文/新浪財經意見領袖專欄作家 周茂華

　　摘要：美聯儲6月利率決議釋放加息時間提前信號，引發全球市場劇烈波動。未來美聯儲政策節奏如何，全球“流動性盛宴”會以何種方式終結？

　　6月中旬美聯儲例行利率決議，維持聯邦基金利率（0-0.25%）和每月1200億美元購債規模不變，并討論了縮減購債，基本符合市場預期，但在本次例會中美聯儲將超額存款準備金率（IOER）和隔夜逆回購利率分別調升5個基點，上調了美國今年GDP增長預測和通脹（PCE）同比增速預期，并釋放2023年之前不止一次加息，美聯儲鷹派表現出乎市場意料，美元指數強勁反彈，大宗商品與風險資產普遍承壓。美聯儲態度何以突然轉向鷹派？未來政策走向及其對全球產生哪些影響？

　　美聯儲意外轉向鷹派

　　簡言之，就是美國通脹提前來了，并且表現超預期。5月美國CPI同比5.0%，連續4個月走高，創出2008年以來新高，環比增長0.8%，連續4個月上升；4月核心PCE同比3.1%，超過2.0%，創出近30年來高位。隨著美國疫苗接種逐步推廣與社交疏離措施解除，被封鎖措施“憋壞”的民眾外出活動意愿強烈，交通出行、酒店住宿、文教娛樂等服務業需求強勁復蘇，帶動就業市場持續改善；加之美國 “直升機撒錢式”救助政策，民眾收入增加，市場普遍預計今年美國可能迎來夏季出現高峰期，內需回暖將拉動物價上漲；但從通脹結構分析看，短期需求上升只能解釋本輪通脹一部分，能源、工業原材料價格大幅漲價和供給短缺是更主要的推手。

　　一是大宗商品價格傳導。4月以來，能源、工業原材料價格等商品價格延續年初以來上漲態勢，銅、鋁、鐵礦石等商品價格一度接近或刷新歷史高位，這不僅直接提升了美國生產者成本，而且通過進口價格傳導至終端消費者；

　　二是疫情對供給抑制。超長時間疫情影響與封鎖措施對全球生產鏈供應鏈造成沖擊，港口碼頭開工不足，物流倉儲運作不暢，都對全球商品供給構成阻滯，，部分消費品供不應求，物流與倉儲成本飛漲；

　　三是結構性失業推升物價。由于疫情導致美國就業市場結構性問題顯現，近幾個月，美國月度新增非農數量不及預期而就業崗位空缺率確實逐步上升，反映不少企業難以找到合適的工人，導致用工成本上升，“工資-物價”存在螺旋上升壓力；

　　另外，疫情期間美國樓市價格持續上漲直接或間接推升消費者物價水平。受美國低庫存、建筑工人短缺、建筑材料供給短缺與價格上漲、低利率與防疫持續刺激樓市需求等，美國整體房地產價格連續十個月上漲。

　　美聯儲“兩難”選擇

　　嚴格來說美國經濟仍處于恢復階段，與疫前2019年比較，美國目前仍有超過800萬就業崗位未回補，一季度美國GDP同比增長0.4%，如果濾除短期強刺激政策，美國經濟仍未恢復至2019年水平；但超市場預期的是通脹提前到來，這與上一輪經濟復蘇周期（2008-2019年）存在明顯差別。在美國經濟體尚未完全恢復正常的情況下，物價、樓價持續快速上漲將直接導致民眾生活水準下降，隨著短期強刺激政策效果邊際減弱，美國需求與生產可能出現螺旋放緩，美國經濟中期滯脹風險增大。

　　面對火燒眉毛的通脹壓力，美聯儲開始意識到有必要適度回收過度寬松的流動性，以降低極端寬松政策后遺癥，但另一方面，美聯儲過快收緊政策可能對資本市場、房地產和經濟復蘇造成嚴重沖擊，近幾日歐美市場受到不小的驚嚇；一定程度上反映美聯儲面臨“兩難選擇”；因此，在本月政策會議上美聯儲采取適度回收過剩流動性，并“試探性”釋放未來加息可能提前，與市場進行溝通；從效果看，大宗商品市場反應靈敏，應聲倒地，大宗商品價格“擠泡沫”，有助于舒緩美國及全球潛在通脹壓力，為美國經濟復蘇贏得時間。

　　美國通脹與美聯儲政策展望

　　一是美國通脹的“好消息與壞消息”。好消息是隨著基數效應減弱與大宗商品價格回落，居民消費需求短期集中釋放后會有所減弱，帶動下半年美國通脹趕頂放緩；而壞消息是推動美國通脹的其他因素消退仍需要較長一段時間，例如：全球疫苗接種進度緩慢，生產供應端繼續受到疫情抑制，結構性失業推升企業生產與物價成本，以及低利率下的高房價等，通脹放緩曲線平緩，意味著未來較長一段時間美國民眾仍需要承受較高物價水平。

　　二是美聯儲政策有何“玄機”。從美國市場表現看，美國實施極端寬松政策確實造成市場資源配置的扭曲，目前美元融資成本接近0水平，美元流動性泛濫；美國銀行體系超額準備金水平接近4.0萬億美元，遠超過近十年均值1.8萬億美元，反映美聯儲無限量供給的流動性仍淤積在金融體系，貨幣政策傳導并不順暢；同時，去年3月以來，風險資產與避險資產“同步漲跌”特征明顯，股市、大宗商品等價格走勢與基本面持續分化，市場投機炒作活躍等，這些都與流動性泛濫有關。

　　6月美聯儲官宣政策轉向并結合近日美聯儲市場操作，美聯儲主要回收短端流動性，允許或引導短端利率適度上升，但繼續將長端利率維持在低位，由于短端利率與美元相關性強，美元適度升值有助于抑制大宗商品價格繼續大幅上漲，舒緩通脹壓力；同時，處于低位的長端利率將繼續為公共支出創造良好環境，并刺激私人投資。這一定程度上解釋了美聯儲本次例會后，美債長端利率“反常”回落，而短端利率保持平穩。

　　美聯儲本輪調整對全球影響

　　目前，有聲音認為美聯儲本次例會釋放加息時間提前，可能是“政策失誤”的開始，美聯儲存在高估美國經濟復蘇的基礎與動能等。接下來，美聯儲會采取什么樣收緊節奏及其對全球經濟和市場會產生何種影響？

　　文章認為，美聯儲政策勢必保持靈活性，美聯儲對通脹未雨綢繆有益無害，即便如美聯儲預測那樣，明、后年各加息一次，美國實際利率有望仍處于低位或負值，美聯儲資產負債表和美國銀行體系超額存款準備金繼續高于正常水平，從上一輪救助可以看出，美聯儲在經濟、就業取得實質進展后的較長一段時間都將足夠寬松的金融環境；美國經濟復蘇的關鍵在于能否盡快消除疫情影響，經濟全面開放，企業面臨產業鏈供應鏈阻止、招工難問題能否得到有效解決，讓就業、收入和生產形成良性循環，避免疫情沖擊影響長期化，即美國潛在增長率進一步下滑。反之，美聯儲繼續忽視通脹，不僅不利于經濟復蘇，甚至可能導致中期滯脹，本輪經濟、通脹表現與上一輪復蘇存在差異，政策調整不可避免要保持一定靈活性。

　　市場方面，本次例會預示著全球流動性盛宴面臨終結，資金成本將緩步上升，意味著全球估值過高、明顯偏離基本面的風險資產面臨重新定價，例如：本輪大宗商品價格投機炒作的基礎在弱化，投資者意識到繼續追高大宗商品價格的風險在增加；去年以來表現最好的科技板塊股票，其中部分股票也可能面臨重新定價；美聯儲政策整體是往“收水”方向走，并且美國經濟、通脹與政策均領先與歐元區，內外環境繼續有利于美元，但綜合考慮美聯儲政策繼續維持寬松，全球經濟復蘇趨于收斂，年內美元升值動能偏溫和。

　　但美國市場陷入崩潰可能性偏低，美聯儲政策調整節奏緩慢，在美國經濟與就業取得“實質性”進展前，美聯儲可能會繼續維持一個寬松金融環境，從美國就業恢復節奏、債務攀升、全球疫情形勢仍嚴峻及貿易、地緣政治問題等方面都弱于上一輪經濟復蘇，本輪政策正常化可能更加緩慢；同時，美聯儲資產負債表未來12個月內將保持擴張。

　　從歷史經驗看，美聯儲歷次加息周期都伴隨部分新興經濟體面臨資本外流、本幣貶值與資本市場波動壓力，少數經濟體甚至出現“貨幣危機”與市場動蕩，這主要是美元仍在國際貨幣儲備、投融資和市場交易中主導作用，使得美聯儲政策調整具有很強外溢效應。可以說，美聯儲政策正常化導致全球貨幣金融環境收緊，對新興經濟體的經濟、金融條件多少都會產生一定影響，但影響程度與多個因素相關，例如：部分新興經濟體內部經濟、金融結構存在失衡，資產估值存在泡沫風險，美聯儲政策縮表和加息曲線是否陡峭，新興經濟體與美國經濟復蘇周期是否同步等。從目前各國經濟復蘇趨勢看，美聯儲政策正常化節奏緩慢，美國經濟盡管復蘇領先，但其經濟復蘇也面臨一系列問題，復蘇之路并不平坦；金融危機以來，多數新興經濟體經濟結構、國際收支整體有所改善，應對措施也有所豐富；美聯儲本輪政策調整對少數新興經濟體影響相對大。

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　　(本文作者介紹：任職于光大銀行金融市場部分析師，擅長宏觀經濟、政策和市場研究，也有多年利率衍生品及外幣債券交易經驗 目前是多家專業媒體撰稿人和評論員。)