文/新浪財經意見領袖專欄作家 施懿宸、蔣鴻宇、司徒韻瑩

　　一、   中國氣候型金融產品背景：

　　2016年8月，中國人民銀行聯合七部委發布了《關于構建綠色金融體系的指導意見》為中國綠色金融的發展建立了頂層設計。該政策將綠色金融定義為支持環境改善、應對氣候變化和資源節約高效利用的經濟活動，即對環保、節能、清潔能源、綠色交通、綠色建筑等領域的項目投融資、項目運營、風險管理等所提供的金融服務。2017年，人民銀行牽頭制定相應的分工方案，為中國綠色金融體系建設和發展制定了時間表和路線圖。此后，綠色信貸、綠色債券、環境信息披露、綠色投資、綠色保險、環境權益交易市場等綠色金融相關細化政策陸續出臺。

　　在政策的支持下，綠色金融生態不斷發展與完善，各金融產品也在此趨勢下得以蓬勃發展，中國現行的綠色金融產品有綠色債券、綠色信貸、綠色發展基金、綠色保險、綠色股票指數及其相關產品等。我國綠色債券發展目前處于世界前列水平。截至2020年末，我國累計發行綠色債券約1.2萬億元，規模僅次于美國。（數據來源：國務院新聞辦公室）。雖然中國綠色金融市場中已有綠色信貸、綠色債券等處于世界前列的產品，且現存綠色金融產品種類逐漸豐富，但相對國外綠色金融產品序列，中國綠色金融產品序列仍較為單一。在國際綠色金融市場上，已存在森林證券化、氣候衍生產品、自然風險證券等綠色產品，而國內仍還未發行相關的氣候型產品，如在全球數個交易所提供的天氣期貨合約，包括倫敦國際金融期貨期權交易（LIFFE）、芝加哥商品交易所（CME）和位于亞特蘭大的洲際交易所的天氣期貨。

　　2009年，在中共中央、國務院關于2009年促進農業穩定發展農民持續增收的若干意見中“增加保險險種、運用期貨工具”管理天氣風險的概念首次被提及，此后，國內的大連商品交易所、香港特區政府及港交所已開展天氣期貨產品的相關調研工作，研究推出天氣期貨合約推行的可行性，本文將從風險角度切入，討論氣候相關型期貨產品與中國綠色金融市場的協同發展。 

　　二、   天氣指數期貨的構建原理

　　（1） 現存天氣期貨產品介紹

　　在1997年，以場外交易形式的天氣衍生品首次出現，1999年9月，標準化的天氣期貨在芝加哥商業交易所開始交易，至今能夠交易的天氣期貨產品已有美國天氣期貨，歐洲天氣期貨和亞太天氣期貨。據WRMA統計，2011年芝加哥商品交易所天氣合約超過92億美元。

　　現存CME天氣指數期貨合約一覽

區域	期貨合約類型	城市或地區
美國 （24個城市或地區）	（1）Cooling Monthly月度制冷日指數期貨 （2）Cooling Seasonal夏季制冷日指數期貨 （3）Heating Monthly月度制熱日指數期貨 （4）Heating Seasonal冬季制熱日指數期貨 （5）Weekly Weather周平均溫度指數期貨	亞特蘭大、巴爾的摩、波士頓、芝加哥、辛辛那提、科羅拉多斯普林斯、達拉斯、得梅因、底特律、休斯頓、杰克遜維爾、堪薩斯城、拉斯維加斯、小石城、洛杉磯、明尼阿波利斯/圣保羅、紐約、費城、波特蘭、羅利、薩克拉門托、鹽湖城、圖森、華盛頓
歐洲 （11個城市或地區）	（1）CAT Monthly月累計平均溫度指數期貨（2）CAT Seasonal季節累計平均溫度指數期貨（3）Heating Monthly月度制熱日指數期貨 （4）Heating Seasonal 冬季制熱日指數期貨	阿姆斯特丹、巴塞羅納、柏林、埃森、倫敦、馬德里、奧斯陸、巴黎、布拉格、羅馬、斯德哥爾摩
加拿大 （6個城市或地區）	（1）Cooling Monthly月度制冷日指數期貨（2）Cooling Seasonal夏季制冷日指數期貨（3）Heating Monthly月度制熱日指數期貨（4）Heating Seasonal冬季制熱日指數期貨	卡爾加里、埃德蒙頓、蒙特利爾、多倫多、溫哥華、溫尼伯
亞洲 （3個城市或地區）	（1）Monthly月累計日均溫指數期貨（2）Seasonal季節累計日均溫指數期貨	廣島、大阪、東京
澳大利亞 （3個城市或地區）	（1）Cooling Monthly月度制冷日指數期貨（2）Cooling Seasonal夏季制冷日指數期貨（3）Heating Monthly月度制熱日指數期貨（4）Heating Seasonal冬季制熱日指數期貨	悉尼班克、布里斯班、墨爾本

　　世界上第一個可以交易的氣溫相關的天氣衍生期貨品種是在芝加哥商品交易所（CME）掛牌的天氣指數期貨。天氣指數期貨將可交易時段分為“需要升溫度日數（HDDS）”和“需要降溫度日數（CDDS）”，根據面向美國的5種溫度指數期貨合約細則，可分為季節制熱日指數（HDD）、季節制冷日指數（CDD）、月制熱日指數（HDD）和月制冷日指數（CDD）。而各期貨合約可交易時段不完全相同。其中，月HDD期貨合約為11月至次年3月，季節HDD期貨合約約為10月至次年4月期間連續2-7個月；月CDD期貨合約為5月至當年9月，季節CDD為4月至當年10月中的連續2-7個月，其中4月與10月為雙向交易約，可以同時交易HDD和CDD。

　　（2）CME天氣指數期貨定價原理及交易規則

　　l  HDD和CDD期貨合約

　　HDD和CDD期貨合約是以每日平均氣溫與溫度標準的溫差構成的指數為標的。溫度標準是美國能源部門官方認可的65°F（即18.3°C）。合約中使用的溫度數據來源于地球衛星有限公司，該公司可提供精確到每小時的氣溫信息。天氣指數中的“需要制熱日數（HDDs）”和“需要制冷日數（CDDs）”分別被劃分為當氣溫普遍高于65°F時的階段與氣溫普遍低于65°F的階段，當溫度低于華氏65°F時，消費者會使用更多電力、天然氣等能源來取暖或是進行升溫，該時間段被定義為HDDs，當溫度高于華氏65度時則會耗費更多電力等能源進行制冷或是降溫，該時間段則被定義為CDDs。而分別在HDD與CDD時，當日平均氣溫與標準溫度的溫差則構成產品中使用的溫度指數，該指數計算公式如下：

　　每日需要制熱日溫度指數HDD = max（0，（65°F-日平均溫度°F）），

　　每日需要制冷日溫度指數CDD = max（0， （日平均溫度°F-65°F）），

　　計算出每日CDD/HDD指數之后，考慮天數調整后則溫度指數期貨合約標的月度CDD/HDD和季節CDD/HDD指數可得。例如，月度CDD指數是從合約月中第一個自然日到最后一個自然日的CDD累積值；而月HDD指數為第一個自然日到最后一個自然日的HDD累積值。

　　l  周平均溫度指數期貨

　　周平均溫度指數期貨同樣是以溫度指數為標的的期貨產品，為天氣指數期貨的一種，其定價形式與HDD/CDD期貨類似，都是通過將溫度商品化并構建指數作為其期貨產品的交易標的。略有不同的是，其構建指數時采用的是周平均溫度。周平均溫度指數為周一至周五的日平均溫度的算術平均值。當前，美國溫度指數期貨標的城市幾乎覆蓋全美，其中東北部沿海發達城市分布較多，在中部和南部分布較為均勻，西海岸也有若干大城市被作為標的城市。

　　CME開展期貨交易初期，每份天氣指數期貨的合約價格為每份合約中指數乘以100美元，則每1個指數點代表100美元。按照該乘數，月度制熱日（HDD）指數期貨合約的價值約為75000美元/手。對于中小型企業及期貨交易者，該合約價格相對偏大，由此，為方便各中小投資者參與天氣指數期貨交易，自2004年起，CME逐漸調整合約規格，對各地合約規格進行了一定的縮減。現存CME所開放交易的天氣指數期貨中，美國、加拿大、歐洲及澳大利亞設置的合約定價大部分為1指數點對應20貨幣單位，針對日本城市設置的合約中1指數點對應2500日元。相對特別的是標的為美國城市的周平均溫度指數期貨合約價格設置為1指數點對應100美元。

　　在CME進行交易的CDD和HDD期貨合約指選擇不同的城市溫度作為交易標的，在特定交易日買入或賣出CDD或HDD指數價值的標準化協議。CME的交易采用GLOBEX電子交易系統進行24小時全天交易，進行現金交割。

　　三、   天氣指數期貨的風險

　　（1）天氣指數期貨的風險

　　天氣指數期貨產品本身的價格風險因其標的商品及其定價方法，大部分來源于氣溫的波動所帶來的價格波動，其避險職能主要針對低風險、高概率事件，比如升溫與降溫。

　　除此以外，作為投資者，當選擇投資天氣指數期貨時大致所要面對的主要風險有：

　　I．代理風險：投資者在選擇期貨公司確立代理過程中所產生的風險為代理風險，如投資者在選擇期貨公司時未對期貨公司的規模、資信、經營狀況等進行了解，則代理風險被加大。

　　II．交易風險：投資者在交易過程中產生的風險為交易風險，投資者可以通過加大對自己所進行的天氣指數期貨交易的關注程度、及時查詢交易結算賬單，發現市場走勢不利時盡早平倉或追加保證金等方法減小該方面的風險。

　　III．交割風險：投資者在進行天期貨交割時產生的風險則為交割風險。期貨合約到期后，所有未平倉天氣指數合約須進行現金交割。不準備進行交割的投資者應在合約到期之前或合約交割月到來之前將持有的未平倉合約及時平倉，天氣指數期貨不能進行實物交割。

　　IV．技術風險：當投資者使用網絡進行天氣指數期貨交易時，技術風險主要表現為電腦硬件、軟件及網絡系統故障而產生的風險。

　　V．轉型風險與政策相關風險：出于中國“碳達峰”與“碳中和”目標的政策影響，在政策推進期間，溫度可能受到一定的影響。如果中國綠色金融市場引入氣候型期貨交易，政策因素帶來的溫度波動，可能會成為中國金融市場內獨特的天氣指數期貨風險來源之一。其次，中國地理位置南北跨度大，溫差大，導致天氣指數期貨的標準溫度設定或是可交易的時間區間設定可能需要差別化，若直接使用國外的定價規則可能會存在一定得局限性。而在這二者如何合理設定的問題上，也是構成中國引入天氣指數期貨產品的挑戰之一。

　　四、   天氣指數期貨的作用

　　美國前商務部長威廉·戴利曾在美國國會作證時說：“天氣的好壞不僅是個環境問題，也是一個主要的經濟因素，美國經濟約有40%直接受到天氣的影響。” 也正因天氣指數期貨覆蓋高概率升溫與降溫事件，與天氣相關型企業具有共同的氣溫敏感性，故通過交易天氣指數期貨，企業可實現一定程度的風險轉移、風險規避。

　　CME天氣指數期貨交易初期，主要參與者大多為能源或能源相關的公司，例如氣候變化對電力公司的銷售額度直接造成影響，利用溫度指數期貨對沖天氣風險并進行套期保值能降低極端天氣出現造成的營業收入波動性。隨后，農業、餐飲業、旅游行業等氣候相關型對沖基金也逐漸參與天氣指數期貨的交易。例如一些種植戶便利用所在地附近的城市CDD期貨來進行套期保值，也就是風險對沖。縱觀期貨市場，CME天氣指數期貨交易與期貨市場的參與者可謂大同小異，分別為套期保值者，也就是利用天氣指數期貨進行風險對沖的參與者；另一類則是投機者，這類期貨交易參與者大多為風險偏好者，利用期貨的高杠桿性進行投機交易，在承擔巨大風險的情況下謀求高收益的可能。

　　隨著天氣期貨的逐漸發展，漸漸也有許多非直接氣候相關型的企業參與天氣指數期貨交易。例如，倫敦的一家餐飲業企業，通過參與天氣期貨產品交易，做空CDD期貨以控制露天餐桌定位下降的風險。不只是美國，中國的各行各業，均可通過運輸業的風險傳導機制，其經營狀況與績效表現或直接或間接地都會受到氣候的影響。當運輸業收到惡劣天氣影響時，作為幾乎所有企業在運營過程中幾乎都不可或缺的一環，大到生產銷售環節的批發或零售業的產品運輸，小到日常出行時各企業職工的通勤交通運輸，都可能因氣候的影響受到沖擊，從而對企業經營效率和績效的帶來影響。

　　五、   天氣指數期貨發展將促進中國綠色金融蓬勃發展

　　l  天氣指數期貨促進中國綠色金融發展

　　（1）引導資金向綠色產業傾斜

　　在中國期貨市場發展氣候型金融產品如天氣指數期貨，一方面能夠豐富中國綠色金融市場的產品多樣性。另一方面，以天氣期貨為媒介，能夠促進企業、社會與個人對氣候及綠色金融相關政策的關注度，因中國期貨交易會員制下的嚴格申請要求，絕大部分期貨交易會員均為大型企業，當大型企業對氣候及綠色金融相關領域政策或資訊更加重視時，有可能出于對氣溫氣候的長久或可持續發展目標及在期貨交易時的產品價格走向預測，相對更加偏重于綠色產業或傾向于逐步向綠色企業轉型，引導資金向綠色產業傾斜，由此促進綠色產業、綠色金融甚至經濟環境的進一步發展。

　　（2）促進實業發展

　　若中國開放交易天氣指數期貨產品，因該類期貨產品在日常交易中涉及到對氣溫的預測與監測，因此，氣溫預測、監測、報送流程相關硬件設備產業，包括其設備生產產業、維修維護產業及設備研究開發或創新產業都可能因天氣型期貨產品的引入得到一定的發展促進作用。

　　其次，通過對天氣期貨產品的引入，若企業選擇使用天氣期貨產品進行風險對沖或者規避，勢必對相關氣候及環境等綠色政策有所關注，企業對政策及發展形勢的解讀同時有助于企業向綠色方向轉型增速。

　　（3）促進新興技術發展

　　I．氣象監測類技術產業

　　因天氣指數期貨的標的產品為氣溫，故精確權威的氣溫數據對于天氣指數型期貨產品系統穩定性有著不可忽視的重要作用，而中國的準確氣溫預測、測量的技術，報送數據環節的精準度、或是氣象監測及報送技術類創新產業均可能因天氣指數期貨的引入面臨著更高的要求，從而進一步得到發展。

　　II．交易類技術產業

　　因期貨交易的高杠桿性、交易的復雜性以及可能因此衍生出的代理問題，為減小在天氣指數期貨在交易中的技術風險，減小因網絡或操作時產生的風險，若在中國引進天氣指數期貨，更簡便快捷或人性化的交易平臺或途徑可能因此得以衍生發展，不僅針對氣候型期貨交易平臺，其相關風險管理技術產業如天氣保險購買平臺也可能因此得以發展。該影響同樣能夠通過助力中國綠色金融交易的簡便性，增加中國綠色金融交易效率。

　　III．金融產品開發類產業

　　天氣指數期貨產品一旦被引入中國綠色金融市場，在引入前，該類產品的開發技術、定價研究以及引進流程技術及產業均相應收到影響，而相應地，國內基金等投資組合構建則多了一項產品選擇，容易受到影響的如對沖基金等產品，新的投資組合產品可能因天氣指數期貨的引進被開發，由此帶動綠色金融產業產品開發行業的發展。

　　IV．監督監管技術產業

　　因期貨交易本身的標準性，交易所交易秩序是其相對OTC交易的一大優勢，若中國引進天氣指數期貨，為保證產品及期貨市場交易的公正公平，監管與監管則面臨著一大技術考驗，在龐大的期貨市場體量之下保證數據的合規性，是監督監管技術產業可能得以發展的一大動力。

　　（4）促進風險管理相關綠色金融產品發展

　　相關研究表明，多種氣候金融衍生品組合對氣候相關性風險的對沖效應大于單一氣候金融衍生品所帶來的對沖效應（Takuji Matsumoto， Yuji Yamada，2021）。除此以外，出于對天氣指數本身作用的可套期保值性考慮，因可以通過對天氣指數期貨的交易對沖氣候相關性風險，有關的氣候風險管理行業也可因天氣指數期貨產品發展的帶動下得以發展，如天氣保險產品。天氣指數期貨產品主要能夠針對于如升溫、降溫等低風險卻高概率的事件進行風險管理，而當針對高風險低概率的氣候相關事件進行風險管理時，比如臺風登陸、突發洪水等自然災害，則選取天氣保險產品能夠更好地覆蓋這一類事件的風控。

　　由此，中國綠色金融市場如果能夠引進天氣型期貨產品，當企業及投資者在進行較為全面的氣候風險管理時，則能夠通過如構建天氣指數期貨及天氣保險的投資組合來更好地覆蓋氣候相關風險，而在構建產品組合時，天氣保險等金融產品的需求也相應升高，該產業的發展相應被帶動。從而中國綠色金融的產品得以更加多元化，中國綠色金融市場也于天氣指數期貨產生一定的正關系。

　　（5）促進國內金融市場有效化

　　國外研究表明，氣候期貨市場由于氣候信息的對稱性、極端氣候的出現概率較金融市場中“黑天鵝事件”出現概率低以及市場交易時長較短，雖氣候期貨市場流動性未有其他衍生品市場高，但氣候期貨市場經多次研究驗證為有效市場。將氣候期貨引入國內期貨市場，在一定程度上能從氣候期貨市場的有效性啟發至其他二級市場，并促進國內金融市場有效化。

　　l  中國綠色金融促進天氣指數期貨發展

　　（1）轉型風險促進天氣指數期貨與綠色金融市場協同發展

　　發展氣候型期貨產品不僅對中國金融市場有單向的促進作用。在今年中國人民政治協商會議、中華人民共和國全國人民代表大會中，政府工作報告將扎實做好“碳達峰”、“碳中和”各項工作列入2021年重點任務。在國家“碳中和”及“碳達峰”的方向中，氣候將更有可能成為綠色金融中的重要因素之一。在2030年前“碳達峰”的目標下，碳排放量的增加可能會引起溫度的升高，當“碳達峰”后逐漸向“碳中和”目標靠近時，平均溫度對應有所下降，從而影響到以氣溫為標的的期貨產品的定價及價格波動情況。于此同時，因政策產生的氣候變化也會影響到企業的經營狀況，在此過程中，不僅企業將提高相關綠色政策的重視程度，綠色金融市場的整體政策環境及頂層設計，也能通過因政策產生的氣候對企業的影響產生對績效與經營的風險使企業可能會傾向于使用氣候型期貨產品進行避險，增進氣候型期貨產品的交易體量及發展。從而在該方向的關系下，中國綠色金融市場能與天氣指數期貨互相促進，協同發展。

　　六、結論

　　引進氣候型金融產品能夠通過帶動相應衍生產業，使金融市場產品多樣化等途徑有效加快中國綠色金融市場發展進程。而在中國綠色金融市場中的綠色政策支持、逐漸完善的風險管理技術及體系支持下，氣候型金融產品的發展也能夠得以助力。在氣候型金融產品與中國綠色金融市場相互助力，彼此促進的作用下，二者協同發展，并得以構建良性循環。

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　　作者：

　　施懿宸 中央財經大學綠色金融國際研究院副院長、講座教授，長三角綠色價值投資研究院院長

　　蔣鴻宇 長三角綠色價值投資研究院科研助理

　　司徒韻瑩 中央財經大學綠色金融國際研究院助理研究員，中央財經大學大灣區綠色金融研究中心助理研究員

　　(本文作者介紹：中央財經大學綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長，講座教授，綠色金融產品創新實驗室負責人)