文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 管清友、許博男

　　編者按 

　　5月乘用車銷售數(shù)據(jù)出爐，受到乘用車“缺芯”影響，?全國(guó)汽車產(chǎn)銷都受到了不小的沖擊，環(huán)比分別下降8.7%和5.5%，同比分別下降6.8%和3.1%。但是與疫情之前的2019年同期相比，產(chǎn)銷分別同比增長(zhǎng)10.3%和11.1%。自去年以來(lái)，汽車行業(yè)景氣度持續(xù)向上，受到資本市場(chǎng)的追捧，行業(yè)甚至呈現(xiàn)出“白酒化”的趨勢(shì)。這背后是行業(yè)估值邏輯的轉(zhuǎn)變，也是行業(yè)長(zhǎng)短周期疊加帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　汽車相比較其他消費(fèi)品，在行業(yè)上有兩個(gè)比較明顯的特點(diǎn)，因此具備鮮明的庫(kù)存周期特征。一是汽車生產(chǎn)過程“重工業(yè)”特征明顯。汽車廠商生產(chǎn)線規(guī)模龐大，資本投入較多，增減產(chǎn)能周期跨度長(zhǎng)；二是銷售模式相對(duì)特殊。我國(guó)的汽車銷售大多采取4S模式，經(jīng)銷商與廠商整體庫(kù)存偏重，增減庫(kù)存均需要比較長(zhǎng)的時(shí)間周期。在這兩種特征的作用下，汽車市場(chǎng)的供求缺口修補(bǔ)時(shí)間較長(zhǎng)，會(huì)產(chǎn)生明顯的波動(dòng)，因此導(dǎo)致庫(kù)存的周期性變化。

　　在傳統(tǒng)的庫(kù)存周期理論中，一個(gè)完整的周期可以分為四個(gè)階段。我們可以將汽車廠商與消費(fèi)者的行為嵌套在其中。一是被動(dòng)去庫(kù)存：汽車消費(fèi)需求上升、廠商庫(kù)存下降。即汽車消費(fèi)需求回暖，但汽車廠商短期內(nèi)難以迅速增產(chǎn)，庫(kù)存跟不上需求，庫(kù)存隨銷售增加而被動(dòng)下降。二是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：汽車消費(fèi)需求上升、廠商庫(kù)存上升。即汽車消費(fèi)需求繼續(xù)上升回暖，汽車廠商生產(chǎn)恢復(fù)，主動(dòng)增加庫(kù)存以更好地應(yīng)對(duì)下一階段銷售。三是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存：汽車消費(fèi)需求下降、廠商庫(kù)存上升。即汽車消費(fèi)需求接近筑頂，汽車廠商來(lái)不及收縮生產(chǎn)，銷售下滑導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)增加。四是主動(dòng)去庫(kù)存：汽車消費(fèi)需求下降、廠商庫(kù)存下降。即汽車廠商已經(jīng)意識(shí)到汽車消費(fèi)需求筑頂且已下滑，產(chǎn)生銷售量縮減預(yù)期，主動(dòng)削減庫(kù)存。

　　在不同周期階段，汽車行業(yè)也會(huì)呈現(xiàn)出不同的景氣程度。在被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期中，整體需求回升，行業(yè)呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；在被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期中，需求頂點(diǎn)已過，但廠商尚未感受到并仍在添加庫(kù)存，行業(yè)處于過熱狀態(tài)；當(dāng)進(jìn)入到主動(dòng)去庫(kù)存周期，廠商已經(jīng)意識(shí)到需求衰退，便開始進(jìn)入防守態(tài)勢(shì)，行業(yè)則處于衰弱的勢(shì)態(tài)；周而復(fù)始，形成了上述庫(kù)存周期。

　　我們選取了汽車銷量與汽車產(chǎn)成品存貨兩個(gè)指標(biāo)，來(lái)表示周期中的需求與庫(kù)存。我國(guó)汽車的銷售模式主要是由4S店經(jīng)銷商向廠家批發(fā)購(gòu)買，普通消費(fèi)者再?gòu)?S店零售購(gòu)買。因此從理論上來(lái)說，應(yīng)該同時(shí)存在廠商庫(kù)存周期與經(jīng)銷商庫(kù)存周期，兩重周期相互疊加。但實(shí)際情況中，由于經(jīng)銷商庫(kù)存與銷售相對(duì)靈活，而廠商增減產(chǎn)時(shí)間較長(zhǎng)，控制庫(kù)存能力較差，因此我們可以近似將兩個(gè)周期視為一體。只需要觀察廠商的庫(kù)存與經(jīng)銷商的零售數(shù)量即可。

　　在具體指標(biāo)的選取上，由于絕對(duì)數(shù)值比較難以獲取，并且比較起來(lái)數(shù)量級(jí)有較大差別，因此我們退而求其次，選取了汽車銷量同比數(shù)據(jù)與汽車制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比數(shù)據(jù)來(lái)分別表示周期中的需求與庫(kù)存。選取同比數(shù)據(jù)的原因一是為了剔除汽車行業(yè)數(shù)據(jù)中的季節(jié)性因素，二是同比數(shù)據(jù)可以直接作為庫(kù)存與需求的總量看待，不需要做數(shù)據(jù)的后續(xù)處理，能盡量減少誤差。

　　我們按照上述思路繪制出了中國(guó)汽車行業(yè)庫(kù)存周期階段劃分圖。由于受到基數(shù)效應(yīng)等問題的影響，數(shù)據(jù)并不規(guī)整，周期波動(dòng)并不明顯。因此我們使用了HP濾波法對(duì)近十年的需求庫(kù)存差月度數(shù)據(jù)進(jìn)行輔助識(shí)別，并形成了基本的周期劃分觀點(diǎn)——即最近的兩個(gè)庫(kù)存周期（以被動(dòng)去庫(kù)存為起始）分別為2015年中至2018年末、2018年末至今，均為3年左右一輪回。

　　如今我們正處在庫(kù)存周期尾部，新周期可能在明年開啟。根據(jù)我們進(jìn)行的汽車行業(yè)庫(kù)存周期階段劃分方式，中國(guó)汽車市場(chǎng)自2020年初以來(lái)經(jīng)歷了一個(gè)完整的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存與被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，自2021年開始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的尾聲，這一點(diǎn)從乘用車銷售表現(xiàn)上基本可以證實(shí)。

　　當(dāng)然這其中可能受到了疫情延遲汽車消費(fèi)和芯片短缺的影響，但從生產(chǎn)與銷售端數(shù)據(jù)來(lái)看這一觀點(diǎn)可以在一定程度證偽。一是與疫情爆發(fā)前的2019年對(duì)比，2019全年銷量2576.90萬(wàn)輛，2020年全年汽車銷量為2531.10萬(wàn)輛，遲滯的消費(fèi)并沒有完全釋放，2020的銷售量增加更多是環(huán)比逆季節(jié)的增加，我們認(rèn)為這一景氣度主要是和周期有關(guān)；二是從生產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，“芯片荒”并未在一季度并未對(duì)國(guó)內(nèi)廠商的銷量產(chǎn)生巨大打擊。芯片短缺對(duì)生產(chǎn)端的打擊是在二季度才開始明顯起來(lái)，因此我們認(rèn)為可以剔除是芯片短缺對(duì)車輛銷售的影響。

　　去年以來(lái)汽車行業(yè)最大的變化就是估值邏輯的變化。一是傳統(tǒng)車企估值邏輯變?yōu)榱恕跋M(fèi)”邏輯，估值中樞和汽車銷量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；二是部分汽車新貴和造車新勢(shì)力呈現(xiàn)“科技”邏輯，技術(shù)壁壘高與產(chǎn)品體驗(yàn)佳的汽車企業(yè)可以得到更高的估值。部分車企同時(shí)占據(jù)兩大優(yōu)勢(shì)，即高銷量且高壁壘，則呈現(xiàn)“白酒”邏輯——即：消費(fèi)常態(tài)化、粉絲信仰化、技術(shù)壁壘化。

　　在短周期視角看，我們正處于新老周期交匯處。基于上述分析，如今我們正處于主動(dòng)去庫(kù)存的周期尾聲。隨著需求底部確認(rèn)，汽車行業(yè)將重新開啟需求回暖的新周期，行業(yè)將經(jīng)歷被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，整體需求回升，或?qū)⒊尸F(xiàn)較高景氣度，利好“消費(fèi)”邏輯下的傳統(tǒng)車企。

　　開啟新周期的契機(jī)是汽車需求的回暖，但是經(jīng)濟(jì)升溫需要時(shí)間。疫情延遲汽車消費(fèi)和芯片短缺確確實(shí)實(shí)加劇了庫(kù)存周期的波動(dòng)。一方面是疫情積壓的需求基本在2020下半年和2021年初得到釋放，因此在近期汽車銷量回落。另一方面是芯片短缺導(dǎo)致庫(kù)存為產(chǎn)量不足托底，導(dǎo)致庫(kù)存持續(xù)處于低位。內(nèi)需不振疊加庫(kù)存清理，加劇了主動(dòng)去庫(kù)存周期的波動(dòng)，需求庫(kù)存雙雙下行，新周期抬頭難。如今銷量回暖仍需時(shí)間，新周期開啟須等待經(jīng)濟(jì)回暖。在樂觀預(yù)期下，今年四季度可能將確認(rèn)需求底部。但從銷量到利潤(rùn)，利潤(rùn)到股價(jià)這一傳導(dǎo)過程仍需要時(shí)間。

　　回到長(zhǎng)期，我們認(rèn)為：長(zhǎng)周期技術(shù)拐點(diǎn)已來(lái)，關(guān)鍵是關(guān)注技術(shù)的發(fā)展趨勢(shì)。為什么？長(zhǎng)周期視角看，技術(shù)革命已來(lái)，投資邏輯應(yīng)聚焦科技。在氣候變化問題的挑戰(zhàn)下，全世界各國(guó)都在依托本國(guó)技術(shù)資源稟賦，開展不同的技術(shù)路徑研發(fā)。常見的新能源技術(shù)包括混動(dòng)、插電式混動(dòng)、增程式電動(dòng)、純電動(dòng)和氫燃料電池，中國(guó)企業(yè)在多個(gè)領(lǐng)域均有較為成功的產(chǎn)品并保持領(lǐng)先地位，僅在氫能技術(shù)上比較落后。如今關(guān)于純電動(dòng)和能源動(dòng)力兩大發(fā)展路徑爭(zhēng)議仍然較大，現(xiàn)在的我們也正處于技術(shù)發(fā)展的十字路口，贏了是蘋果，輸了是諾基亞。新技術(shù)將會(huì)把汽車發(fā)展待入全新時(shí)代，搶奪新技術(shù)的高地的企業(yè)將會(huì)成為新時(shí)代汽車行業(yè)龍頭與霸主，實(shí)現(xiàn)彎道超車，投資也將回歸“大科技”邏輯，“技術(shù)路徑正確”為王。

　　所以，未來(lái)十年，汽車行業(yè)更多的是趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。一是長(zhǎng)短周期疊加下的機(jī)構(gòu)性機(jī)會(huì)。正如之前所分析，如今我們正處于長(zhǎng)短周期的拐點(diǎn)處。短周期我們正在靜待銷量回暖，長(zhǎng)周期我們將經(jīng)歷技術(shù)變革。因此應(yīng)分不同邏輯迎接兩重周期疊加下的新機(jī)遇——短周期看產(chǎn)品銷量，長(zhǎng)周期看技術(shù)趨勢(shì)。

　　二是遠(yuǎn)期國(guó)家戰(zhàn)略的要求。汽車低碳減排是一個(gè)長(zhǎng)久的話題，也是一個(gè)國(guó)際性的話題。如今“碳中和”與“碳達(dá)峰”戰(zhàn)略提上日程，汽車產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了深度調(diào)整，新能源汽車行業(yè)在中國(guó)進(jìn)入了長(zhǎng)期快速的發(fā)展軌道。在科技賦能新能源的背景下，我國(guó)汽車廠商頗有“彎道超車”勢(shì)頭。

　　三是上游國(guó)產(chǎn)替代的需要。隨著國(guó)內(nèi)汽車新貴與造車新勢(shì)力的成功崛起，上游的汽車零部件市場(chǎng)也必將出現(xiàn)大規(guī)模的“國(guó)產(chǎn)替代”。如今各行業(yè)“大腕”紛紛進(jìn)場(chǎng)，美的官宣進(jìn)軍汽車機(jī)電系統(tǒng)市場(chǎng)，華為涉足汽車軟件系統(tǒng)開發(fā)領(lǐng)域，“大腕”們可能在單一領(lǐng)域一躍和博世、采埃孚等傳統(tǒng)汽車零部件巨頭并列同一身位，進(jìn)而改變“中國(guó)制造”在全球汽車界的地位。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)