意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 任澤平

　　特別鳴謝：華炎雪、李曉桐、王一淥對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

　　中國(guó)6月制造業(yè)PMI為50.9%，預(yù)期50.4%，前值51%；非制造業(yè)PMI為53.5%，前值55.2%。

　　1、經(jīng)濟(jì)放緩，大宗商品價(jià)格高點(diǎn)臨近

　　6月PMI數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)和出口是主要拖累，但下行斜率平緩、有韌性。制造業(yè)和非制造業(yè)景氣度均有回落，分別為50.9%和53.5%。分項(xiàng)來(lái)看，供給端回落，向需求回歸；新出口訂單連續(xù)兩個(gè)月落入臨界值以下；建筑業(yè)新訂單和房地產(chǎn)商務(wù)活動(dòng)回落；原材料供應(yīng)價(jià)格和產(chǎn)成品出廠價(jià)格回落，工業(yè)金屬與原油價(jià)格分化；大中型企業(yè)與小企業(yè)差距持續(xù)拉大；就業(yè)景氣度不佳。

　　房地產(chǎn)和出口是疫后支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，當(dāng)前均面臨下行壓力；消費(fèi)、制造業(yè)投資持續(xù)恢復(fù)，但受居民收入、就業(yè)形勢(shì)不佳、成本抬升壓制利潤(rùn)等影響，難以對(duì)沖。上半年政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)放進(jìn)度緩慢，或在四季度加快發(fā)行托底經(jīng)濟(jì)。政策層面，貨幣政策正常化、財(cái)政擴(kuò)張力度放緩、房地產(chǎn)金融政策收緊。下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨下行壓力，但韌性較強(qiáng)。

　　我們維持此前判斷：中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱和滯脹，我們正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上。2021年一季度前后是經(jīng)濟(jì)頂，隨后回歸潛在增長(zhǎng)率，增速前高后低。

　　具體來(lái)看，6月PMI數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行六大特征：

　　1）制造業(yè)PMI、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能連續(xù)三個(gè)月回落，生產(chǎn)回落、向需求回歸。PMI生產(chǎn)指數(shù)51.9%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。主因短期受到疫情、原材料供應(yīng)短缺、物流不暢等問(wèn)題影響。新訂單指數(shù)51.5%，較上月略有回升，但不及一季度。

　　2）新出口訂單持續(xù)下滑，兩個(gè)月處于景氣區(qū)間以下。與美歐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、供需缺口收斂、美國(guó)耐用品庫(kù)存提升有關(guān)。下半年出口高增長(zhǎng)可能難以持續(xù)。6月新出口訂單指數(shù)48.1%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月落入臨界值以下。而新出口訂單與出口金額有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，預(yù)示中國(guó)出口在四季度存在放緩壓力。

　　疫后中國(guó)出口的高增長(zhǎng)，得益于防疫物資供給、海外供需缺口拉大、以及產(chǎn)能替代，但在近期發(fā)生了改變。一是，疫情從全球蔓延逐漸轉(zhuǎn)向局部經(jīng)濟(jì)體傳播，防疫物資需求量大幅下降、供給充裕。二是，美國(guó)供需缺口收窄、耐用品庫(kù)存持續(xù)上升、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心轉(zhuǎn)移到服務(wù)，對(duì)中國(guó)出口形成壓制。美國(guó)產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)已接近疫情前水平。耐用消費(fèi)品自2020年9月開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，已遠(yuǎn)超疫情前水平；從具體商品看，中國(guó)出口增速較高的產(chǎn)品家具、汽車(chē)和家電，美國(guó)存貨均持續(xù)攀升。三是，新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能處于恢復(fù)進(jìn)程，產(chǎn)能替代效應(yīng)將逐漸減弱。韓國(guó)產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至疫情前水平，6月前20日韓國(guó)出口同比29.5%。

　　但全球疫情仍然存在不確定性，或延緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。“德?tīng)査弊儺惒≈暌l(fā)全球疫情持續(xù)蔓延，部分國(guó)家日新增確診出現(xiàn)反彈。截至6月29日，全球日新增確診39萬(wàn)例。其中，巴西日新增6.5萬(wàn)例、印度4.5萬(wàn)例、阿根廷2.4萬(wàn)例、哥倫比亞2.6萬(wàn)例、印度尼西亞2萬(wàn)例。《柳葉刀》報(bào)告顯示，在第二劑疫苗接種至少兩周后，輝瑞疫苗對(duì)“德?tīng)査钡谋Ｗo(hù)率為79%，阿斯利康疫苗為60%，有效性較以往有所下滑。英國(guó)、以色列、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)等疫苗接種率較高的國(guó)家均出現(xiàn)疫情反彈。

　　3）房地產(chǎn)短期看金融，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資面臨下行壓力。近期，30城商品房銷(xiāo)售回落、土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)、資金來(lái)源回落、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)景氣度回落、房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺(tái)。

　　6月房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù)落入臨界值以下；5月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)9.0%，較4月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。從先行指標(biāo)來(lái)看，6月30大中城市商品房銷(xiāo)售套數(shù)和面積同比分別為0.9%和2.7%；土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-31.6%和-0.3%；1-5月房企從國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金同比分別增長(zhǎng)1.6%和12.8%和34.4%，較上月下滑2.0和2.6個(gè)百分點(diǎn)。政策方面，房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對(duì)房企資金施壓。

　　4）大宗商品價(jià)格快速上漲階段或已結(jié)束，高點(diǎn)臨近，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期和焦慮會(huì)逐步緩解，但歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、印度拉美深陷疫情所帶來(lái)的供求缺口仍然存在，所以大宗商品價(jià)格短期可能高位盤(pán)整、品種分化。

　　6月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為61.2%和51.4%，分別較上月下滑11.6和9.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)看，除石油煤炭及其他燃料加工業(yè)繼續(xù)攀升外，其他行業(yè)均明顯回落。出廠價(jià)格指數(shù)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)均落至收縮區(qū)間；但石油煤炭及其他燃料加工業(yè)仍高于70.0%。6月布倫特原油均價(jià)環(huán)比5.9%，南華螺紋鋼環(huán)比-6.9%，LME銅環(huán)比-5.5%。

　　全球大宗商品價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，工業(yè)金屬價(jià)格回落，能源化工類(lèi)價(jià)格仍保有韌性，原油價(jià)格仍有上行空間。疫情帶來(lái)的出行限制壓力緩解、消費(fèi)場(chǎng)景放開(kāi)、美國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程由商品端消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)端、部分歐美國(guó)家謹(jǐn)慎放寬跨境旅行限制，支撐油品需求加速回暖，能源價(jià)格仍保有韌性。

　　5）通脹已在全球范圍內(nèi)傳導(dǎo)，國(guó)內(nèi)PPI創(chuàng)新高、海外通脹快速抬升；上游向下游傳導(dǎo)存在滯后效應(yīng)，重點(diǎn)關(guān)注近期豬肉價(jià)格反彈對(duì)CPI的影響。

　　2021年5月，國(guó)內(nèi)PPI同比上漲9%，漲幅比前月擴(kuò)大2.2%；美國(guó)CPI同比達(dá)5%，PPI同比達(dá)6.5%，創(chuàng)2010年以來(lái)新高水平，PCE通脹達(dá)3.9%，遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期通脹目標(biāo)2%水平；德國(guó)PPI同比上行至7.2%；日本PPI達(dá)4.95%。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，全球流動(dòng)性外溢與階段性供需缺口推動(dòng)全球通脹水平快速抬升。

　　PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)正在顯現(xiàn)，但是受到終端社會(huì)零售消費(fèi)需求溫和復(fù)蘇影響、疊加此前豬肉價(jià)格周期下行，PPI向CPI傳導(dǎo)整體并不暢通且存在滯后效應(yīng)。5月國(guó)內(nèi)PPI同比9%，CPI同比1.3%，PPI-CPI剪刀差持續(xù)走擴(kuò)。價(jià)格從生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)存在滯后，從分項(xiàng)看，5月CPI非食品價(jià)格同比1.6%，連續(xù)6個(gè)月環(huán)比上漲，而食品項(xiàng)環(huán)比下降1.7%；PPI生活資料價(jià)格漲幅環(huán)比僅0.1%，同比漲幅0.5%，遠(yuǎn)不及生產(chǎn)資料漲幅。

　　6月底豬肉價(jià)格呈現(xiàn)階段性反彈的特征，但供需基本面尚未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，豬肉價(jià)格不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。6月底生豬現(xiàn)貨和期貨價(jià)格均漲超15%，結(jié)束此前連續(xù)5個(gè)月下跌；豬糧比4.47進(jìn)入一級(jí)預(yù)警。本輪豬周期始于2018年中，持續(xù)上行至2019年底，開(kāi)始高位震蕩，2021年初加速下跌。產(chǎn)能方面，生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見(jiàn)底后持續(xù)增長(zhǎng)，2021年初能繁母豬存欄環(huán)比放緩，但供大于求的格局并未轉(zhuǎn)變。此前我們提出拿掉豬以后都是通脹，豬肉價(jià)格周期下行對(duì)CPI的上漲起到一定平抑作用。重點(diǎn)關(guān)注近期豬肉價(jià)格反彈對(duì)CPI的影響。

　　6）成本上升對(duì)下游企業(yè)利潤(rùn)壓制仍然存在，上、中、下游企業(yè)利潤(rùn)分化，大、中、小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況分化。經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇不僅體現(xiàn)在居民收入分配上，也體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上。

　　6月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%，較上月變動(dòng)-0.1、-0.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)。成本抬升、新訂單需求下滑，小型企業(yè)連續(xù)2個(gè)月落入臨界值以下。出廠價(jià)格與購(gòu)進(jìn)價(jià)格差值維持高位，小型企業(yè)集中在下游、行業(yè)分散，成本傳導(dǎo)能力差，對(duì)利潤(rùn)擠壓反映明顯，。二新出口訂單連續(xù)2個(gè)月下滑對(duì)小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成壓力。

　　原材料成本居高不下，上、中、下游利潤(rùn)狀況出現(xiàn)分化。1-5月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比分別為141.4%、198.1%、62.5%和19.6%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　2、生產(chǎn)回落、向需求回歸，新出口訂單景氣收縮

　　6月制造業(yè)PMI為50.9%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為51.9%和51.5%，分別較上月變動(dòng)-0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)。原材料供應(yīng)拖累生產(chǎn)端擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求仍在。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　新出口訂單指數(shù)為48.1%，低于上月0.2個(gè)百分點(diǎn)，景氣度仍在收縮區(qū)間。與美歐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)、供需缺口收斂、美國(guó)耐用品庫(kù)存提升有關(guān)。5月美國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.23%，基本恢復(fù)至疫情前水平。6月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為62.6%，較上個(gè)月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū)制造業(yè)PMI為63.1%，德國(guó)制造業(yè)PMI為64.9%，均處于高景氣區(qū)間。從行業(yè)看，農(nóng)副食品加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)新出口訂單指數(shù)低于43.0%。

　　受芯片、煤炭、電力供應(yīng)緊張以及設(shè)備檢修等因素影響，各行業(yè)表現(xiàn)有差異。紡織服裝服飾、醫(yī)藥等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均位于56.0%及以上較高景氣區(qū)間，且高于上月2.0個(gè)百分點(diǎn)以上，產(chǎn)需增長(zhǎng)較快。石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均降至臨界點(diǎn)以下，行業(yè)景氣水平下降；汽車(chē)制造業(yè)兩個(gè)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月位于收縮區(qū)間，“缺芯”等因素給行業(yè)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

　　3、價(jià)格指數(shù)大幅回落

　　6月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為61.2%和51.4%，低于上月11.6和9.2個(gè)百分點(diǎn)。從原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)看，除石油煤炭及其他燃料加工業(yè)繼續(xù)攀升外，其他行業(yè)均明顯回落。6月布倫特原油均價(jià)環(huán)比5.9%，南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比0.3%，南華螺紋鋼環(huán)比-6.9%，LME銅環(huán)比-5.5%，分別低于上月0.4、5.1、11.6和14.6個(gè)百分點(diǎn)。從出廠價(jià)格指數(shù)看，大部分行業(yè)均有不同程度回落，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)下降幅度較大，均落至收縮區(qū)間；但石油煤炭及其他燃料加工業(yè)仍高于70.0%，產(chǎn)品出廠價(jià)格繼續(xù)上升。

　　出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值有所收窄，但依然處于較高水平，行業(yè)成本壓力繼續(xù)向下游傳導(dǎo)，相關(guān)行業(yè)企業(yè)盈利依舊承壓。

　　5月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“保障大宗商品供給，遏制其價(jià)格不合理上漲”。隨后有關(guān)部門(mén)為保供穩(wěn)價(jià)打出調(diào)控組合拳。6月17日發(fā)改委和市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)煤炭市場(chǎng)運(yùn)行和價(jià)格變動(dòng)情況進(jìn)行了聯(lián)合調(diào)研，國(guó)家糧食和物資儲(chǔ)備局發(fā)布公告稱(chēng)，即將組織投放銅、鋁、鋅國(guó)家儲(chǔ)備，且向中小企業(yè)傾斜；6月21日，聯(lián)合調(diào)研鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)交易情況。

　　4、大、中、小型企業(yè)分化，小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間

　　6月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%，較上月變動(dòng)-0.1、-0.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間。

　　大中型企業(yè)生產(chǎn)、訂單、采購(gòu)量指數(shù)均在擴(kuò)張區(qū)間。新訂單擴(kuò)張放緩主因新出口訂單的拖累。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為48.8%、46.6%，較上月上升1.1和2.4個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)成本壓力仍擠壓下游企業(yè)，尤其是小型企業(yè)利潤(rùn)，5月小型企業(yè)采購(gòu)量指數(shù)為49.6%，較上月變動(dòng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。從活動(dòng)預(yù)期看，大、中、小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為59%、57.8%和55.6%，仍在榮枯線上。

　　小型企業(yè)是解決就業(yè)的主力，但恢復(fù)基礎(chǔ)不牢固。制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為48.9%，較上月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，仍在收縮區(qū)間。6月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)減費(fèi)讓利惠企利民。

　　5、建筑業(yè)維持高景氣，但建筑業(yè)新訂單下滑

　　6月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，較上月下滑1.7百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。

　　建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.1%，與上月持平，高景氣運(yùn)行。從市場(chǎng)需求和勞動(dòng)力需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為51.2%和50.3%，較上月下降2.6和2.7個(gè)百分點(diǎn)；從預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)63.2%，仍在高景氣度區(qū)間。從價(jià)格看，建筑業(yè)投入品價(jià)格指數(shù)、銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)分別降至51.7%和52.0%，其中投入品價(jià)格指數(shù)大幅下降21.9個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)成本上漲壓力有所緩解。融資收緊、土地購(gòu)置面積負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資下行壓力較大，基建發(fā)揮穩(wěn)投資作用。

　　服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，較上月下滑2個(gè)百分點(diǎn)，仍在擴(kuò)張區(qū)間。從行業(yè)情況看，受“618”年中促銷(xiāo)活動(dòng)帶動(dòng)，本月與線上消費(fèi)密切相關(guān)的郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于57.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長(zhǎng)較快；貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)均升至60.0%以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)活動(dòng)明顯加快。此外，航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下，市場(chǎng)活躍度降低。從市場(chǎng)預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.4%，保持在高位景氣區(qū)間。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)