意見領袖丨伍戈

　　核心觀點：

　　1．隨著全民免疫時點臨近，美歐貨幣退潮大勢所趨。不過，“起飛容易降落難”。作為全球最主要的央行，美聯儲如何從史無前例的寬松政策中退出？對于中國在內的諸多新興市場經濟體，美元流動性變化究竟意味著什么？這將是待解之謎。

　　2．盡管歷次美聯儲量寬政策的退出節奏存在差異，但本質上都屬于美元流動性的收縮過程。因此，大都不可避免地伴隨著新興經濟體的匯率貶值和利率抬升壓力。該壓力在美聯儲政策的正式“宣布期”更為明顯，而在“討論期”和“實施期”相對緩和。

　　3．對于中國這樣的新興大國而言，過去其利率趨勢往往更加順應國內自身經濟基本面的變化，而不是跟隨美聯儲，即使是在中美經濟走勢背離的時期。不過，在美聯儲削減量寬政策“宣布期”，我國長端利率可能受到聯儲緊縮預期的階段性牽引。

　　4．展望未來，隨著內需回落疊加大宗漲價引致的成本沖擊等，我國整體經濟增速有望趨緩。長端利率可能與基本面相適應，不過要警惕量寬退出宣布期的向上擾動。與過往不同，人民幣匯率更靈活，量寬退出期間或與新興經濟體更為同步貶值。

　　正文：

　　隨著全民免疫時點臨近，美歐貨幣退潮大勢所趨。不過，“起飛容易降落難”。作為全球最主要的央行，美聯儲如何從史無前例的寬松政策中退出？對于中國在內的諸多新興市場經濟體，美元流動性變化究竟意味著什么？這將是有待解開之謎。

　　一、貨幣退潮：歷史告訴我們什么？

　　盡管美聯儲量寬政策的退出（Taper）節奏可能存在差異，但本質上都屬于美元流動性的收縮過程。因此，大都不可避免地伴隨著新興經濟體的匯率貶值。該貶值壓力在聯儲政策正式“宣布期”更為明顯，而在“討論期”和“實施期”相對緩和。

　　圖1：聯儲削減量寬，新興經濟體匯率貶值

　　來源：WIND，筆者整理

　　與此同時，大多數新興市場國家在聯儲Taper時利率均呈現上行態勢。值得注意的是，與匯率波動有些相似，聯儲正式宣布量寬退出計劃之時，新興市場長端利率變化幅度最為劇烈。

　　圖2：聯儲削減量寬，新興經濟體利率抬升

　　來源：WIND，筆者整理

　　二、貨幣退潮：這次會有何不同嗎？

　　對于中國這樣的新興大國而言，過去其利率趨勢往往更加順應國內自身經濟基本面的變化，而不是跟隨美聯儲，即使是在中美經濟走勢背離的時期。

　　圖3：即使中美經濟分化，我國利率也往往追隨國內基本面

　　來源：WIND，筆者整理

　　注：利率均為十年期國債，2021年經濟數據剔除了基數效應，下同。

　　不過，在美聯儲量寬削減政策出現前后，我國利率走勢卻面臨著更復雜的局面。具體來說：

　　階段I：聯儲開始討論但未正式宣布Taper之前，緊縮預期雖已發酵，但對我國影響并不顯著，國內利率仍由國內基本面決定。

　　階段II：聯儲正式宣布Taper后，緊縮預期明顯加大，對我國產生顯著影響。此時即使經濟基本面變化不大，國內利率呈現攀升。

　　階段III：當聯儲正式實施Taper以后，我國所受的沖擊影響反而可能減弱，國內利率走勢重新跟隨國內經濟基本面的趨勢變化。

　　圖4：削減量寬“宣布期”，我國利率受到向上牽引

　　來源：WIND，筆者整理

　　與過往不同，當前我國匯率機制更加靈活，人民銀行不再進行常態干預。美聯儲量寬退出期間，人民幣匯率或與新興經濟體更為同步。疊加考慮到下半年我國經濟相對美國邊際趨弱等因素，人民幣短期內或將面臨一定貶值壓力。

　　圖5：聯儲削減量寬，人民幣匯率與新興經濟體同步貶值

　　來源：WIND，筆者整理

　　注：此處美元指數是美元相對新興市場貨幣的匯率指數，央行外匯干預以外匯占款增量表征。

　　三、基本結論

　　一是盡管歷次美聯儲量寬政策的退出節奏存在差異，但本質上都屬于美元流動性的收縮過程。因此，大都不可避免地伴隨著新興經濟體的匯率貶值和利率抬升。該壓力在聯儲政策的正式“宣布期”更為明顯，而在“討論期”和“實施期”相對緩和。

　　二是對于中國這樣的新興大國而言，過去其利率趨勢往往更加順應國內自身經濟基本面的變化，而不是跟隨美聯儲，哪怕是在中美經濟走勢背離的時期。不過，在美聯儲削減量寬政策“宣布期”，我國長端利率可能受到聯儲緊縮預期的階段性牽引。

　　三是展望未來，隨著內需回落疊加大宗漲價引致的成本沖擊等，我國整體經濟增速有望趨緩。長端利率可能與基本面相適應，不過要警惕量寬退出宣布期的向上擾動。與過往不同，人民幣匯率更靈活，量寬退出期間或與新興經濟體更為同步貶值。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)