意見領(lǐng)袖丨孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　宏觀：再論通脹

　　短期通脹的原因是嚴(yán)重供求錯(cuò)配。供求錯(cuò)配來自于疫情帶來的三個(gè)特殊性：疫苗在世界各國的分配不均衡，發(fā)達(dá)國家商品需求所受影響遠(yuǎn)小于生產(chǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給恢復(fù)慢于需求。通脹壓力的拐點(diǎn)最終將呈現(xiàn)為兩個(gè)信號(hào)：一個(gè)是供求錯(cuò)配的緩和，一個(gè)是商品庫存的回升。

　　至少目前來看，長期通脹的需求基礎(chǔ)并不存在。新冠疫情沒有提升生產(chǎn)效率，沒有帶來潛在經(jīng)濟(jì)增速的提高，也沒有解決貧富差距、結(jié)構(gòu)分化的問題，反而降低了效率、放大了矛盾、扭曲了結(jié)構(gòu)、壓制了潛在增速。傳統(tǒng)通脹的傳導(dǎo)阻滯，最終貨幣形成的不是實(shí)物價(jià)格型通脹，而是資產(chǎn)價(jià)格型通脹。

　　一些推動(dòng)長期通脹趨勢(shì)性回升的因素開始若隱若現(xiàn)。拜登的大政府傾向可能改革里根政府以來以自由資本主義為基礎(chǔ)的分配制度，通脹趨勢(shì)上行的條件可能出現(xiàn)；供給側(cè)也存在對(duì)推動(dòng)通脹回升的長期因素，例如逆全球化和碳中和。

　　通脹反映在資產(chǎn)價(jià)格上的核心矛盾是聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)于通脹的認(rèn)知差異。各國央行對(duì)通脹的態(tài)度集中于短期，認(rèn)為通脹是短期供應(yīng)因素和基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)，不太可能可持續(xù)，因此有必要維持大規(guī)模刺激。但資產(chǎn)價(jià)格的短期核心邏輯還是流動(dòng)性，只要美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不變，美股受益于流動(dòng)性，依然維持買入。

　　注：觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)參考報(bào)告《再論通脹》。

　　策略：成長框架三段論

　　核心結(jié)論：① 4月底以來，市場(chǎng)將成長風(fēng)格演繹到極致化，先是景氣度最確定的新能源車、醫(yī)美、醫(yī)藥、次高端白酒，隨后是此前景氣度有分歧的半導(dǎo)體、軍工、光伏、消費(fèi)電子也陸續(xù)補(bǔ)漲。②中期方向上來說，不管是復(fù)盤過去20年的A股，還是過去50年的美股，成長板塊與流動(dòng)性和利率環(huán)境沒有本質(zhì)關(guān)系，決定成長板塊股價(jià)趨勢(shì)和方向的，本質(zhì)還是產(chǎn)業(yè)周期和景氣度。③ 短期節(jié)奏上來看，在趨勢(shì)確定的背景下，成長板塊季度或月度之間的強(qiáng)弱波動(dòng)，的確與流動(dòng)性和利率的階段性變化有關(guān)，比如今年4-5月，去年11-12月，成長板塊的大幅上漲，背景都是流動(dòng)性的階段性超預(yù)期（DR007下行）。④ 向前看，中美后續(xù)的流動(dòng)性核心都取決于就業(yè)恢復(fù)的情況，（DR007與調(diào)查失業(yè)率的月度數(shù)據(jù)基本擬合），Q3來說，預(yù)計(jì)流動(dòng)性比Q2再超預(yù)期的可能性較低，結(jié)合目前成長風(fēng)格極致化的演繹，中報(bào)預(yù)告可能成為階段性兌現(xiàn)的窗口。⑤但是，更中期來看，由于產(chǎn)業(yè)周期和景氣度相對(duì)確定，一旦由于β因素導(dǎo)致高景氣板塊出現(xiàn)調(diào)整，反而是給了一個(gè)年底估值切換的機(jī)會(huì)。

　　1、5月底的報(bào)告《反彈窗口期前移，持續(xù)性關(guān)鍵看兩因素，推薦兩板塊》中，我們通過行業(yè)景氣與市場(chǎng)表現(xiàn)的匹配度，重點(diǎn)提示【軍工】和【半導(dǎo)體】機(jī)會(huì)；上周報(bào)告《開辟超額收益新戰(zhàn)場(chǎng)：當(dāng)前仍然是指數(shù)一般、個(gè)股活躍》中進(jìn)一步提出在類似邏輯下，可將光伏、生產(chǎn)線設(shè)備、面板及組件、化學(xué)纖維等行業(yè)納入觀察。過去兩個(gè)月，在流動(dòng)性預(yù)期修復(fù)的背景下，市場(chǎng)將成長風(fēng)格演繹到極致化，先是景氣度最確定的新能源車、醫(yī)美、醫(yī)藥、次高端白酒，隨后是此前景氣度有分歧的半導(dǎo)體、軍工、光伏、消費(fèi)電子也陸續(xù)補(bǔ)漲。

　　2、成長風(fēng)格的基本框架：【三段論】

　　①長期維度——經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定利潤分配最終決定不同行業(yè)的長期表現(xiàn)：美國、日本、中國先后從1970年代、1990年代、2010年代開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺(tái)階（L型下臺(tái)階）、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段。在此階段之后，三個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，消費(fèi)業(yè)、服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的占比開始提升，同時(shí)，股票市場(chǎng)上，科技、醫(yī)藥、消費(fèi)三個(gè)大類板塊的股價(jià)年化回報(bào)率開始顯著跑贏。

　　②中期維度——產(chǎn)業(yè)周期和景氣度決定成長板塊的中期趨勢(shì)和方向，追逐高景氣是A股市場(chǎng)不變的“哲學(xué)”： 成長股長區(qū)間表現(xiàn)主要取決于所處產(chǎn)業(yè)周期位置，受宏觀和利率環(huán)境影響并不顯著。不管是復(fù)盤過去20年的A股，還是過去50年的美股，成長板塊與流動(dòng)性和利率環(huán)境沒有本質(zhì)關(guān)系。以美股為例，細(xì)分行業(yè)上，70年代末以來硬件與設(shè)備行業(yè)PE走勢(shì)與全球半導(dǎo)體銷售同比維持顯著的正相關(guān)關(guān)系，但對(duì)過去美債利率走勢(shì)并不敏感。以A股為例，2010年4萬億退出、信用收縮、利率上行，2013年錢荒、信用收縮、利率上行，但是并沒有影響成長股牛市，2010年中小板大漲超過20%，2013年創(chuàng)業(yè)板大漲超過70%，背后是10年IPHONE手機(jī)的產(chǎn)業(yè)周期和13年移動(dòng)互聯(lián)的產(chǎn)業(yè)周期。

　　同時(shí)，追逐高景氣是A股市場(chǎng)不變的“哲學(xué)”，一年維度回溯，在大部分的時(shí)候，無論市場(chǎng)是牛市、熊市、還是震蕩市，也無論是風(fēng)格偏向藍(lán)籌還是成長，全年表現(xiàn)與當(dāng)年扣非增速高低，呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)關(guān)系。

　　③短期維度——流動(dòng)性的階段性變化決定成長板塊的節(jié)奏：但在更短的區(qū)間（季度、月度），成長板塊除了自身產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)因素以外，也會(huì)受到市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性環(huán)境邊際變化等方面影響。以DR007衡量金融體系流動(dòng)性，以2013-2015以及2020年以來的科技股牛市為例，大多數(shù)時(shí)候，當(dāng)央行投放力度加大，銀行間利率走低，強(qiáng)勢(shì)板塊往往會(huì)出現(xiàn)加速行情；而當(dāng)流動(dòng)性邊際收緊，如13年兩次錢荒期間、20年5-6月和今年初，強(qiáng)勢(shì)板塊也會(huì)階段性跑輸大盤。

　　今年1月資金面階段性的收緊、低于預(yù)期，機(jī)構(gòu)也階段性兌現(xiàn)前期漲幅大的成長方向。按照天風(fēng)行業(yè)分類，今年一季度主動(dòng)偏股型公募成長股持倉由33.0%大幅降低至27.7%，減持幅度居首的均為去年強(qiáng)勢(shì)板塊（新能源車、光伏、軍工、半導(dǎo)體等），是今年一季度調(diào)整的重要原因之一。

　　3、短期來看，關(guān)注Q3資金面的變化。中期來看，目前的高景氣板塊，產(chǎn)業(yè)周期仍然比較確定，中期趨勢(shì)大概率仍然占優(yōu)，如果Q3出現(xiàn)階段性調(diào)整，Q4可能迎來估值切換的機(jī)會(huì)。

　　向前看，中美后續(xù)的流動(dòng)性核心都取決于就業(yè)恢復(fù)的情況，（DR007與調(diào)查失業(yè)率的月度數(shù)據(jù)基本擬合），Q3來說，預(yù)計(jì)流動(dòng)性比Q2再超預(yù)期的可能性較低，結(jié)合目前成長風(fēng)格極致化的演繹，中報(bào)預(yù)告可能成為階段性兌現(xiàn)的窗口。但是，更中期來看，由于產(chǎn)業(yè)周期和景氣度相對(duì)確定，一旦由于β因素導(dǎo)致高景氣板塊出現(xiàn)調(diào)整，反而是給了一個(gè)年底估值切換的機(jī)會(huì)。

　　注：觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)參考報(bào)告《如何看成長風(fēng)格的極致化演繹？兼論成長風(fēng)格的基本框架》。

　　固收：如何看待7月資金面？

　　一方面穩(wěn)字當(dāng)頭不是一句空話，六月資金面確實(shí)穩(wěn)；另一方面市場(chǎng)也都關(guān)注到一些微小的變化，那么大慶之后，7 月資金面能否繼續(xù)保持穩(wěn)定？

　　6 月存在哪些小變化？第一，今年央行公開市場(chǎng)投放的另類表現(xiàn)，延續(xù)至 6 月。1 月錢荒之后，央行似乎進(jìn)入了一種神奇的無為而治狀態(tài)，而市場(chǎng)本身似乎流動(dòng)性就一直是足夠充裕的，至于解釋：或者各種對(duì)流動(dòng)性固有的擾動(dòng)因素在疫情后消失了；或者就是央行在公開市場(chǎng)操作以外，甚至是貨幣政策以外，平滑了可能擾動(dòng)資金面的諸多因素。總之就是，從今年 3 月 1 日至 6 月 23 日，央行公開市場(chǎng)每日投放的逆回購規(guī)模均為 100 億元，基本保持了零投放、零回籠且不間斷的操作思路。

　　第二，最近央行開始增加公開市場(chǎng)投放。央行已經(jīng)連續(xù)四日將投放提高到了 300 億元，如果說央行此前的每日定量投放傳遞了政策平穩(wěn)的信號(hào)，那么最近的小幅增量投放當(dāng)作何解？回顧央行公開市場(chǎng)操作與資金面波動(dòng)的歷史：對(duì)于央行突然增加逆回購對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行資金投放，需要關(guān)注投放背后的原因以及結(jié)果。歷史觀察，似乎資金面不穩(wěn)定的概率較高。

　　第三，6 月 CD 利率一度在走高。不同于 5 月，我們觀察到了 6 月同業(yè)存單凈融資一度明顯回落與發(fā)行利率的走高，兩方面表現(xiàn)均指向了 6 月同業(yè)鏈條的某種變化，這可能是 6 月資金利率略高于 5 月的原因之一。當(dāng)然我們也注意到，近期現(xiàn)金管理類理財(cái)和存款利率定價(jià)改革等新規(guī)落地，供需可能存在進(jìn)一步的微妙變化。

　　第四，6 月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金利率。在外匯存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整后，或是在面對(duì)人民幣升值壓力，央行動(dòng)用了宏觀審慎工具后，隨后資金利率均呈現(xiàn)了進(jìn)一步走高的壓力。

　　6 月即將結(jié)束，7 月資金面到底穩(wěn)不穩(wěn)？關(guān)鍵還是要看央行。目前來看，7 月有 4000 億 MLF、50 億央行票據(jù)與 600 億逆回購到期，相對(duì)于 1350 億左右的靜態(tài)資金釋放，央行仍有從容的操作空間。

　　央行關(guān)注什么？建立在就業(yè)與二季度整體基本面狀況評(píng)估下的政策重心以及外圍和金融市場(chǎng)。其中，就業(yè)與基本面是關(guān)鍵。二季度經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)回到潛在經(jīng)濟(jì)增速以上，但正如失業(yè)率與各項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)所顯示的，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)并不牢靠，距離去年四季度的表現(xiàn)也仍有差距，且仍存在一定的不確定性。

　　這一狀況基本符合 4 月政治局會(huì)議所作“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”同時(shí)“穩(wěn)增長壓力較小”的整體判斷，據(jù)此，7 月政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的評(píng)價(jià)可能不會(huì)有重大調(diào)整，對(duì)宏觀政策的定調(diào)也大概率不會(huì)有明顯變化。

　　因此，對(duì)貨幣政策的定調(diào)，可能也還是“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕”，以及“穩(wěn)字當(dāng)頭”，當(dāng)然相比二季度，不穩(wěn)定性、不確定性確實(shí)在上升。

　　因?yàn)榛久嫦滦袎毫θ匀豢煽兀鈬徒鹑谑袌?chǎng)也同時(shí)在變化，這些變化就好像暗流，雖然總還有許多看不明白的地方，但是變動(dòng)的方向似乎難以維持二季度以來特別穩(wěn)定的資金狀態(tài)。

　　我們今年一直強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性以及市場(chǎng)發(fā)展的不確定性。對(duì)債市而言，如果未來市場(chǎng)沒有顯著的方向，那么心態(tài)就顯得特別重要，不以松喜，不以緊悲，似乎是最合理的狀態(tài)。因?yàn)楝F(xiàn)在利率定價(jià)總體保持在適宜的水平，所以市場(chǎng)就難有施展的空間。展望7月，過分擔(dān)憂也可以認(rèn)為某種意義上是未雨綢繆。具體觀點(diǎn)，我們繼續(xù)維持已有的區(qū)間判斷，以十年國債為例，還是看3-3.35%，只是多一份提醒。

　　注：觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)參考報(bào)告《每月一問：7 月，穩(wěn)嗎？》。

　　金工：進(jìn)入震蕩上沿

　　我們上周周報(bào)指出：時(shí)間窗口進(jìn)入重大財(cái)經(jīng)事件和宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布的真空期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步上行；價(jià)量方面，經(jīng)過震蕩整理，指數(shù)再次回到中樞位置，風(fēng)險(xiǎn)有所釋放；時(shí)間維度上，過去11年，六月第四周整體上漲次數(shù)居多，4次下跌7次上漲。三個(gè)維度均顯示下周市場(chǎng)仍有望繼續(xù)反彈，重點(diǎn)配置電力設(shè)備新能源、周期中上游，以及半導(dǎo)體。上周wind全A單邊上行，上漲2.66%，市值維度上，代表小市值股票的國證2000指數(shù)上漲1.81%，滬深300上漲2.69%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.35%；行業(yè)上，上周電煤炭和電力設(shè)備領(lǐng)漲，漲幅4超過6%；通信領(lǐng)跌，跌幅1.68%。成交活躍度上，中信一級(jí)行業(yè)中建材和家電活躍度變化最大。

　　從擇時(shí)體系來看，我們定義的用來區(qū)別市場(chǎng)整體環(huán)境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續(xù)擴(kuò)大，20日線收于5594點(diǎn)，120日線收于5439，短期均線開始位于長線均線之上，兩線距離由上期的2.62%變化至2.85%，均線距離低于3%的閾值，市場(chǎng)繼續(xù)處于震蕩。

　　在我們的擇時(shí)體系下，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入震蕩格局，我們體系短期最為關(guān)注的變量是市場(chǎng)短期情緒的變化。展望下周，時(shí)間窗口進(jìn)入重大財(cái)經(jīng)事件和宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布的真空期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望進(jìn)一步上行；價(jià)量方面，經(jīng)過反彈，市場(chǎng)再次進(jìn)入震蕩上沿，在格局改變之前，需要密切關(guān)注交易量的變化，出現(xiàn)放量滯漲將是結(jié)束信號(hào)；時(shí)間維度上，過去11年，與下周同期的歷史時(shí)間看，整體上漲次數(shù)居多，4次下跌7次上漲。綜合打分顯示，當(dāng)前市場(chǎng)有望繼續(xù)上行，但需密切關(guān)注成交量是否出現(xiàn)放量滯漲。

　　風(fēng)格與行業(yè)模型主要結(jié)論，根據(jù)天風(fēng)量化two-beta風(fēng)格選擇模型最新的更新結(jié)果，當(dāng)前利率處于我們定義的下行階段，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入我們定義的上行階段，中期角度繼續(xù)推薦周期中上游；展望2021年行業(yè)景氣度的情況，利潤增速相對(duì)行業(yè)自身過去10年的排序來看，靠前的行業(yè)為新能源以及半導(dǎo)體，均為過去十年中較優(yōu)的年份，長期角度繼續(xù)推薦；短期角度，建材和家電資金流入明顯；因此，綜合時(shí)間窗口，重點(diǎn)配置電力設(shè)備新能源、周期中上游，以及建材以及家電。

　　從估值指標(biāo)來看，我們跟蹤的PE和PB指標(biāo)，滬深300，上證50以及創(chuàng)業(yè)板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數(shù)目前均處于60分位點(diǎn)附近，屬于我們定義的中等估值區(qū)域，市值中等的中證500目前估值水平處于低估水平，結(jié)合短期趨勢(shì)判斷，根據(jù)我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對(duì)收益產(chǎn)品建議倉位水平60%。

　　注：觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)參考報(bào)告《量化擇時(shí)周報(bào)2021-06-27》

　　銀行：貸款利率可能會(huì)怎么降？

　　貨幣政策委員會(huì)例會(huì)再提降低貸款利率

　　貨幣政策二季度例會(huì)提出：“繼續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低。”我們認(rèn)為這和行業(yè)基本面向好的邏輯并不沖突。

　　降貸款利率的重心在企業(yè)端

　　首先貸款利率下降的重心在于企業(yè)端。總結(jié)從去年至今的人行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告關(guān)于貸款利率的表述，企業(yè)貸款利率一直是判斷“降成本”政策效果的主要指標(biāo)。如2021Q1的報(bào)告表述為“企業(yè)貸款加權(quán)利率同比下降 0.19 個(gè)百分點(diǎn)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效果持續(xù)顯現(xiàn)”。所以對(duì)企業(yè)貸款利率的管控并不影響零售貸款繼續(xù)市場(chǎng)化定價(jià)。

　　配套政策將對(duì)沖基本面壓力

　　其次企業(yè)貸款利率已經(jīng)降到歷史低點(diǎn)。2020Q4貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提到，企業(yè)貸款利率“連續(xù)兩個(gè)月創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低”。到2021年3月企業(yè)貸款利率環(huán)比只是也小幅微升2bp到4.63%。如果看數(shù)據(jù)歷史更長的一般貸款利率，從2020年6月以來就已經(jīng)處于底部的位置。在商業(yè)銀行凈息差同處于歷史低位的情況下，企業(yè)貸款利率的下降空間非常有限。而且在今年對(duì)公貸款增速下行，貸款供給收緊，對(duì)公貸款利率易上難下。因此引導(dǎo)利率下行需要更多的配套政策來推動(dòng)。比如近期調(diào)整存款利率自律上限，一定程度上緩解了銀行的負(fù)債成本壓力，為貸款利率的調(diào)整創(chuàng)造了政策空間。另一方面也保證了銀行業(yè)整體的凈息差不會(huì)進(jìn)一步承壓。

　　結(jié)構(gòu)性降息的效果大于全局性降息

　　疫情之后中國的非金融企業(yè)部門杠桿率回到歷史高位，2021Q1為161.4%。但是從需求端看，過低的貸款利率將鼓勵(lì)借貸，可能會(huì)影響企業(yè)部門去杠桿的效果。從供給端看，信用收緊同時(shí)貸款利率下調(diào)，也會(huì)促成銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將有限的貸款額度向頭部企業(yè)進(jìn)一步集中。若以5年期企業(yè)債AA級(jí)和AAA的到期收益率之差分析信用利差，從去年11月以來有明顯上升，反映資金正在流向大型企業(yè)。我們判斷后續(xù)的貸款降息或以結(jié)構(gòu)性為主，主要圍繞普惠金融領(lǐng)域。針對(duì)中小企業(yè)的降息符合穩(wěn)增長、去杠桿的政策目標(biāo)。而且考慮到普惠金融的相關(guān)優(yōu)惠政策在年底結(jié)束，適當(dāng)降息也可以緩沖政策退出對(duì)中小企業(yè)基本面的暫時(shí)性沖擊。

　　看好銀行板塊。近期銀行板塊回調(diào)主要是對(duì)前期估值沖高的消化，以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的階段性調(diào)整。但是下半年地方債發(fā)行提速，基建投資落地有望使貸款增速重新企穩(wěn)。息差在政策利好釋放和供求關(guān)系的推動(dòng)下有望進(jìn)一步修復(fù)。建議關(guān)注半年報(bào)前行情。推薦南京銀行、江蘇銀行、蘇州銀行、平安銀行、興業(yè)銀行。

　　注：觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)參考報(bào)告《貸款利率可能會(huì)怎么降？》。

　　地產(chǎn)：土地出讓金的變與不變

　　行業(yè)追蹤（2021.6.21-2021.6.27）

　　一手房：環(huán)比下降 14.76%，同比下降 24.67%，累計(jì)同比上升 47.04%。本周跟蹤 36 大城市一手房合計(jì)成交3.27 萬套，環(huán)比下降 14.76%，同比下降 24.67%，累計(jì)同比上升 47.04%，較前一周減少 4.75 個(gè)百分點(diǎn)。其中一線、二線、三線城市環(huán)比增速分別 4.76%、 -14.62%、-31.31%；同比增速分別為 13.27%、-25.09%、-46.61%；累計(jì)同比增速分別為71.42%、45.55%、34.08%，較上周分別增加-5.03、-4.26、-5.53 個(gè)百分點(diǎn)。一線城市中，北京、上海、廣州、深圳環(huán)比增速分別為 57.47%、-17.33%、9.05%、4.47%；累計(jì)同比分別為 76.12%、 65.36%、96.77%、46.23%，較上周分別變動(dòng)-3.73、-2.43、-12.52、-3.08 個(gè)百分點(diǎn)。

　　二手房：環(huán)比下降 3.73%，同比下降 23.63%，累計(jì)同比上升 32.98%。本周跟蹤的 11 個(gè)城市二手房成交合計(jì)1.1 萬套，環(huán)比下降 3.73%，同比下降 23.63%，累計(jì)同比上升 32.98%，較上周減少 2.18 個(gè)百分點(diǎn)。其中一線、二線、三線城市環(huán)比增速分別 16.78%、 -17.42%、3.95%；同比增速分別為-20.33%、-25.9%、-27.23%；累計(jì)同比增速分別為 30.03%、33.17%、52.65%，較上周分別變動(dòng)了 0.33、-4.27、-3.99 個(gè)百分點(diǎn)。

　　庫存：去化周期 31.1 周，環(huán)比下降 20.2%。截止本次統(tǒng)計(jì)日，全國 14大城市住宅可售套數(shù)合計(jì) 67.31萬套，去化周期31.1 周，環(huán)比下降 20.2%，其中一線、二線、三線城市環(huán)比增速分別-59.85%、0.07%、-0.24%。

　　投資建議：

　　本周跟蹤 36 大城市一手房合計(jì)成交 3.27 萬套，環(huán)比下降 14.76%，同比下降 24.67%，累計(jì)同比上升 47.04%，較前一周減少 4.75 個(gè)百分點(diǎn)。本周跟蹤的 11 個(gè)城市二手房成交合計(jì) 1.1 萬套，環(huán)比下降 3.73%，同比下降 23.63%，累計(jì)同比上升 32.98%，較上周減少 2.18 個(gè)百分點(diǎn)。截止本次統(tǒng)計(jì)日，全國 14 大城市住宅可售套數(shù)合計(jì) 67.31 萬套，去化周期 31.1 周，環(huán)比下降 20.2%，其中一線、二線、三線城市環(huán)比增速分別-59.85%、0.07%、-0.24%。

　　前 5 月商品房銷售面積同比增 36.3% 房地產(chǎn)開發(fā)投資 5.4 萬億。6 月 16 日，國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)日前公布的數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1-5 月，全國商品房銷售面積 66383 萬平方米，同比增長 36.3%；比2019 年 1-5 月份增長19.6%，兩年平均增長 9.3%。其中，住宅銷售面積增長39.0%，辦公樓銷售面積增長 10.5%，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積增長 8.2%。商品房銷售額 70534 億元，增長 52.4%；比 2019 年 1-5月份增長 36.2%，兩年平均增長 16.7%。其中，住宅銷售額增長 56.5%，辦公樓銷售額增長 24.9%，商業(yè)營業(yè)用房銷售額增長 10.3%。

　　LPR 連續(xù) 14 個(gè)月“不動(dòng)”，東南地區(qū)城市房貸利率持續(xù)上行。 6 月 21 日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布最新一期LPR。其中，1 年期 LPR 為 3.85%，5年期以上 LPR 為 4.65%，兩項(xiàng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率均連續(xù) 14 個(gè)月保持不變。不過，盡管 5 年期以上 LPR 利率報(bào)價(jià)不變，但是機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，主流城市房貸利率繼續(xù)上行的趨勢(shì)不變。繼 6 月份，72 個(gè)重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為 5.52%，二套房利率為 5.77%。房貸平均放款周期為 50 天。46 個(gè)城市房貸放款周期延長。其中，廣州較上月延長 14 天至 98 天，佛山、東莞、惠州等城市放款周期均在 100 天以上。在 72個(gè)重點(diǎn)城市中，28個(gè)城市房貸利率發(fā)生變化。其中，24 個(gè)城市首套房貸利率上浮，22個(gè)城市二套房利率上浮，18 個(gè)城市首套房、二套房利率均提高，無城市下調(diào)房貸利率。

　　樓市因城施策。房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管力度繼續(xù)增強(qiáng)。合肥市將繼續(xù)加大房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管力度，堅(jiān)決打擊違反房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控監(jiān)管政策、擾亂房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的違法違規(guī)行為，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康有序發(fā)展。據(jù)悉，6 月 25 日起至 12 月底，合肥市將在全市范圍內(nèi)開展房地產(chǎn)領(lǐng)域突出問題專項(xiàng)整治行動(dòng)，重點(diǎn)整治房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)經(jīng)營、房地產(chǎn)中介經(jīng)營服務(wù)、住房租賃企業(yè)經(jīng)營服務(wù)、涉房網(wǎng)絡(luò)傳播等方面存在的突出問題。為此，6 月 23 日，合肥召開全市房地產(chǎn)領(lǐng)域突出問題專項(xiàng)整治行動(dòng)動(dòng)員部署會(huì)。我們認(rèn)為，供應(yīng)端將持續(xù)以規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序?yàn)橹鳎枨蠖顺掷m(xù)控制炒房并維持剛需購房?jī)?yōu)惠力度，“因城施策”會(huì)保持常態(tài)化。

　　“因城施策”常態(tài)化，政策穩(wěn)定性提高，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率將下降，行業(yè)融資端的再收緊或進(jìn)一步催化企業(yè)間的分化。從房企角度看，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經(jīng)營行為，不少企業(yè)不得不加速推出降檔舉措，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率下行，降檔房企債性價(jià)值提升、股性價(jià)值減弱，過去以高預(yù)期毛利率為主的強(qiáng)投資公司將弱于以低毛利率投資預(yù)期的強(qiáng)運(yùn)營公司，我們持續(xù)推薦：1）優(yōu)質(zhì)龍頭：萬科 A、保利地產(chǎn)、 金地集團(tuán)、融創(chuàng)中國、龍湖集團(tuán)、招商蛇口；2）優(yōu)質(zhì)成長：金科股份、中南建設(shè)、陽光城、新城控股、旭輝控股集團(tuán)、龍光集團(tuán)；3）優(yōu)質(zhì)物管：招商積余、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、新城悅服務(wù)、永升生活服務(wù)、綠城服務(wù)等；4）低估價(jià)值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。持續(xù)關(guān)注：1）優(yōu)質(zhì)成長：華潤置地；2）優(yōu)質(zhì)物管：融創(chuàng)服務(wù)。

　　注：觀點(diǎn)與數(shù)據(jù)參考報(bào)告《LPR連續(xù)14個(gè)月“不動(dòng)”，房貸利率上行趨勢(shì)不變 ——房地產(chǎn)銷售周報(bào)0627》。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、貨幣政策傳導(dǎo)不暢、政策調(diào)整超預(yù)期、海外疫情超預(yù)期

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)