可得性和計算的方便性，尤其是要進行跨國比較，我們計算了一個重要的指標，叫做增量資本產出比（ICOR），即經濟活動每額外增加一單位的產出，所需要額外增加多少單位的資本。資本邊際報酬遞減在這個指標上就反映為數值不斷上升。

　　計算結果非常清楚，中國的ICOR數值在2010年之前基本上穩定在接近4的水平，2010年之后開始進入不斷上升的過程，或者說資本邊際報酬的遞減是非常明顯的。按照新冠疫情之前非常晚近的水平，中國的增量資本產出比已經上升到8以上，十年時間里幾乎上升了一倍，而我們的經濟增長率也從9%以上水平下降到不到6%。

　　用同樣的對標方法，把中國的ICOR與其他東亞經濟體的表現做一個對比。首先我們對數據做了五年的幾何平均，以盡可能地剔除短期擾動因素對數據的影響。從計算結果看，其他東亞經濟體的ICOR指標在轉型之前總體上也是相對穩定的，數值處于3~4附近；但在轉型原點之后，他們的ICOR指標都經歷了長期的、趨勢性的上升，表示資本邊際報酬遞減開始產生非常強大的影響。而即使從絕對值來看，無論是轉型前還是轉型后，中國的ICOR數值水平與其他東亞經濟體都非常接近。

　　我們還用了另外一個辦法，就是直接去計算資本報酬率，即資本所獲得的報酬除以有效的資本總量。資本所獲得的報酬包括債務資本獲得的利息、權益資本獲得的利潤，以及一些折舊，還有一些生產稅等等的調整。分母就是整個經濟的資本存量，是對整個經濟有效的資本存量做通貨膨脹等的數據剔除以后的一個估計值。由于獲取其他經濟體的這類資本存量數據非常困難，因此我們沒有進行跨國對比，但是為了驗證這一指標的有效性，我們把它與中國自身的ICOR指標做了一個比較。

　　我們可以清楚地看到兩個很重要的結論：

　　第一個結論：在2010年或者是2010年之后的某個時點，中國的資本報酬率進入了一個非常長期的下降，這一長期的下降與我們經濟增長率的下降，與ICOR的惡化實際上是同步發生的。在這一轉折點之前，中國的資本報酬率實際上還處在非常高的水平，特別是在2004年到2009年這段時間。

　　第二個重要結論：資本報酬率所顯現的趨勢與ICOR所顯現的趨勢，即便不是精確的同步，在趨勢上也是非常接近的。

　　上述研究都是以宏觀視角展開的，我們相信資本報酬率的下降在微觀層面上也一定會有相似的表現。盡管微觀層面上的數據無疑是非常龐雜的，樣本的代表性也會存疑，哪怕是存在這些困難，我們仍然在微觀層面上研究了一些資本報酬的情況。我們選擇的研究角度包括上市公司的總資產回報率，國企與央企的總資產報酬率，以及包括國企和非國企在內的工業企業總資產回報率。我們認為，基本上可以做出結論，即在總量層面上看到的ICOR上升、資本報酬率下降等趨勢，在微觀層面的多數領域，實際上也有非常一致的表現。

　　中國利率的逆趨勢之謎

　　我們知道，利率的影響因素有很多，但是，資本報酬率的變化無疑是其中最關鍵的因素之一。由于過去15年資本報酬率非常明顯而普遍的下降，很自然地可以得出的一個結論是，由于企業投資活動越來越不賺錢，他們能夠和愿意支付的利息水平越來越低，能夠提供給權益資本的分紅不斷下降，所以從道理上來講，整個經濟的利率水平也應該是明顯下降的。

　　那么這一推論是否符合實際情況？首先，我們還是用同樣的對標方法研究了東亞經濟體的一年期國債名義利率水平。應該說，他們的名義利率在轉型以后很長的時間里，都表現出非常明確的、非常強的一個下降趨勢。

　　然而當我們去觀察中國的一年期國債名義利率時，結果非常令人驚訝——當資本報酬率在下降的同時，中國一年期國債的名義利率實際上經歷了非常明顯的上升。在轉型原點前五年的時候，它還在2.2%的水平，在轉型后五年和后十年都上升到了2.8%，甚至更高一些的水平。

　　采用名義利率存在一些問題，在于無法剔除通貨膨脹的影響，而通脹對利率水平的影響，最重要的一個途徑是通過通脹預期來影響價格的形成。由于通脹預期本身很難直接觀察，我們采取了一個簡單粗暴的方法，就是將當年的通貨膨脹水平直接作為當年的通脹預期。從東亞經濟體的表現看，即使是用這種比較簡單的方法去剔除通脹預期的影響，也并不影響一般的結論——從長期來看，利率水平是下降的。用于中國的一年期國債利率，實際上也不影響剛才的結論——跟轉型前五年相比，中國一年期國債的實際利率是上升的，而且后期的升幅更加顯著。

　　盡管這種對通脹預期的剔除存在技術上的瑕疵，但是從這一結果與名義利率的對比，以及從東亞經濟體名義和實際利率的對比來看，它所反映的趨勢是一致的，因此我們認為這一結果所揭示的趨勢應該是可信的。

　　考慮到國債利率只是反映了整個經濟的無風險利率水平，而且在東亞經濟體以銀行為主導的金融體系背景下，國債利率很可能還受到銀行管制等因素的影響，所以我們選擇了另外一個角度，就是直接去觀察信貸市場的利率，因為信貸市場利率是企業面對的更為直接的融資成本。結果是非常清晰的——在東亞經濟體的背景下，在轉型的背景下，信貸利率的長期下降是清晰而顯著的。

　　中國的名義貸款利率在轉型后頭五年有一些上升，隨后有所回落，但是這樣的下降相對于轉型前五年的水平而言是十分輕微的，相對資本報酬率的下降也是比較輕微的。如果進一步去看剔除通脹因素以后的實際貸款利率，在東亞經濟體的背景下，實際貸款利率的下降趨勢也是比較清晰。而對于中國，從2010年到2020年這十年，實際貸款利率是大幅上升的。

　　所以合并了這些數據以后，我們大致可以得到一個結論：在經濟轉型和減速，在資本報酬下降的背景下，在東亞經濟體制中，我們比較普遍觀察到了利率水平的下降；但是，在中國的數據上，利率的下降非常不明顯。

　　這就給我們就提出了很多的問題。無論是從理論上來看，還是從我們的樣本對標研究來看，中國的數據，為什么會表現出這樣的結果？

　　為了進一步研究這個問題，我們接下來要做一些討論，這些討論對于我們預判未來十年的利率走向，肯定是有很大的幫助，對我們理解過去十年很多經濟的表現、資本市場的表現、房地產市場的表現和宏觀經濟政策的一些應對，也有很大的幫助。

　　第一個要提出來的非常重要的問題是，無論觀察國債市場，還是信用市場，在任何一個對標的時點上，中國的利率水平相對東亞經濟體而言都顯著更低。也許在特別早期可以歸結于利率管制，但是對國債市場來講，過去十年利率管制的影響也許并沒有那么大。在信用市場上，其影響相對而言也沒有那么大。

　　我個人傾向的看法是，即使放在東亞背景下來看，中國的國民儲蓄率也要系統性的更高。眾所周知，東亞儒教經濟體的儲蓄率要比歐美國家高出20個百分點，甚至不止。但是即使放在東亞經濟體的背景下，中國的國民儲蓄率也顯著高于日韓臺。更高的國民儲蓄率，意味更多的資金供應，導致整體利率水平相對更低。而且中國的國民儲蓄率顯著更高肯定不是一個臨時性的因素，其變化受到諸多復雜因素影響，即使是在中長期之內，變化也是十分緩慢的。未來十年乃至二十年，很有理由相信，我們的國民儲蓄率相對東亞其他經濟而言會維持在一個顯著更高的位置。

　　如果我們不去考慮國家之間的差異所可能造成的影響，把日本、中國臺灣、韓國做成一個混合數據，簡單地看一下ICOR在長期之內與長期國債利率的關系。那么我們看到在長期之內，在這樣一個混合數據模型之中，ICOR無論是與一年期國債利率，還是與實際的貸款利率之間，都存在著很強的負相關的關系。也就是說，資本報酬下降以后，整個經濟的利率水平應該是下降的。

　　那么放在這樣的背景下，回到另外一個問題，為什么中國的貸款利率和國債利率不降反升？從2005年到2019年，中國利率水平在一段時期明顯上升，哪怕是后來有所回落，仍舊顯著高于起點數據。然而從2015年到2019年，中國的資本報酬率比2005至2009年要低得多。

　　為什么會出現這樣的結果？它與未來的利率走向之間存在怎樣的關聯？它與過去10年、15年中國宏觀經濟中的諸多重要結構性變化存在怎樣的關聯？

　　匯率、基建、房地產

　　首先，以這些數據為基礎，我想提出一個特別重要的、與廣泛流行的看法不太一樣的觀察。

　　中國的房地產價格，特別大城市房地產價格，在2010年到2020年經歷了非常迅猛的上升。人們普遍將這種現象與貨幣政策寬松和所謂的“貨幣放水”非常緊密地聯系在一起，甚至人們普遍地認為貨幣放松的是造成過去十年房價大幅上升的“罪魁禍首”，但是我們對利率數據的觀察極大地挑戰了上述看法。如果過去十年的貨幣政策是非常寬松的，那么這種政策應該表現為非常低的利率，因為只有非常低的利率才能夠刺激房價大幅上升。然而，在利率水平更低的2005年到2009年，那段時期房價的廣泛上漲是相對有限的；相比之下，2010年到2019年的整體利率水平經歷了明顯的抬升，同時期房價上漲反而范圍更廣，幅度更大。這個結果在很大程度上挑戰了人們的普遍認識。在利率上升的背景下，房價反而在加速上漲，這提示我們把房價上升簡單地歸結于貨幣放水和貨幣政策放松可能是不夠完整的，也許在其他的層面上存在一些更深刻、更關鍵的、更基本的原因。

　　如果我們能夠解釋利率層面的結果，在一定程度上我們就能夠解釋資本市場的表現，在一定程度上解釋經濟的表現，在一定程度上解釋房地產市場表現。在這樣的基礎上，我們可以對未來的長期利率走向提出一些合乎情理的、合乎邏輯的、概率比較大的預判。

　　回顧過去15年，我個人認為造成這個結果第一個極其關鍵的原因，是在2005年到2009年或者是2010年那幾年的時間里，人民幣存在著巨大的升值壓力。而當時的人民幣匯率形成機制沒有足夠的彈性，匯率水平無法及時得到很大的調整，于是就轉化成為特別高的平均經常賬戶盈余，轉化成為巨大的外匯儲備。為了克服和減弱匯率升值壓力，央行被迫有意無意地把利率維持在比較低的水平。

　　2010年以后，隨著人民幣巨大的升值壓力消失，這其中有美元匯率升值的影響，有金融海嘯的影響，有人民幣匯率已經實現較大幅度升值的影響，也有中國的經濟周期性因素、勞動生產效率層面上的一些不利變化的影響，中國的經常賬戶很快恢復到相對平衡的水平，它對貨幣政策、對利率水平的一個抑制性的影響就消除了。在這樣的條件下，利率出現了補償性的上升。我們認為，這是解釋和理解過去十年數據非常重要的一個觀察視角。這個觀察視角也提醒我們，對于中國這么龐大的經濟體而言，匯率形成制度一定要有很好的彈性，否則，它會對宏觀經濟政策造成非常大的扭曲。

　　我們認為這一原因看起來不足以解釋在利率市場上變化的全部特征，特別是對我們去理解2010年以后的很多重要數據的走向而言，可能不是唯一的因素。在這一背景下，我們還想提出另外兩個相關聯的因素，這些相關聯的因素在宏觀數據層面上有一定的體現，在微觀數據的上，我們認為也可以得到一定的支撐。我個人認為，后邊這兩種因素，對理解過去十年的利率水平而言，同樣非常關鍵。

　　第一個因素是，我們認為在過去十年房地產融資和政府基建融資異常的活躍，相對抬高了整體利率水平。過去十年中國的長期經濟增速一直在下降，在比較長的時間里政府面臨著巨大的穩增長壓力，而政府穩增長最重要的抓手之一就是擴大基建開支。擴大基建開支就需要融資，于是在中央和地方政府層面上發展出旺盛的融資需求和各種各樣的融資方式。在這些融資過程之中，相對于實體經濟部門而言，政府的融資，特別是地方政府的融資，在很長時期里對貸款利率是非常不敏感的，這在一定程度上抬高了整個經濟的利率水平，并且反過頭來造成對私人部門和實體經濟融資的擠出，進而可能形成這樣一種惡性循環：政府為了穩增長大規模擴張基建開支，然后到信用市場上去融資，導致利率變高；利率變高造成私人部門投資需求萎縮和開支下降，導致經濟進一步減速；經濟的進一步減速促使政府為擴張基建開支而進行更多融資。

　　第二個因素就是房地產。我個人認為由于這樣那樣的原因，在中國的居民戶部門中也許不存在很強的通貨膨脹預期，但是肯定存在很強的房價上漲預期。沿著這樣一個觀察出發，我們面臨兩個問題：為什么居民戶部門會形如此強烈的房價上漲預期？這種房價上漲預期的影響是什么？

　　先來討論第二個問題，房價上漲預期最重要的影響是使得居民戶部門，實際上還包括房地產企業，存在非常強的加杠桿的愿望。因為在這個時候，他們所面對的利率是名義利率減去房價漲幅，而不是名義利率減去CPI或是減去PPI。在房價存在很強的上升預期的背景下，這種異常旺盛的融資需求會導致貸款利率的抬升，造成私人資本開支的下降，轉而促使政府去刺激房地產市場，去擴大基建開支，這種源自房地產市場的宏觀惡性循環很可能也是存在的。

　　在數據層面。我們可以看到從2010年直至2017年，廣義的政府和廣義的房地產領域融資在每年的社會融資增量中的占比出現快速上升——2010年的占比水平可能不到30%，到2017年很可能超過了50%，與此同時，整個實體企業的融資占比大幅下降。大量的增量資金在邊際上源源不斷地流入與政府基建相關的領域，流入與房地產相關的領域。政府愿意以很高的利率去融資，但是不考慮回報；房地產企業愿意融資，它有剛性兌付，特別是有房價上升預期；住戶部門也因為有房價上升預期，愿意支付非常高的利率。這些因素合并在一起，導致過去十年的整個利率水平異常高企，在宏觀層面上很可能造成了私人資本開支下降，進而啟動了一個不斷強化的惡性循環。

　　但是，我們仍有一個問題沒回答，就是為什么存在非常強的房價上升預期？利率如此高，我們認為在很大程度上可以排除貨幣政策過于寬松的影響，需要一些另外的因素來解釋。這些其他因素我認為也是比較清楚的。第一個重要的原因是2012年以后，中國的城市化和人口流動開始向大中型城市集中，但是由于土地政策的原因，這些大中型城市的住宅供地并沒有相應的增加，甚至在一些非常重要的城市，住宅供地相對2010年之前還出現了比較明顯的下降，進而在供需基本面上形成了非常大的壓力。

　　還有一個因素在于，政府至少在一段時間里試圖通過寬松的房地產政策來穩定經濟、刺激經濟。早期經濟一旦下降，政府都在房地產市場上采取一些擴張性的政策，這些政策至少階段性地推升了房價。從宏觀金融穩定的角度來講，大家普遍認為各方面很難接受房價持續下降，換而言之，大家認為對于政府為了經濟穩定、金融穩定、社會穩定，一定會救房地產，這相當于政府給民眾賣了一個看漲期權。

　　所以，土地制度和人口的流向，政府把房地產作為一個反周期的重要政策抓手，再加上廣泛存在的各種剛兌，以及過去十到十五年城市化過程中房價總體上的持續波動上升，就逐步強化和形成了強烈的房價上漲預期。

　　2030年的中國利率路向何方？

　　完成上述解釋之后，回到最后的一個問題，就是如何去看待長期利率的走向。回答從現在到2030年的長期利率走向，實際上是要回答幾個問題。

　　第一個問題：系統性的匯率升值壓力所導致的利率水平異常低，以及這種壓力的消失導致了利率反彈，這種因素在未來是否還會存在？我們認為現在的匯率形成機制實際上已經相當有彈性，這種扭曲的宏觀環境及其解除以后對利率的反向影響未來不太可能再次出現。

　　第二個問題：中國異常高的國民儲蓄率，在未來會不會出現非常異常的、突然的、幅度非常大的趨勢性下降？從東亞其他經濟體國民儲蓄的長期走向看，這是一個特別黏、變化特別緩慢的變量，我們認為國民儲蓄率的大幅下降也是一個小概率事件。

　　第三個問題：強烈的房地產價格上升預期，以及與之關聯的異常旺盛的融資需求，以及基建平臺異常旺盛的融資需求，在未來十年是否會繼續維持？我個人認為這種可能性也是很小的。無論是從過去幾年政府去杠桿所采取的一系列政策看，還是從經濟長期穩定發展的需要來看，這種政策都不宜再堅持下去。實際上，隨著2018年以后開始去杠桿，流入廣義政府和房地產的增量債務已經明顯下降，流入實體經濟的比例出現了一些上升。這樣的變化代表了政策取向的一個關鍵轉折，這意味著我們在未來繼續通過房地產和大規模基建去刺激經濟的可能性已經基本消失。

　　第四個問題：未來十年中國的ICOR是否會繼續上升，資本邊際報酬是否會繼續下降？在這個層面上，我們認為問題也不是太大，在2030年前后，中國經濟增速也許會下降到4%這樣一個平臺上。

　　在上述背景下，從所有這些影響長期利率走向的關鍵因素來看，我們過去十到十五年都是處在一個不太正常的時期，不管是匯率的原因，刺激政策的原因，還是刺激政策在邊際上形成了一些惡性循環的原因，都處在一個不太正常的環境。隨著未來中國宏觀經濟政策環境逐步正常化，我們認為利率會像東亞其他經濟體一樣，進入一個長期的下降趨勢，考慮到中國的儲蓄率更高，需要適應一個更低的利率水平，在2030年的時候，我們的一年期名義國債利率將大概率地逐步下降到2%（也許再多一些）這個平臺。這對于權益市場，對于私人資本開支，對于提高整體經濟運行效率，毫無疑問都會產生非常積極的影響。

　　也許我們要警惕的一個影響是在長期利率下降的背景下，堅持房住不炒、控制房地產市場的政策在一段時間里會面臨較大的挑戰。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)