意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　以開放促改革促發展是中國大地發生歷史巨變的強大動力。人民幣匯率市場化既是中國經濟改革也是開放的重要內容。人民幣從紅色貨幣走向國際貨幣的過程，正是人民幣由固定匯率走向彈性匯率、由官定匯率走向市場決定、由弱勢貨幣走向世界新興強勢貨幣的過程。

　　人民幣遍歷主要匯率安排

　　計劃經濟時期，人民幣匯率制度與國際貨幣體系演變相一致。1973年之前，在“雙掛鉤”的布雷頓森林體系下，中國也實行盯住匯率安排。只是因為外交原因，當時人民幣是盯住英鎊而非美元。布雷頓森林體系解體后，西方紛紛由固定匯率轉向浮動匯率制度，1973年起人民幣匯率也由盯住單一貨幣轉向盯住一籃子貨幣。

　　1978年，中國實行改革開放，步入轉軌經濟時期。1979年，為調動企業和地方政府出口創匯的積極性，允許其留有一定比例的外匯。在外匯留成基礎上，逐漸發展外匯調劑業務，產生外匯調劑價格，進而形成了官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的雙重匯率制度。

　　在雙重匯率制度下，人民幣官方匯率經歷了從固定到有管理浮動的演變。其中，1981年初至1984年底官方匯率實行了貿易外匯內部結算價與非貿易外匯結算價（又稱掛牌匯率）并存的 “雙重匯率制”。1985年1月1日取消內部結算價，恢復單一盯住匯率制。1991年4月起實施有管理浮動，對人民幣官方匯率進行適時適度、機動靈活、有升有降的浮動調整，改變了以往階段性大幅度調整匯率的做法。

　　外匯調劑市場匯率則走得更遠。在打破外匯統收統支，實行外匯留成與上繳制度的基礎上，1980年起中國逐步發展外匯調劑業務，并于1985年在深圳成立了第一家外匯調劑中心。起初，對外匯調劑價格有限價，由地方外匯局在掛牌匯率的基礎上加價10%撮合交易。自1988年4月在上海成立第一家外匯調劑公開市場起，中國陸續在全國主要城市建立了外匯調劑的公開市場交易，取消了外匯調劑限價，允許公開競價、隨行就市，外匯調劑市場匯率自由浮動。1993年2月，受經濟過熱影響，人民幣貶值壓力較大，官方對調劑市場重新限價。1993年7月，國家實施宏觀調控，整頓財政金融秩序，首次以拋售外匯儲備的方式平抑供求、穩定匯率，并重新放開調劑市場限價。

　　市場經濟時期，作為財稅金融體制改革的重要組成部分，外匯管理體制也進行了一系列重大改革。1994年初，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，開始實行以市場為基礎的、有管理的浮動匯率制度至今。制度是相對穩定的，政策是相對靈活的。廣義的匯率選擇包括了匯率制度安排和匯率政策操作。1994年并軌以來，中國在有管理浮動匯率制度框架下，于不同時期采取了不同的匯率政策。

　　2015年“8·11”匯改之前，通常是外匯形勢好的時候，人民幣匯率小步快走、漸進升值；形勢差的時候，人民幣不貶值（如1998年至2000年亞洲金融危機期間）或主動收窄波幅（如2008年至2010年全球金融海嘯期間）。這導致“8·11”匯改之前，人民幣匯率持續20多年的單邊升值，與并軌之初相比，累計升幅最多達40%以上。

　　“8·11”匯改之后，人民幣匯率堅持參考一籃子貨幣調節。匯改之初，人民幣匯率意外走弱，恰逢國內經濟下行、股市異動，外部美元走強，觸發了市場對外資產負債的集中調整，釀成“匯率貶值—資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環。2018年中美經貿摩擦升級，進一步延長了這輪調整。直至2019年8月第四次跌至7元人民幣對1美元附近，人民幣匯率應聲“破7”。到2020年5月底，受新冠肺炎疫情大流行等因素影響，人民幣匯率跌至7.20元人民幣對1美元附近，創下了12年來的新低。

　　自2020年6月起，人民幣匯率震蕩升值，到2021年5月底重新升到6.30時代，創下近三年的新高。2020年底中央經濟工作會議公報重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。2021年5月底，央行多次重申人民幣匯率維穩的政策不變，堅持人民幣有管理浮動的匯率制度不變。

　　小結：關于最優匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）的國際共識是，沒有一種匯率安排適合所有國家以及一個國家所有時期。新中國成立以來，人民幣匯率制度安排和政策操作，是這一共識的生動寫照。從發展趨勢看，人民幣匯率制度越來越具有彈性，匯率政策也越來越靈活。

　　由官定匯率轉向市場決定

　　計劃經濟時期，中國實行高度集中的外匯管理體制，外貿由國家統一經營，外匯收支實行指令性計劃管理，一切外匯收入必須賣給國家，用匯由國家按計劃分配。配合外匯數量控制，人民幣匯率也由官方制定。在此背景下，人民幣匯率不論盯住單一還是一籃子貨幣，匯率水平都不反映實際供求，也就無法起到外匯資源配置的價格杠桿作用，僅作為計劃核算工具。尤其后期在參考一籃子貨幣確定人民幣匯價時，采取了“中間偏上”的方針，導致人民幣匯率逐漸高估。

　　轉軌經濟時期，中國實行計劃分配與市場調節相結合的外匯管理雙軌制。相應的，實行人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的雙重匯率制度，其中計劃分配使用官方匯率，市場調節使用調劑價格。到1993年底，隨著外匯留成比重不斷提高，使用外匯調劑市場匯率的外匯收支活動占比達到80%，只有20%的外匯收支活動仍然使用官方匯率計劃分配。

　　需要指出的是，這一時期，人民幣官方匯率的有管理浮動，仍是官方通過某種算法確定的匯率，而非市場交易形成的價格，與1994年匯率并軌之后的有管理浮動有天壤之別。

　　1993年底，十四屆三中全會通過《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確要求“改革外匯管理體制，建立以市場為基礎的有管理的浮動匯率制度和統一規范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。

　　1994年初匯率并軌，確立以市場供求為基礎的、有管理浮動匯率制度后，按照主動、漸進、可控的“三性”原則，配合人民幣可兌換、國際化與資本賬戶開放進度，不斷提高人民幣匯率形成的市場化水平，加快培育和發展國內外匯市場。特別是2005年“7·21”匯改以來，人民幣匯率總體上呈現單邊升值走勢，并伴隨著人民幣多邊匯率升值。到2015年7月底，人民幣匯率較“7·21”匯改前夕累計升值35%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率分別升值46%和57%。這表明“7·21”匯改后，參考籃子并非盯住籃子，外匯供求關系決定了人民幣匯率走勢。

　　到2015年7月底，中國外匯儲備余額3.65萬億美元，盡管比2014年6月底峰值低了3419億美元，卻仍遠高于2006年底的1.07萬億美元。而2006年底，中央經濟工作會議就做出了中國國際收支主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷，提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。

　　2015年“8·11”匯改之初，人民幣遭遇階段性貶值壓力。人民幣匯率三次跌到7比1附近、遇“7”不過后，第四次于2019年8月應聲“破7”。此次“破7”不只是人民幣貶值，而是打開了匯率可上可下的空間，提高了匯率形成的市場化程度。因此，雖然“破7”不涉及中間價報價機制和匯率浮動區間的調整，卻仍被稱之為“不叫改革的改革”。

　　2017年，人民幣匯率和外匯儲備止跌回升，遏制了人民幣匯率單邊下跌走勢。自2018年起，人民幣匯率雙向波動、預期分化，央行基本退出了外匯市場常態干預。

　　這提高了國內貨幣政策的獨立性。2018年，在國內經濟下行、中美摩擦升級的背景下，中國頂住美聯儲四次加息并縮表的壓力，三次降準，引導市場利率走低，雖然當年底人民幣匯率再次跌到7附近。

　　這降低了對資本外匯管制手段的依賴。此后，不論人民幣升值貶值，都是外匯供求和國際金融市場變化的結果而非政策目標。

　　有關部門基本恪守了匯率政策中性，除了根據外匯形勢發展變化，退出或重啟部分跨境資本流動管理的宏觀審慎措施外，沒有采取新的資本外匯管制措施，相反還適時取消了QFII、RQFII額度限制，提高了QDII、QDLP審批額度。這促進了國際收支和外匯收支的自主平衡，加速了貿易投資便利化，增強了外國投資者信心，推進了人民幣國際化進程。

　　人民幣“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情沖擊、國際金融動蕩、世界經濟停擺、大國政治博弈等因素影響，人民幣匯率呈現先抑后揚的走勢。到2021年5月底，較2020年5月底累計上漲12%，人民幣持續升值已一整年。

　　小結：人民幣匯率改革，機制比水平更重要。人民幣匯改的歷史就是一部中國經濟市場化、國際化的歷史。1994年匯率并軌以來，人民幣有管理浮動的匯率制度安排經歷了各種極端事件的考驗。特別是“破7”之后，人民幣匯率雙向波動成為吸收內外部沖擊的“減震器”。這雄辯地證明，有管理浮動是符合中國國情的匯率選擇。

　　由弱勢貨幣變為強勢貨幣

　　計劃經濟時期，人民幣匯率作為核算工具而非價格杠桿，其制定與進出口脫節，后期逐漸形成了高估。改革開放以來的轉軌經濟時期，直到1994年匯率并軌前夕，人民幣長期是一個弱勢貨幣。官方匯率從初期的1.50元人民幣對1美元，到1993年底跌至5.80元人民幣對1美元。1994年初，匯率并軌到了8.70元人民幣對1美元。故1994年之前，人民幣呈現螺旋式的貶值，市場看空人民幣的情緒強烈。當時，外匯是稀缺資源，甚至連個人持有外匯兌換券都成為身份的象征。

　　1994年并軌之初，市場主流觀點認為人民幣將“破九望十”。然而，并軌當年，人民幣匯率不僅沒有貶值反而升值2.9%，外匯儲備還翻了一番。到1997年底，人民幣匯率穩中趨升，累計升值5.1%，外匯儲備突破1000億美元。期間，人民幣也實現了從1994年之前完全不可兌換，到1994年初經常項目有條件可兌換，再到1996年底經常項目完全可兌換的飛躍。

　　1997年7月，泰銖失守引爆東南亞貨幣危機，到年底逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機，中國重現資本外流、匯率貶值壓力。

　　1998年初，中國政府一方面實施積極的財政貨幣政策，擴內需、保增長，另一方面對外承諾人民幣不貶值，同時還要求增加外匯儲備。為此，在堅持經常項目可兌換原則下，強化經常項目用匯真實性審核，收緊資本項目購匯限制，加大外匯立法執法力度，成功兌現了人民幣不貶值承諾。

　　亞洲金融危機期間，人民幣匯率基本穩定在8.28元人民幣對1美元的水平，1998年至2000年間外匯儲備不降反增257億美元。直至2005年“7·21”匯改一次性升值2%，開始實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣調節的、有管理的浮動匯率制度。危機時期，人民幣不貶值防止了危機進一步傳染，不僅支持了中國經濟金融穩定，也維護了亞洲乃至世界的經濟金融穩定，贏得了國際上的廣泛好評，奠定了人民幣新興世界強勢貨幣的地位。危機之后，人民幣在周邊流通和使用增加，成為人民幣國際化的萌芽。

　　值得指出的是，改革開放以來，直至1994年之前，官方匯率的制定和發布主要依據都是國內企業的出口換匯成本。受企業的道德風險和逆向選擇的影響，官方匯率的調整往往滯后于換匯成本，因此無論采用何種匯率制度安排，人民幣官方匯率均呈現出螺旋式貶值，人民幣匯率的弱勢特征明顯。相反，盡管1994年之前，中國外匯總體短缺，但自由浮動時期，外匯調劑市場仍呈現有漲有跌的震蕩走勢。

　　匯率并軌特別是2005年“7·21”匯改以來至2015年“8·11”匯改之前，人民幣匯率總體上呈現單邊升值走勢。僅有2008年底美國次貸危機演變成全球金融海嘯，中國遭遇了短暫的資本外流壓力，并主動收窄了人民幣匯率波幅，再度體現了負責任的大國風范。2009年底試行跨境貿易人民幣計價結算，宣告人民幣國際化正式啟航。

　　每逢人民幣升值，經常會遭遇各種爭議，如升值令出口部門承壓、升值吸引熱錢流入等等。“7·21”匯改前夕，曾有人預測，如果人民幣升值5%以上，國內出口行業將崩潰。但實際上，“7·21”匯改之后，人民幣最多升值了40%以上，中國出口不僅沒有崩盤，反而做成了全球第一，經常賬戶順差與GDP之比最高達到了10%。

　　為阻止人民幣匯率過快升值，在2014年之前，還采取了“控流入、擴流出”的措施。過去求之若渴的外匯流入尤其是熱錢流入，一度成為監管的重點，由“寬進嚴出”轉向“均衡管理”的跨境資本動態管理框架逐步建立。

　　正因為堅持市場化的匯率改革方向，才使得“擴內需、調結構、減順差、促平衡”的一攬子政策取得積極成效，促進了經濟內外均衡協調發展。現在，中國經常賬戶順差與GDP之比已降至2%以內，遠低于4%的國際警戒標準。從2016年起，國際貨幣基金組織就評估人民幣匯率水平符合經濟中長期基本面，既沒有高估也沒有低估。這支持中國抵制了“貨幣操縱”的不實指責。

　　小結：經濟強、貨幣強是強勢貨幣的內在基礎。過去20多年來人民幣由弱變強的歷史，正是中國經濟實力和國際影響力逐步變強的歷史。這也是亞洲金融危機和全球金融海嘯期間，做空人民幣無功而返的重要原因。2020年6月以來人民幣匯率震蕩走高，也是疫情防控好、經濟復蘇快、中美利差大、美元走勢弱等多重利好共振的影響。同時，以強勢人民幣為標志的匯改成功，增添了我們取消經常項目外匯收入強制結匯要求，實施個人年度便利化購售匯總額管理，有序推動金融雙向開放，穩慎推進人民幣國際化的決心和勇氣。

　　本文原發于財經五月花，刊于2021年6月28日《財經》建黨百年特刊。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)