意見領(lǐng)袖丨孫彬彬團(tuán)隊(duì)

　　摘要：

　　怎么理解美債、美元的短期變化？

　　美聯(lián)儲(chǔ)決議公布當(dāng)日美債收益率與美元指數(shù)的上行，主要還是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)自身。美聯(lián)儲(chǔ)雖沒有轉(zhuǎn)變寬松立場(chǎng)，但卻通過技術(shù)性調(diào)整，快速、有效地將過剩流動(dòng)性回籠到了隔夜市場(chǎng)，緩解了流動(dòng)性對(duì)債市的沖擊，同時(shí)還釋放了未來的收緊預(yù)期，因此美債收益率與美元指數(shù)都有所上行。

　　6月18日后，美債收益率的急轉(zhuǎn)直下與美元指數(shù)的加速上行，則主要?dú)w因于日央行決議進(jìn)一步寬松引起的短期跨境交易性套利行為。在美聯(lián)儲(chǔ)釋放收緊預(yù)期的情況下，日央行的進(jìn)一步寬松推升了美元兌日元匯率的升值預(yù)期，加上美日利差的快速走闊，共同引發(fā)了日本資金的跨境套利。但跨境套利來得快去得也快，套利空間很快就抹平了，6月21日后，隨著資金流出，超調(diào)的美債有所反彈，美元有也所回落。

　　美債、美元的短期調(diào)整結(jié)束了嗎？

　　當(dāng)前日本資金的跨境套利基本結(jié)束，但泛濫的流動(dòng)性只是回籠到了聯(lián)儲(chǔ)隔夜市場(chǎng)，并沒有改變美國(guó)債市極度充裕的資金供給情況。

　　但美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性泛濫在731大限以前也難以扭轉(zhuǎn)。根據(jù)TGA賬戶余額變化，以及美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)公布的直至7月31日之前的美債發(fā)行情況，美國(guó)債市的流動(dòng)性泛濫在731大限之前也難以實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。我們判斷，美元的調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，美債收益率的調(diào)整也將告一段落。

　　展望美元，參考3月初日央行加碼寬松而美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的情形，調(diào)整最高接近140個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)上限91.9，向上已經(jīng)接近尾聲。

　　展望美債，考慮到美國(guó)國(guó)內(nèi)極度充裕的流動(dòng)性已經(jīng)有了去處，對(duì)債市的沖擊有所緩解，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)在1.50%的中樞附近暫時(shí)鳴金收兵，也基本反映了市場(chǎng)的當(dāng)前態(tài)度，未來可能1.5-1.7。

　　怎么理解美債、美元的短期變化？

　　6月美聯(lián)儲(chǔ)議息決議公布后，美債、美元風(fēng)云突變。美債先是在決議發(fā)布當(dāng)日快速上行至前期中樞的1.60%附近，后又從次日起快速下探至1.36%，再于近日反彈至1.50%左右。美元指數(shù)的調(diào)整緊隨其后，先是從90.5快速?zèng)_高至92.3，后又逐步回落至91.8。怎么理解美債、美元的短期變化？

　　1． 怎么理解美債、美元的短期變化？

　　美聯(lián)儲(chǔ)決議公布當(dāng)日美債收益率與美元指數(shù)的上行，主要還是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)自身。美聯(lián)儲(chǔ)雖沒有轉(zhuǎn)變寬松立場(chǎng)，但是快速、有效地將流動(dòng)性從債市回籠到了聯(lián)儲(chǔ)隔夜市場(chǎng)，緩解了前期流動(dòng)性對(duì)債市的沖擊，同時(shí)還釋放了未來的收緊預(yù)期。因此美債收益率與美元指數(shù)都有所上行。

　　前期隔夜逆回購(gòu)利率為 0，對(duì)市場(chǎng)資金完全沒有吸引力，除非實(shí)在沒有資產(chǎn)配置、或是迫于監(jiān)管約束，市場(chǎng)才會(huì)將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜市場(chǎng)。決議前隔夜逆回購(gòu)的使用量仍有5000 億美元，美債短期不斷接近 0、且已經(jīng)有市場(chǎng)資金利率實(shí)質(zhì)性突破 0 下限，說明美國(guó)債市的流動(dòng)性實(shí)在過于泛濫，且仍有大量資金沒有回籠隔夜市場(chǎng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)可以不在意美債的起落，但需要保護(hù) 0 利率下限的承諾。決議提高準(zhǔn)備金利率與隔夜逆回購(gòu)利率各 0.05%，實(shí)際意義就在于引導(dǎo)過剩資金從債市向隔夜市場(chǎng)回籠，進(jìn)而起到保護(hù) 0 利率下限的效果，為資金利率提供門檻。

　　聯(lián)儲(chǔ)決議公布后，隔夜逆回購(gòu)使用量進(jìn)一步激增至 7000 億美元，但資金利率與短期美債收益率的快速上行說明，美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性并沒有進(jìn)一步泛濫，而是被有效地回籠到了聯(lián)儲(chǔ)隔夜市場(chǎng)。

　　在聯(lián)儲(chǔ)決議公布后次日（6 月 18 日），為何美債收益率急轉(zhuǎn)直下，美元卻加速上行？

　　首先，可以明確，鑒于過剩流動(dòng)性已經(jīng)較好地回籠至了隔夜市場(chǎng)，原因肯定不是美國(guó)債市流動(dòng)性的進(jìn)一步泛濫。但流動(dòng)性的泛濫還是客觀存在的。

　　此外，6月16日，在月中的中長(zhǎng)期美債發(fā)行過后，TGA賬戶余額為7484億美元，相較于6月9日的7376億美元反而有所增長(zhǎng)，也說明了隔夜逆回購(gòu)的增長(zhǎng)并不是由TGA賬戶泄洪導(dǎo)致的。因此不能用流動(dòng)性的進(jìn)一步泛濫去解釋美債的急轉(zhuǎn)直下。

　　其次，多方面特征表明，原因在于日央行決議的超預(yù)期寬松決議引發(fā)了跨境套利行為。

　　影響跨境套利的兩個(gè)最關(guān)鍵因素分別是本外幣升值預(yù)期與本外幣利差，由于日央行的收益率曲線控制，前一交易日快速上行的美債收益率已經(jīng)提供了較大的美日利差，日央行決議又提供了美元兌日元匯率的升值預(yù)期。對(duì)于聰明的日本資金而言，日央行的超預(yù)期寬松無疑提供了一個(gè)非常大的套利空間。

　　日本機(jī)構(gòu)買美債需要先換入美元再買入美債，因此波動(dòng)會(huì)從匯率傳導(dǎo)至美債，并且會(huì)表現(xiàn)為美元指數(shù)上行，同時(shí)美債收益率下行。今年 3 月，美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松立場(chǎng)不變，日央行繼續(xù)寬松的時(shí)候，美元與美債收益率也有類似變化。

　　6 月 21 日后，為何美債收益率有所反彈，同時(shí)美元有所回落？

　　因?yàn)榭缇程桌麃淼每?、去得也快?/strong>日央行決議后提供的是無風(fēng)險(xiǎn)的套利空間，在交易性行為的驅(qū)動(dòng)下，套利空間會(huì)很快消失。待到日本資金離場(chǎng)，超調(diào)的美債、美元自然要向中樞回歸。

　　證據(jù)一，美元指數(shù)與美元兌日元匯率相向而行。日央行決議后（6 月 18 日），美元兌日元下行，美元指數(shù)上行，6 月 21 日后，美元兌日元上行，美元指數(shù)下行。

　　證據(jù)二，日本股市與美債收益率相向而行。日央行決議后（6 月 18 日），日經(jīng) 225 指數(shù)暴跌，美債收益率下行，6 月 21 日后，日經(jīng) 225 指數(shù)反彈基本收復(fù)失地，美債收益率上行。

　　上述兩方面證據(jù)指向這樣一個(gè)事實(shí)，日央行決議后，日本資金大規(guī)模流向美債套利，6 月 21 日后，這部分資金已經(jīng)基本回到日本市場(chǎng)。

　　2． 美債、美元的短期調(diào)整結(jié)束了嗎？

　　如前所述，日本資金的跨境套利基本結(jié)束，我們不再贅述。

　　但美國(guó)銀行間泛濫的流動(dòng)性只是暫時(shí)回籠到了聯(lián)儲(chǔ)隔夜市場(chǎng)，并沒有實(shí)質(zhì)上改變債市極度充裕的資金供給情況。

　　什么時(shí)候可能結(jié)束？有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，鑒于5月美債凈融資的減少直接引發(fā)了6月美債的加速回落，因此美債供給的恢復(fù)也將結(jié)束美債的調(diào)整。

　　果真如此嗎？我們認(rèn)為，這一觀點(diǎn)有一定道理，但明顯沒能理解美國(guó)財(cái)政部的操作意圖。

　　如果結(jié)合具體的美債發(fā)行計(jì)劃觀察，可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)并不能單獨(dú)分別看待美國(guó)財(cái)政部在TGA 賬戶余額管理與國(guó)債發(fā)行上的操作。

　　根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的發(fā)行計(jì)劃，6 月中長(zhǎng)期美債集中在月初和月中發(fā)行，短期美債的發(fā)行則相對(duì)分散。結(jié)果就是，6 月第一周和第三周的 TGA 賬戶余額較高，第二周的 TGA 賬戶則明顯降低。

　　后續(xù)美債的供給高峰將分別出現(xiàn)在 6 月末與 7 月中。但相較于 6 月，后續(xù)發(fā)行美債的中長(zhǎng)期占比沒有太大變化，總量上也基本相當(dāng)。

　　因此，大概率美債資產(chǎn)荒只是美國(guó)財(cái)政部配合TGA賬戶余額釋放的手段。

　　要知道，一方面，加快美債發(fā)行雖然能緩解資產(chǎn)荒，但也會(huì)推高TGA賬戶余額，進(jìn)而加大TGA賬戶余額的后續(xù)壓降難度。

　　另一方面，即使調(diào)整美債凈融資的期限結(jié)構(gòu)，也只能暫時(shí)調(diào)節(jié)美債的曲線結(jié)構(gòu)，對(duì)緩解TGA賬戶余額釋放壓力的幫助也相對(duì)有限。因?yàn)樘岣咧虚L(zhǎng)期美債的凈融資，就必須相應(yīng)減少短期美債的凈融資，結(jié)果同樣是流動(dòng)性的泛濫。

　　為了壓降TGA賬戶余額，同時(shí)減少對(duì)資金波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，對(duì)于美國(guó)財(cái)政部而言，當(dāng)前相對(duì)合理的安排可能只有減少短期美債凈融資，再進(jìn)一步減少中長(zhǎng)期美債凈融資。

　　因此，在7月31日TGA賬戶4500億美元的壓降大限到來以前，市場(chǎng)不會(huì)等到美債供給的加速恢復(fù)，市場(chǎng)流動(dòng)性的泛濫仍將持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率只能夠繼續(xù)通過隔夜逆回購(gòu)工具來轉(zhuǎn)移流動(dòng)性。而在7月31日大限以后，為了提升TGA賬戶余額，美債供給自然會(huì)加速恢復(fù)。

　　總的來說，雖然美國(guó)債市仍在流動(dòng)性泛濫當(dāng)中，但泛濫的流動(dòng)性在731以前難以扭轉(zhuǎn)，因此，我們判斷，美元的短期調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，美債收益率的調(diào)整也將告一段落。

　　3． 小結(jié)

　　怎么理解美債、美元的短期變化？

　　美聯(lián)儲(chǔ)決議公布當(dāng)日美債收益率與美元指數(shù)的上行，主要還是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)自身。美聯(lián)儲(chǔ)雖沒有轉(zhuǎn)變寬松立場(chǎng)，但卻通過技術(shù)性調(diào)整，快速、有效地將過剩流動(dòng)性回籠到了隔夜市場(chǎng)，緩解了流動(dòng)性對(duì)債市的沖擊，同時(shí)還釋放了未來的收緊預(yù)期，因此美債收益率與美元指數(shù)都有所上行。

　　6月18日后，美債收益率的急轉(zhuǎn)直下與美元指數(shù)的加速上行，則主要?dú)w因于日央行決議進(jìn)一步寬松引起的短期跨境交易性套利行為。在美聯(lián)儲(chǔ)釋放收緊預(yù)期的情況下，日央行的進(jìn)一步寬松推升了美元兌日元匯率的升值預(yù)期，加上美日利差的快速走闊，共同引發(fā)了日本資金的跨境套利。但跨境套利來得快去得也快，套利空間很快就抹平了，6月21日后，隨著資金流出，超調(diào)的美債有所反彈，美元有也所回落。

　　美債、美元的短期調(diào)整結(jié)束了嗎？

　　當(dāng)前日本資金的跨境套利基本結(jié)束，但泛濫的流動(dòng)性只是回籠到了聯(lián)儲(chǔ)隔夜市場(chǎng)，并沒有改變美國(guó)債市極度充裕的資金供給情況。

　　但美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性泛濫在731大限以前也難以扭轉(zhuǎn)。根據(jù)TGA賬戶余額變化，以及美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)公布的直至7月31日之前的美債發(fā)行情況，美國(guó)債市的流動(dòng)性泛濫在731大限之前也難以實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。因此我們判斷，美元的調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，美債收益率的調(diào)整也將告一段落。

　　展望美元，參考3月初日央行加碼寬松而美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的情形，調(diào)整最高接近140個(gè)基點(diǎn)，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)上限91.9，當(dāng)前已經(jīng)很接近了。

　　展望美債，考慮到美國(guó)國(guó)內(nèi)極度充裕的流動(dòng)性已經(jīng)有了去處，對(duì)債市的沖擊有所緩解，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)在1.50%附近暫時(shí)鳴金收兵，也基本反映了市場(chǎng)的當(dāng)前態(tài)度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　海外疫情發(fā)展超預(yù)期、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，美國(guó)財(cái)政部國(guó)債發(fā)行超預(yù)期，國(guó)內(nèi)外宏觀政策變化超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)