文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生、張文朗等

　　摘要

　　新冠疫情帶來的供給沖擊尚未結束，勞動市場摩擦和供應鏈受阻影響深遠，通脹的幅度和持續性或超出市場預期。第一，大宗價格輪番上行，去年11月來經歷了“國內需求+海外供應”（鐵礦石等）、“國內需求+國內供應”（螺紋鋼等）、“海外需求+海外供應”（原油等）的三梯隊輪動，是通脹上行的主要推手。第二，下游漲價傳導沒有結束。某些供給受限產品（如電子、汽車、橡膠）價格仍有補漲空間，而供應受限行業對其他行業PPI的傳導仍未完成，從傳導的歷史經驗來看，23個中下游行業傳導有3-6個月時滯，我們認為，有的產品PPI仍可能有10個百分點上漲空間。第三，CPI還存在兩個可能被市場忽視的漲價因素，服務和豬肉。除了非食品消費品受PPI傳導影響，服務消費加速修復、虛高基數消退，服務CPI同比將提速；而情緒主導的豬價急跌難持續，下半年供應回落、需求上升，我們預計豬價有望反彈。

　　我們預計，基準情形下，PPI同比2-4季度分別為8.0%、8.5%和7.6%，全年同比6.5%左右，比市場均值高出0.8個百分點。CPI同比2-4季度分別在1.3%、1.7%和2.8%（單月觸及3%），全年1.5%，比市場預測均值高出0.2個百分點。風險情形下，如果供給受限行業對中下游傳導更充分，全年PPI同比或在7.0%，CPI同比或在1.7%。

　　供給沖擊帶來的通脹擠壓中下游利潤，加劇某些行業的債務負擔。上下游漲價節奏不同、剪刀差擴至歷史最大，盈利分化加大。歷史上看，PPI同比上行期，上游采掘、中游冶煉加工、化工行業利潤率受益，但下游廣大制造業和公用事業利潤率受損。1-4月，中下游制造業和公用事業的營收利潤率較歷史均值改善幅度（0.4和-0.3ppt）大幅小于工業總體（1.3ppt）。其中，汽車、通信電子、通用設備、電氣機械、醫藥、紙制品、文娛用品等受影響較大。

　　因此，下半年貨幣政策關鍵變量不是通脹，是金融風險。成本推升的通脹不會導致貨幣政策收緊，相反，在經濟增速減弱，而債務負擔上升的背景下，貨幣政策將關注金融風險的釋放。具體而言，樓市熱度逐漸降溫將打開松貨幣空間，信用風險或先緩和后回升（信用債到期量5-8月回落，9-12月再迎高峰），我們預計下半年貨幣政策穩中偏松，利率或小幅下行。同時，美國通脹一再超預期，市場擔憂美聯儲被迫提前收緊貨幣政策。除了關注國內信用風險，中國貨幣政策也將關注海外市場動蕩對國內市場的影響。

　　正文

　　通脹屢超預期，但持續性分歧大

　　國內PPI通脹屢超預期。5月PPI同比大幅抬升至9%，上行幅度連續6個月超出市場預期，環比同樣連續7個月超季節性增長（高于過去5年環比均值，甚至兩個月達到2017年來最高），去年11月以來PPI同比上升的11個百分點中，翹尾因素僅貢獻26%，新漲價因素貢獻了72%。

　　與此同時，海外經濟體通脹水平亦快速抬升。全球PMI顯示，5月投入價格指數已經突破70%，為2012年以來的新高。美國5月CPI同比增長5%，高于市場預期的4.7%，連續第二個月超預期上行。韓國5月CPI同比增長2.6%，是近9年來的新高。此外，歐元區、俄羅斯等代表性的發達或新興經濟體，通脹水平近幾個月都持續上行。

　　圖表：PPI同比連續6個月超預期上行

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：PPI環比連續7個月高于季節性均值

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：全球PMI投入和產出價格指數同步上行  

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：美國CPI為2009年以來的新高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　通脹上行已成事實，但未來通脹的持續性以及對貨幣政策的影響，存在較大分歧。海外通脹方面，過去兩個月，美聯儲一直強調通脹是暫時的，隨著基數效應與供給瓶頸消退，通脹壓力將會減弱，并強調關注平均通脹目標制。但美國CPI增速已連續兩個月超預期上行，6月14日聯儲FOMC會議點陣圖前移，多達7位委員認為應該在2022年開始加息，多于3月的4位和去年12月的1位。對于國內通脹，國常會、金穩委屢屢發聲關注原材料漲價和輸入性通脹，但對于長期通脹，貨幣政策執行報告認為，我國“不存在長期通脹或通縮的基礎”，近日易綱行長判斷今年CPI全年平均漲幅在2%以下，強調堅持正常的貨幣政策、注重跨周期調節。如何理解本輪通脹的持續性？

　　圖表：近期國內對通脹的表述

　　資料來源：中國政府網，中國人民銀行，中金公司研究部

　　供給沖擊未結束，高通脹或比預期長

　　疫情帶來的供給沖擊或比想象中更長，勞動力市場摩擦和供應鏈受阻不容小覷，本輪通脹的幅度和持續性或超出市場預期。

　　疫情帶來供給沖擊的一個重要體現是資源再配置加大勞動力供給摩擦。疫情對不同行業的影響有異，有的行業/商業模式受益，有的行業/商業模式受損，勞動力的再配置存在摩擦，美國出現了高失業率和高職位空缺并存、Beveridge curve（貝弗里奇曲線右移）。中國同樣出現了疫情后農民工就業半徑收縮（外出農民工下降）、中低技能勞動力失業率和求人倍率同升的狀態，反映了勞動力市場供需存在錯配。2020年，農民工參與職業培訓的比重跳升至3.7%、提高1.2個百分點，創近年來新高。相比與在原行業直接就業，從學習一項新的技能到走上新的崗位可能需要一段時間、也面臨一定程度的摩擦。

　　圖表：美國勞動市場供需錯配

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：疫情后中國勞動市場也有供需錯配信號

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　此外，由于不同經濟體疫后復蘇不同步（發達經濟體需求和中國生產先恢復，新興大宗國供給恢復滯后），海外供應鏈短缺帶來的價格上升也值得關注，其中海外供應鏈越長、對海外依賴度越高的行業，面臨的風險越大。除了疫情帶來的沖擊，碳達峰、碳中和也制約黑色、有色、煤炭、化工行業的產能擴張和供應增加。

　　我們從海外供應鏈長度和海外增加值占比兩個維度來衡量不同行業對海外供應的依賴程度。海外供應鏈的長度代表了中國相關行業上游所經歷的海外生產環節的數量（反映對海外供應鏈“量”的依賴），而海外增加值占比則反映對海外供應鏈“質”的依賴。圖中越靠近右上角的行業，越容易受到海外供應鏈擾動的負面沖擊。高科技繼續面臨芯片供給短缺的風險，包括計算機電子及光學產品、汽車制造等。部分行業繼續面臨海外初級原材料供應短缺的挑戰，包括焦炭生產和精煉石油產品、基本金屬制造、化學原料及化學制品、電力與燃氣供應業、橡膠和塑料制品、以及紡織服裝和皮革制品。

　　圖表：從海外供應鏈長度和海外增加值占比兩個維度看對海外供應鏈的依賴

　　資料來源：UIBE-GVC指標體系（2014年數據），中金公司研究部

　　大宗價格，輪番上行

　　受供給約束影響，去年11月疫苗落地后，大宗價格，是通脹上行的主要推手，PPI中，上游行業（黑色金屬、有色金屬、煤炭、石油化工）、采掘和原材料大類領漲。第一階段，去年11月至今年2月，“國內需求+海外供應”的品種如鐵礦石、煤炭、銅、農產品領漲。第二階段，3月-5月上旬，“國內需求+國內供應”的品種如電解鋁、螺紋鋼、動力煤在國內供應受限下領漲。第三階段，5月中旬以來，國內供給端應對政策頻出（鋼鐵進出口關稅調整、打擊囤積居奇和投機、銅鋁拋儲、發改委關注價格指數編制等），第二階段領漲品種遭遇回調，但受益于疫苗接種推進和服務消費恢復，“海外需求+海外供應”的品種如原油，開始領漲。

　　往前看，根據中金大宗團隊的判斷，下半年國內外需求增長的K型收斂，但供應溢價的K型分化，將使得大宗價格輪動從三梯隊分化轉向二元分布。能源（石油和煤炭）需求恢復（海外出行恢復提振燃油需求，水電不濟支撐夏季火電需求），但供給復產較慢，價格仍有支撐；有色金屬維持結構性短缺，價格或高位震蕩；但黑色金屬需求或放緩，供應預期修正，價格或回落。[1]

　　圖表：上半年，大宗商品“三梯隊”價格輪動

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　下游價格傳導，仍在進行時

　　上游對中下游的傳導亦在進行。去年11月以來PPI生產資料中的加工工業、PPI生活資料（食品、衣著、日用品、耐用消費品）同比均在提速。PPI對CPI非食品消費品的傳導也在繼續，今年2月以來CPI非食品消費品（交通與居住用燃料、通信工具、家用器具、服裝、交通工具）的同比增速亦全線提速。

　　圖表：PPI生產資料與生活資料均加速

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：采掘、原材料、加工工業PPI均提速

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：PPI對非食品消費品CPI傳導在進行

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：各項非食品消費品CPI漸次回升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　某些供給受限的產品價格依然低迷，未來仍有補漲空間。我們梳理了國內供給受限以及受海外供應鏈影響較大的11類行業的價格漲勢情況，油氣、黑色金屬、有色金屬、煤炭、化學相關行業PPI漲幅明顯，去年11月以來PPI指數已上漲9-32%，但偏中下游的通信電子、橡膠塑料PPI僅上漲了1-3%，汽車制造業PPI指數甚至是下滑的。這種情況下，我們要警惕供給受限、但物價漲幅偏慢的產品后期可能出現“補漲”。

　　圖表：某些供給受限的產品價格尚低迷

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　此外，供應受限行業對其他行業PPI的傳導仍未完成。我們考察了11大類供給受限行業的綜合PPI對其他中下游行業PPI的傳導情況，發現其中有23個行業的價格傳導存在3-6個月的時滯。在5月11大行業綜合PPI同比的基礎上，從完全傳導看，根據投入產出表的完全消耗系數來估算完全傳導的情形，其他中下游行業PPI同比仍有1.9-19.6個百分點的漲幅，當然這是較為極端的情況，下游行業往往難將成本完全傳導下去，而是會通過壓縮利潤、成本挖潛來消化部分原材料的漲價壓力。從歷史傳導看（供給承壓行業PPI同比對各行業PPI同比的歷史傳導情況），其他中下游行業PPI同比仍有0.3-10.2個百分點的漲幅。

　　圖表：兩個情形下11大類行業價格對其他行業PPI的潛在傳導

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。圖中推算的歷史傳導是按照前述供給承壓行業PPI同比對各行業PPI同比的歷史擬合測算的各行業價格漲幅與5月真實PPI同比之差。完全傳導是按照完全消耗系數推算的各行業價格漲幅與5月真實PPI同比之差。

　　CPI被忽視的漲價動力：服務和豬肉

　　服務修復、虛高基數消退，服務CPI同比將提速

　　伴隨著疫情的消退和國內疫苗接種的加快，服務消費需求加速修復。盡管疫后商品消費復蘇快于服務消費，但清明之后，服務消費在加速，今年“五一”假期，全國旅游接待人次較2019年同比恢復正增，旅游收入較2019年同比下滑幅度收窄至-23%。5月限額以上餐飲收入同比（兩年平均）在疫情后首次超過商品零售。近期我國疫苗注射工作加快推進，6月中旬每百人疫苗接種量已超過60劑次。疫苗的大規模注射，或有助于進一步減緩疫情擔憂對線下服務的影響，加快服務業CPI修復。

　　圖表：服務消費加速修復

　　資料來源：新華網，中金公司研究部

　　圖表：餐飲消費加速修復

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　服務CPI環比也已經連續3個月高于季節性漲幅，旅游等代表性“疫情壓制服務業”價格修復明顯。5月服務CPI環比增長0.2%，比季節性環比高0.2個百分點。其中旅游CPI環比上漲1.9%，比季節性環比高2.8個百分點。伴隨疫情壓制的逐步緩解，旅游為代表的線下服務消費價格或進一步修復，對服務CPI上行形成拉動。

　　下半年虛高基數回落，服務CPI同比或提速。去年2、3、5月旅游等服務無真實消費而采用了疫情前/前月的價格（環比取0，而去年1月旅游價格在季節性高位），造成了今年上半年高基數、并壓制服務CPI同比升幅。去年下半年旅游的服務價格環比負增，將使得今年下半年服務相關CPI的基數更真實，我們預計旅游CPI同比或從5月的-1%快速反彈至8月之后的兩位數增長，并帶動服務CPI同比提速。我國服務價格是核心CPI波動的重要決定項，服務價格抬升對核心通脹的推升作用明顯。

　　圖表：我國每百人疫苗接種量已超過60劑次

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：服務CPI環比連續3個月高于季節性表現

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：5月旅游CPI環比大幅高于季節性

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：核心CPI受服務CPI影響較大

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　情緒主導的豬價急跌難持續，下半年或反彈

　　需求端二季度季節性走弱，疊加供給端生豬產能持續恢復、大豬占比上升，生豬出欄量重齊增、屠宰量亦大增，3月以來生豬期現貨價格持續回落，近期更是現情緒性拋售，外三元生豬價格已跌至13.9元/千克，愈發接近2018年中上輪周期10元/千克的低點，生豬和豬肉價格較1月高點已回落62%和51%，豬肉期貨價格較3月高點也已下滑42%，主糧比已跌至4.9，低于7-9的預警區間，外購仔豬育肥已處于虧損狀態。根據中金大宗團隊的判斷，受年初北方非洲豬瘟疫情反復影響，春節前后生豬產能受損，對應三季度出欄或將下降，近期的供需結構將趨于緊張，疊加8、9月后或迎來季節性需求回升，預計生豬價格3、4季度或會反彈至22元和23元/千克。[2]

　　圖表：豬價近期遭遇急跌

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：存欄和屠宰量大幅上升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：大豬占比上升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：生豬養殖利潤大幅下跌

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　PPI同比緩慢回落，CPI單月或觸及3%

　　基準情形下，根據中金大宗組的假設，如果3、4季度布倫特油價分別為75、72美元/桶，銅價10000、10000美元/噸，螺紋鋼為4800、4600元/噸，按照大宗對上中游供給受限行業PPI、供給受限行業對其他行業PPI的歷史傳導情況，2-4季度的PPI同比分別在8.0%、8.5%和7.6%，全年同比在6.5%左右。對于CPI而言，非食品消費品CPI同比將繼續受PPI上漲傳導影響；服務復蘇加快，前期失真高基數將消退，服務CPI同比將提速；豬價急跌難持續，下半年供應回落、需求上升，豬價有望反彈，2-4季度CPI同比或分別在1.3%、1.7%和2.8%（四季度單月或接近3%），全年1.5%。

　　風險情形下，如果供給受限行業對中下游各行業更為充分的傳導情況，同時通信電子和汽車受缺芯影響按照上一輪（2016-2018）的漲價態勢，2-4季度PPI同比或分別在8.3%、9.1%和8.5%，全年PPI同比或在7.0%。2-4季度CPI同比或在1.3%、2.1%和3.4%，全年1.7%。

　　成本壓制利潤

　　疫情后供給沖擊難消退，帶來通脹灰犀牛，擠壓下游利潤。上下游漲價分化，PPI同比中，采礦業快于上游制造業、快于中游制造業、快于下游制造業，生產資料與生活資料PPI同比差，CPI與PPI同比之差都拉到了歷史最高。

　　我們通過考察2000年以來各行業毛利率與PPI同比的相關性，發現原材料漲價有利上游行業毛利率，但有損下游行業毛利率。PPI同比上行推升上游采掘業、中游冶煉加工業、化工行業的毛利率，但擠壓下游廣大制造業（儀器儀表、紡織、家具、計算機、金屬制品、食品制造、電氣、通用設備）和公用事業（水電燃氣）的利潤率，下游中，必需品（飲料、農副食品）和專用設備毛利率的損害不大。

　　目前工企營收利潤率的行業分化在加大，上游改善明顯，中下游改善有限。4月工業企業營收利潤率較3月提高了0.2個百分點。上游工業品價格的上行，以及芯片、運價等供應鏈環節價格上漲，抬升了中下游制造業的成本。1-4月，工業企業營收利潤率較歷史均值（2012-2019年）提高1.3個百分點，而生產中直接消耗上游工業品作為原材料的中游制造業和公用事業，營收利潤率較歷史均值提高幅度僅為0.4和-0.3個百分點。4月單月來看，中下游制造業和公用事業的營收利潤率改善幅度均小于工業總體。

　　其中，中游設備制造業的汽車、運輸設備、電氣機械等，下游消費品制造業的文娛用品、紙制品等，利潤可能受上游漲價的影響較大。從4月份營收利潤率的邊際變化來看，黑色有色（包括采礦和冶煉壓延）、石油化工（包括開采、化纖、化學制品）等直接受益于漲價的產業鏈利潤改善明顯。而汽車、運輸設備、電氣機械等行業需要大量使用金屬構件，成本上升壓制了利潤改善；此外，汽車和電子行業可能還是受到“缺芯”對利潤的擾動。文娛用品對有色金屬和化工、塑料制品需求較大，紙制品的主要原料是紙漿，這些原材料的價格上漲也對相關行業的利潤修復形成壓制。

　　圖表：上下游漲價分化

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：PPI和CPI剪刀差達到記錄以來最大值

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：PPI上行期，下游毛利率往往受損

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：圖中為2000年以來PPI同比與各行業利潤率的相關系數。

　　圖表：中下游制造業利潤改善弱于總體

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：部分行業利潤可能受成本抬升的影響

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　下半年貨幣政策關鍵變量：不是通脹，是債務

　　中國的跨周期調節，為結構性改革營造空間。去年7月政治局會議提出，“我們遇到的很多問題是中長期的……必須以持久戰的角度加以認識。”當前，我國正處于“經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加的發展階段，宏觀政策需要以實現中長期結構改革為導向，并要實現穩增長和防風險的長期均衡。這也就意味著，在壓制實體增長的通脹灰犀牛發生時不急于緊貨幣，在增長放緩壓力出現時不急于大刺激。

　　我國的貨幣政策不僅受經濟周期影響（兩個因素增長、通脹，即傳統的泰勒規則），而且對金融周期（兩個因素樓市、信用風險）也越來越快、越來越大，體現了穩增長、防風險、調結構的均衡。

　　我們在3月5日專題報告《PPI上升難以構成貨幣收緊的理由》指出，供應受限的通脹擠壓下游企業利潤，難以構成貨幣收緊的理由。近期樓市局部過熱制約貨幣放松，但3-4月到期高峰、信用風險升溫，呼喚松貨幣。2月下旬至5月上旬，1年及以內的國債、R和DR下降了30-60bp，“松貨幣”對沖“緊信用”得以印證。但期間10年期國債收益率僅下行10bp，市場對通脹的擔憂制約了長端利率的下行。5月中在超預期下滑的社融數據和國常會多次表達對原材料漲價擠壓利潤的擔憂后，在短端利率轉為上行的背景下，10年期國債收益率仍快速補跌15bp、一度降至3.04%，或是市場對通脹灰犀牛的再認識。

　　下半年看，供給受限帶來的通脹難成貨幣收緊的理由，信用風險對貨幣政策的重要性上升。隨著地產融資條件的收緊，樓市熱度或有所降溫，房價同比或高位回落，有助打開貨幣放松空間。信用風險方面， 5-8月信用債到期量將有所回落，流動性或不必再像3-4月那樣寬松，這或許也是5月中旬后短端利率回升的主要原因。但9月后又將迎來新的到期高峰，信用風險或先緩和后回升，成本上升對盈利的擠壓，不利于緩解債務問題。

　　總體看，通脹灰犀牛或拖累增長動能，樓市熱度逐漸下降，但信用債到期量先降后升，下半年貨幣政策或先緊后松，長短端利率或先穩/上后下。

　　圖表：影響貨幣政策的四個因素

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　注：圖中為3M Shibor對各指標的回歸系數。2013-2016年為2013年以后數據

　　圖表：9-12月信用債到期量或再迎高峰

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)