意見領(lǐng)袖丨彭文生（中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人）

　　疫情暴發(fā)以來，大量外資持續(xù)流入中國政府債券（CGBs）。往前看，海外投資者對CGBs的需求韌性能否持續(xù)？我們從CGBs的避險(xiǎn)、收益以及風(fēng)險(xiǎn)分散三方面屬性判斷外資將趨勢性增持CGBs。除了CGBs自身屬性的吸引力，隨著CGBs納入全球指數(shù)、資本賬戶加速放開、金融改革不斷深化，中國債市與全球市場也將進(jìn)一步融合，進(jìn)而鼓勵主動和被動配資繼續(xù)增持CGBs。

　　自疫情在全球暴發(fā)以來，海外資金流入中國政府債券累計(jì)達(dá)1161億美元（中債登數(shù)據(jù)）；今年初至今，外資流入仍保持強(qiáng)勁態(tài)勢，累計(jì)流入377億美元。為應(yīng)對疫情引致的經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)國家尤其美歐進(jìn)行了史無前例的量化寬松，帶來充裕的流動性流入資本市場。在以往美歐量化寬松時(shí)期，資金為了“追尋收益率”，往往大舉流入新興市場。然而，這次不一樣。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，目前累計(jì)流入除中國外的新興市場股票市場的資金僅比疫情前略高；自疫情以來，除中國外的新興市場本幣計(jì)價(jià)政府利率債仍顯示資金凈流出。與之形成對比的是，中國本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在同期內(nèi)顯示出較強(qiáng)的韌性和吸引力。換句話說，疫情期間DM（發(fā)達(dá)市場）放出來的水大多在DM內(nèi)部流動，或流向中國。疫情過后，中國本幣資產(chǎn)尤其是CGBs還能否持續(xù)吸引外資流入？我們從三個(gè)方面來回答這個(gè)問題。

　　首先，CGBs跟其他新興市場國債相比，避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性正在強(qiáng)化。通過梳理全球金融危機(jī)后三次主要針對新興市場的沖擊下國債的表現(xiàn)和外資凈流入，我們發(fā)現(xiàn)CGBs顯示出較強(qiáng)韌性。從市場承壓時(shí)期各國國債表現(xiàn)來看，CGBs回報(bào)率與發(fā)達(dá)國家債券相當(dāng)，顯著高于新興市場本幣計(jì)價(jià)政府利率債。去年全球疫情暴發(fā)初期，新興市場甚至若干發(fā)達(dá)國家國債利率受期限溢價(jià)驅(qū)動普遍陡升，而CGBs利率卻一路下行。另外，從外資凈流入來看，這些壓力時(shí)期新興市場本幣債券遭受大量外資凈流出，而凈流出CGBs的資金則較為克制。去年3、4月CGBs雖也遭遇外資流出，然而一來資金凈流出持續(xù)時(shí)間較短、幅度也較小，二來在當(dāng)時(shí)流動性枯竭（dash for cash）的背景下，全球國債均不同程度遭到拋售，美債也不例外。因此，從回報(bào)率和資金流來看，疫情以來CGBs的行為模式似乎顯示其避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性上升。

　　其次，CGBs正在成為收益資產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)，10年期國債利率下半年震蕩為主，伴有下行壓力。然而，在下半年全球邊際收緊、利率中樞抬升，更重要的是，國內(nèi)流動性合理充裕的背景下，長端利率下行空間或有限。雖然中美利差下半年將大概率繼續(xù)收窄，但即使年底美債10年期利率升至2.0%、CGBs10年利率降至3.0%，中美十年利差仍有100個(gè)基點(diǎn)的安全邊際，高于歷史平均水平。另外，我們預(yù)計(jì)中美中短端利差下半年仍將穩(wěn)定在150-200基點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)。

　　相對于發(fā)達(dá)市場，德國、日本等國債收益率仍在0附近，我們預(yù)期美國十年期利率在通脹壓力下未來一年多仍有100個(gè)基點(diǎn)的上升空間；反觀整個(gè)人民幣利率曲線的收益率，無論是動態(tài)還是靜態(tài)收益，仍具有顯著吸引力。另一方面，相較于高收益新興市場國家（疫情暴發(fā)以來，新興市場利率中樞顯著下行，削弱了其利差優(yōu)勢），中國國債能夠提供較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，且匯率風(fēng)險(xiǎn)相對較小。

　　CGBs海外需求大致分三類：1．央行和主權(quán)財(cái)富基金；2．追蹤指數(shù)的共同基金；3．絕對收益基金。前兩類投資者對利率因素不甚敏感，因而其國債持有較有粘性。自“債券通”成立以來，這兩類持有者占絕對多數(shù)比例。第一類投資者持有CGBs的主要目的是為了增加人民幣頭寸，分散外匯風(fēng)險(xiǎn)，因而不進(jìn)行外匯對沖。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，共同基金配置海外債券時(shí)，通常60%-70%情況下會選擇對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。那么考慮了外匯對沖成本的中美10年期利差現(xiàn)在是多少呢？實(shí)際上，該利差去年底已轉(zhuǎn)負(fù)，目前在負(fù)100基點(diǎn)附近震蕩。由于這些共同基金往往是被動配資，即追蹤指數(shù)，所以即使過去兩三個(gè)季度外匯對沖后的利差持續(xù)收窄甚至為負(fù)，仍然趨勢性增配CGBs。對于絕對收益基金，收益率或者利差是其中一項(xiàng)重要考核因素。由于中美中短端利差過去并且下半年仍穩(wěn)定在高位，并且在其對人民幣難有趨勢貶值的預(yù)期下，往往選擇做多CGBs中短端利率，同時(shí)不進(jìn)行外匯對沖。對于這些主動配資，CGBs能否對其現(xiàn)有投資組合帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益也是另一個(gè)重要考核因素。下面我們具體分析下CGBs能否提升全球投資組合的表現(xiàn)。

　　第三，CGBs助力提升全球投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。判斷某資產(chǎn)能否推進(jìn)投資組合的有效前沿（efficient frontier），進(jìn)而提升組合風(fēng)險(xiǎn)-收益表現(xiàn)，關(guān)鍵是看該資產(chǎn)自身收益率和其與組合內(nèi)其他資產(chǎn)的相關(guān)性。CGBs兩者兼而有之。收益率因素上文已有論述，下面重點(diǎn)分析CGBs與其他資產(chǎn)的相關(guān)性，更具體地說，與美債的相關(guān)性，或者對美債的敏感性。

　　表面上，美債和CGBs在利率水平上相關(guān)性較顯著，但實(shí)際上這并非意味美債利率對CGBs國債利率存在較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，或意味著前者對后者存在因果性，而是兩個(gè)利率背后受同一個(gè)更根本的因素驅(qū)使。這個(gè)共同因素很大程度上是中美基本面走勢。

　　研究表明，金融、貿(mào)易和通脹渠道是美債利率外溢效應(yīng)的三個(gè)主要渠道。首先，金融渠道往往擴(kuò)大資本流動和資產(chǎn)價(jià)格波動，與全球金融聯(lián)系更加緊密的經(jīng)濟(jì)體往往更易受到美債利率沖擊的影響。其次，貿(mào)易開放程度越高的經(jīng)濟(jì)體對美債利率的沖擊抵抗性越強(qiáng)，尤其對于外部賬戶較穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)體更是如此。最后，由于長端利率一定程度反映了通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，伴有較高通脹風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)體往往更易受到美債利率的沖擊。從這三個(gè)角度來說，CGBs利率對美債利率沖擊具有較強(qiáng)的韌性。作為第二大經(jīng)濟(jì)體，從根本上來說，我國利率和匯率水平主要由本國經(jīng)濟(jì)基本面決定。

　　實(shí)證研究也印證了中國國債利率對美債利率敏感性較低的判斷。通過對主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體國債利率對美債利率短期和長期敏感性的研究，我們發(fā)現(xiàn)，CGBs長期彈性為0.2，短期彈性接近0。這意味著美債利率每上升100個(gè)基點(diǎn)，長期（趨勢）來說，國債利率走高20個(gè)基點(diǎn)，而短期（波動）來說，國債利率基本不作反應(yīng)?？鐕容^來看，CGBs利率敏感性位列主要經(jīng)濟(jì)體最低之列。另外，基于向量自回歸模型的研究，脈沖沖擊響應(yīng)的結(jié)果同樣顯示美債利率對中國國債利率的溢出效應(yīng)在主要經(jīng)濟(jì)體中僅比印度高。當(dāng)然，隨著海外投資者逐漸增持CGBs，國債市場與海外債市更加聯(lián)通，CGBs對美債的敏感性或逐漸增強(qiáng)。然而，這將是一個(gè)漸變的過程而非突變的結(jié)果。

　　往前看，我們認(rèn)為，外資將趨勢性增持CGBs。從主動配置的角度，CGBs較高的收益率和對美債較低的敏感性將助力提升全球投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。從被動配置角度，今年10月納入富時(shí)WGBI指數(shù)意味著未來三年將有大致1100億美元資金流入，約等于8%的國債凈供給。目前中國國債海外投資者持有占比約10%，遠(yuǎn)低于新興市場20%的平均水平。隨著國債納入全球指數(shù)、資本賬戶加速放開、金融改革不斷深化，中國債市與全球市場也將進(jìn)一步融合，進(jìn)而鼓勵主動和被動配資繼續(xù)增持CGBs。因此，我們說中國國債海外強(qiáng)需求正在常態(tài)化。

　　本文原發(fā)于《財(cái)新》

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