文/新浪財經意見領袖專欄作家 海通國際宏觀研究

　　聯邦公開市場委員會（FOMC）在6月會議上表明通脹將在2021年全年維持高位，且2023年加息的可能性大大提升。但同時，參會者們卻幾乎沒有改變他們對2022-23年的通脹預期，這說明聯儲依舊對“通脹暫時論”信心十足。

　　預期“脫節”

　　6月FOMC會議上，聯儲小幅轉鷹。最新公布的“點陣圖”顯示，到2023年底，美聯儲將加息兩次，每次25個基點，而3月時還沒有任何關于2023年加息的預期。2021年PCE通脹預測中值的變動更大，從2.4%上修至3.4%。但在多項預期大幅調整之時，更值得關注的是幾乎原封不動的長期通脹預測。在本次會議中，2022和2023年的通脹預測只被提高了0.1個百分點，分別達到2.1%和2.2%（圖1）。

　　通貨膨脹是人人都關心的問題。然而，研究和調查一致發現，美國和其他發達經濟體的大多數家庭并沒有追蹤通脹數據或央行決策的習慣，甚至缺乏對通脹的基本了解。盡管如此，美國最近的消費者信心調查顯示，他們也感受到了近來價格上漲的壓力（圖 2），不過這些調查結果對未來通脹走勢的預測能力通常偏弱。與此同時，美國消費物價（CPI）通脹連續兩個月超預期，在5月達到了5%，為2008年以來的最高水平。但美國國債收益率卻在第一季度大漲后略有回落。

　　用于拆解國債收益率變化的模型顯示，一季度驅動美債收益率大幅上漲的主要因子為期限溢價、通脹預期、及通脹風險溢價（圖 3）。

　　期限溢價是債券投資者面臨利率上升風險時所要求的額外回報，其變化對美聯儲資產購買操作比較敏感。一季度期限溢價走高，側面說明聯儲的縮減計劃已經部分被市場定價。最近聯儲官員“鴿聲頻頻”，不斷強調實體經濟復蘇（尤其是就業方面）離“實質性進展”仍有一定距離，期限溢價的波動或許就是對這些言論的回應。

　　通脹預期和風險溢價的演變路徑與上述邏輯非常類似。市場對通脹的擔憂在 3 月底左右達到頂峰，盡管此后通脹上升的速度不斷超出預期，但長期通脹預期卻開始走軟，因為市場似乎已經接受了FOMC的說法，認為高通脹是由一些一次性因素造成的。我們認為，一季度市場對通脹全面大漲的預期可能有所超調，但在新數據公布后，僅由個別分項推高的通脹令投資者失望，引發通脹預期下行。

　　不要與聯儲爭搶“通脹敘事”的話語權

　　受基數效應、供應鏈中斷等因素的影響，聯儲的“通脹暫時論”已逐漸成為市場共識。這一敘事基調現在占據主導地位，主要是因為各國央行在全球金融危機之后經歷了一場“市場溝通”革命，央行開始關注并試圖影響市場上流行的言論，這可以從如今央行官員發表講話的頻率中看出。積極溝通、主動拿捏敘事基調的央行也證實了一個道理：如果官方聲音缺席，市場并不會沉默，其他言論將填補真空，奪取話語權。

　　即便是最老練的金融市場參與者也沒有一套能夠完整描述決策者反應函數的模型，更沒有人可以得到市場上所有的信息。市場參與者們都在不斷地學習，但收集和處理更多信息費時費力。反之，從他人的公開行為中學習更為簡單：投資者們會從市場趨勢中推導出他人的信息和觀點，并將自己的預期向一致預測靠攏。因此，信息公布的順序就很重要了：誰設定了基調，誰就可以在市場上引發“信息連鎖反應”。

　　然而，不確定性是很難量化的。市場一致預測將大量信息轉換為單一數字，但在這過程中也會丟失很多有意義的信息。數據觀測者也是通過“超出預期或低于預期、繁榮或衰退”等粗略的方式監測市場信號，并不會考慮相應事件的所有可能性。例如，基于通脹衍生品計算的概率顯示，直到最近，市場定價仍認為未來五年美國平均CPI增速有較大概率超過3%（圖4）。所以，雖然實際通脹數據超過了預測均值，但并沒有超過市場之前已有定價的極端情景。

　　問題是，市場的學習過程本身就會影響經濟發展的路徑。目前，債券投資者的預期對關鍵利率有著不小的影響，但預期與現實之間的落差卻會導致市場調整、波動加劇，而這正是政策制定者不愿意看到的。因此，市場溝通可以看作是央行在向公眾發布準確的政策信號，以便將市場基調和經濟發展路徑引回正軌；這些市場溝通也不是信口開河，而是有政策基礎的。如果傳統的“聯儲暗示”還不夠，現在還有前瞻指引、“扭曲操作”、收益率曲線控制等更多工具可供聯儲使用。

　　通脹與就業爭相主導央行的敘事基調

　　與金融市場參與者相比，普通民眾對經濟結構或央行目標的了解都更為有限。不過，在前任聯儲主席Volker戰勝惡性通脹之前，即使是普通民眾也能清楚地意識到高通脹對經濟生活的負面影響。但近幾十年來，人們對通脹相關的新聞少有關注。在央行的引導下，成功錨定的通脹預期意味著美國家庭在過去兩次經濟衰退期間并不擔憂通縮再現，成功避免了類似“大蕭條”時期的債務通縮“死循環”。這意味著，對新信息反應速度相對較慢的家庭預期是有利于經濟穩定的，也更符合現實情況；這也意味著，公眾不會因為聯儲會容忍一段時間的高通脹，就認定聯儲已經放棄了多年來緊盯通脹目標所累積的聲譽。

　　反之，失業率是一個對民眾而言更顯而易見、更有代入感的經濟數據。聯儲有關勞動力市場的言論可能很快就會把人們的焦點從通脹上移開。因此，4月和5月令人失望的非農就業數據導致二季度國債收益率下跌，反轉了一季度以來的上升趨勢（4月，市場一致預期非農就業增加100萬人，實際僅增加22.6萬人；5月，預期增加67.5萬人，實際增加55.9萬人）。此外，雖然金融條件受市場預期的影響，但經濟增長和通脹的演化最終還是取決于企業和家庭部門的預期。目前，實體經濟所面臨的不確定性和沖擊遠比通脹相關的新聞更為重要，各國央行也仍在使用大量非常規貨幣政策來支撐經濟、穩定市場；在這樣的環境中，金融市場的通脹預期，甚至美聯儲自己的“點陣圖”都要順應美國勞動力市場的發展情況。更何況，“點陣圖”預測效力較差，其隱含趨勢也并非加息承諾。

　　(本文作者介紹：判斷全球經濟走勢，關注海內外宏觀熱點。)