意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）、付萬叢

　　摘要

　　經(jīng)濟復(fù)蘇仍在延續(xù)，但距離完全復(fù)蘇仍有距離；貨幣政策并沒有像想象的那么緊，依然穩(wěn)字當(dāng)頭；財政收支平衡顯著改善，緊迫性有所下降。未來一段時間內(nèi)仍有三大挑戰(zhàn)。

　　辯證看待2021年以來的經(jīng)濟表現(xiàn)。盡管我國各項經(jīng)濟指標(biāo)均錄得較高增速，但是不平衡現(xiàn)象依然存在，外需強于內(nèi)需，工業(yè)好于服務(wù)業(yè)。經(jīng)濟內(nèi)生動力尚未恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，反而對外依賴有所上升，未來需要做好內(nèi)外需銜接的過渡。

　　雖然經(jīng)濟復(fù)蘇仍在路上，但未來需面對三大挑戰(zhàn)，分別是疫情動態(tài)變化、經(jīng)濟是否走出下行通道和就業(yè)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性問題。短期看，疫情防控、疫苗普及和病毒變異仍是擾動經(jīng)濟復(fù)蘇的最大不確定性因素，不僅看國內(nèi)應(yīng)對如何，還要看海外各個國家的進展如何。由于經(jīng)濟復(fù)蘇的不平衡，就業(yè)壓力仍不小，復(fù)蘇尚未惠及到經(jīng)濟的每一個角落。長期看，當(dāng)前穩(wěn)增長壓力較小的窗口期并不意味著我國走出經(jīng)濟下行通道。跨周期調(diào)整是一個長期視角，2021年高增長讓“保6”沒有問題。為了預(yù)期引導(dǎo)的連續(xù)性，2022年可能仍會提增長目標(biāo)。最快2021年下半年的經(jīng)濟回落就會重新點燃市場對穩(wěn)增長的爭論。從經(jīng)濟增長要素的趨勢來看，我國可能尚未走出下行通道，加上穩(wěn)增長目標(biāo)，跨周期調(diào)整或許只是寬松慢一些。

　　財政收支改善并不意味著退出，仍會按照預(yù)算安排嚴(yán)格執(zhí)行。2021年以來貨幣條件仍維持中性，財政節(jié)奏后移有助于社融企穩(wěn)，預(yù)計2021年社融增速大概率不會低于2019年水平。經(jīng)濟遠未達到過熱階段，就不會出現(xiàn)可持續(xù)的高通脹。緊信用和防風(fēng)險的權(quán)重下降取決于經(jīng)濟回落情況。只有穩(wěn)增長才能防風(fēng)險，防風(fēng)險也是為了可持續(xù)增長。

　　風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期，通脹和疫情超預(yù)期，全球經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。

　　正文

　　一、2021年以來我國經(jīng)濟恢復(fù)如何？

　　2020年下半年，隨著經(jīng)濟持續(xù)反彈，市場曾有人樂觀地預(yù)計，年底我國經(jīng)濟有望接近潛在產(chǎn)出水平，2021年年初經(jīng)濟復(fù)蘇基本完成，宏觀支持政策退出。然而，從2021年前4個月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟恢復(fù)的景氣進一步擴散，但尚未完全復(fù)蘇。

　　4月16日，統(tǒng)計局公布了一季度我國經(jīng)濟成績單，實際GDP當(dāng)季同比增長18.3%。在市場需求逐步恢復(fù)、上年基數(shù)較低和“就地過年”等因素的共同作用下，主要指標(biāo)均實現(xiàn)了兩位數(shù)的同比增長。如果排除萬得統(tǒng)計的預(yù)測最大值（21%）和最小值（12.3%），一季度平均預(yù)期上升至18.7%，而實際增速18.3%卻處于區(qū)間下限。如果一季度GDP實際同比達到部分機構(gòu)預(yù)期的20%，則兩年平均增速達到6%，與潛在產(chǎn)出增速差不多。當(dāng)然，這種估計方法忽略了疫情造成的“疤痕效應(yīng)”。正如2021年2月份統(tǒng)計局副局長盛運來在接受中新社采訪時所稱，“實際上這種簡單的測算不是很科學(xué)，因為有些經(jīng)濟總量損失是補不回來的”。

　　從兩年復(fù)合平均看，2021年一季度實際GDP平均增速達到5%（本文如無特指，平均增速均采用幾何平均法），低于2019年一季度的6.3%。事實上，進一步分析2021年一季度GDP增長的組成部分，我們可以發(fā)現(xiàn)疫情的痕跡依舊明顯存在：一產(chǎn)占比小，對GDP影響不大；二產(chǎn)兩年平均增速（6%）已經(jīng)高于2019年一季度（5.3%）；三產(chǎn)是GDP缺口的主要來源，兩年平均增速為4.7%，顯著低于2019年一季度的7.2%。其中，住宿和餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的平均增速仍為負值，這主要反映了年初國內(nèi)疫情零星暴發(fā)，各地加強疫情防控，實施“就地過年”政策對接觸性、密集性服務(wù)業(yè)的影響；除房地產(chǎn)以外，剩余三產(chǎn)分項的平均增速均低于2019年一季度水平（見圖表1）。

　　其他主要經(jīng)濟指標(biāo)也表明經(jīng)濟尚未回歸到疫情前的經(jīng)濟發(fā)展模式。首先是生產(chǎn)好于消費。2021年前4個月工業(yè)增加值兩年平均增速6.96%，持續(xù)高于2019年同期水平，0.75%的月度環(huán)比平均增速（年化9.4%）已是不弱。反觀消費和投資兩大內(nèi)需，雖然消費缺口逐月收窄，但是社零兩年平均增速4.2%，較2019年增速下滑3.8個百分點，實際社零增速則下滑更多，達到4.1個百分點。固定資產(chǎn)投資相對較好，兩年平均增速達到3.7%，較2019年同期下滑2.4個百分點（見圖表2）。其中，基建投資下滑最少，一定程度上起到了穩(wěn)投資的作用；房地產(chǎn)投資的絕對增速最高，平均增長8.44%，甚至好于生產(chǎn)；制造業(yè)投資兩年平均增速剛剛轉(zhuǎn)正，民間投資仍處于修復(fù)階段，下滑幅度（-3.8%）顯著大于整體水平（-2.4%）。值得注意的是，疫情前，投資環(huán)比增速僅有社零環(huán)比的一半左右；疫情至今，投資環(huán)比增速持續(xù)高于社零環(huán)比增速，與外界感受的投資驅(qū)動經(jīng)濟復(fù)蘇相符。

　　其次是工業(yè)好于服務(wù)業(yè)。2021年一季度二產(chǎn)平均增速依舊好于三產(chǎn)，再次驗證了疫情對接觸類行業(yè)的影響更大。作為服務(wù)業(yè)（三產(chǎn)）產(chǎn)出指標(biāo)，2021年前4個月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均增長6.7%，較2019年同期下滑了0.7個百分點。有趣的是，服務(wù)業(yè)產(chǎn)出增速下滑幅度明顯小于GDP中的三產(chǎn)下滑幅度，后者達到了2.5個百分點，表明服務(wù)業(yè)增加值率有所下降，三產(chǎn)對中間投入的資源利用可能不夠“經(jīng)濟”。這或許是逆周期調(diào)節(jié)和疫情綜合作用的結(jié)果。此外，社零中的餐飲收入和出行相關(guān)的石油類零售平均增速低迷，說明服務(wù)業(yè)復(fù)蘇仍存在缺口。

　　如果按照4月份IMF預(yù)測的8.4%增速，兩年平均增速為5.3%，明顯低于2019年6%的潛在GDP增速，而且我們認(rèn)為2021年最終GDP增速大概率會落在8%至9%的區(qū)間內(nèi)。此外，2021年GDP增速有小概率機會達到9%以上的水平，實現(xiàn)兩年5.6%的平均增速。但這依然不足以支撐我國彌補疫情帶來的經(jīng)濟損失。如果要達到無疫情狀態(tài)下6%的平均經(jīng)濟增速，2021年需要實現(xiàn)9.8%的GDP增速，難度非常大。我們認(rèn)為在沒有政策幫扶下僅依靠經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)是難以實現(xiàn)的，消費恢復(fù)較慢便是證據(jù)。此外，疫情對我國經(jīng)濟工作計劃制訂提出了巨大挑戰(zhàn)：2021年6%以上的增速，不管是6%左右的模糊增速還是5.5%以上的底線增速，明年經(jīng)濟預(yù)期引導(dǎo)大概率會弱于2021年。如果經(jīng)濟增長目標(biāo)繼續(xù)下行，說明我們自己也尚未確認(rèn)實際經(jīng)濟是否走出下行通道。不出意外，2021年年底外界可能會再次響起經(jīng)濟增長“保六”之爭。

　　二、我們對未來的三個判斷 

　　2.1第一個判斷是疫情對經(jīng)濟的影響可能不會較快消除 

　　疫情對經(jīng)濟影響是多方面的。疫情防控、疫苗普及效率和有效性持續(xù)性均存在不確定性。雖然我國疫苗產(chǎn)能不足的問題已經(jīng)有所緩解，但是現(xiàn)在面臨的問題是如何提高接種率和減輕病毒變異的影響。根據(jù)張文宏教授的推算，以70%接種率為底線，在日均500萬人次的接種速度假設(shè)下，我國需要半年多時間達到標(biāo)準(zhǔn)，考慮到疫苗有效性等因素，明年春天才可能實現(xiàn)自由行；未來，隨著歐美國家逐個建立起免疫屏障，西方世界的疫情將會得到顯著控制，它們將會重新打開。而屆時，如果我國尚未建立起免疫屏障，將會面臨更大的威脅。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，我國每百人接種45.96劑次，高于全球的24.86劑次；總接種6.82億劑次，位居全球首位，7日移動平均接種1917萬劑次，大幅高于張文宏教授的假設(shè)速度。值得注意的是，前期接種人群多為接種意愿較強或是來自公共部門，未來下沉至“頑固”人群的難度仍不小。進入4月中下旬，盡管每百人接種人數(shù)仍是我國的兩倍，美國在疫苗儲備充足的情況下每日接種劑次開始下滑。由于疫苗持懷疑態(tài)度的人遲遲不愿意接種，美國地方政府出臺各種激勵機制（見圖表3）。 

　　此外，疫苗的可持續(xù)性仍有待觀察。據(jù)人民網(wǎng)報道，疫苗保護期至少6個月，更長時間的數(shù)據(jù)還有待進一步檢測和嚴(yán)謹(jǐn)表述。2020年7月，哈佛大學(xué)公共衛(wèi)生學(xué)院在Science上發(fā)表論文提示，如果疫苗產(chǎn)生的抗體持續(xù)時間有限，新冠病毒可能會伴隨人類到2025年，以后每年都會出現(xiàn)間歇性爆發(fā)風(fēng)險。對比年初的模型預(yù)測樂觀結(jié)果，近期印度疫情大爆發(fā)再次“打臉”。5月16日，張文宏教授也指出，以目前的全球性疫情來看，新冠病毒已經(jīng)成為世間常駐病毒，我們必須做好長期應(yīng)對準(zhǔn)備。近期，東南亞地區(qū)疫情接連失控，導(dǎo)致被包圍的廣東地區(qū)神經(jīng)高度緊張。

　　從基本實現(xiàn)境內(nèi)人員自由流通的清明節(jié)和“五一”勞動節(jié)的消費來看，我國尚未清除疫情的“疤痕效應(yīng)”。根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2021年清明出游1.02億人次，同比增長144.6%，恢復(fù)至疫前同期的94.5%；五一假期全國出游2.3億人次，全國國內(nèi)旅游出游2.3億人次，同比增長119.7%，恢復(fù)至疫前同期的103.2%，旅游收入1132.3億元，同比增長138.1%，按可比口徑恢復(fù)至疫前同期的77.0%，說明國內(nèi)出行已經(jīng)基本正常，但人均消費卻下降了。而從我國零售和消費通脹來看，經(jīng)濟可能還有偏冷的風(fēng)險。2021年前4個月社零兩年平均增速為4.2%，仍大幅低于2019年同期水平。4月份CPI同比增速仍低于1%，核心CPI同比增速也僅有0.7%，說明消費動能不足。 

　　2.2第二個判斷是跨周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵是經(jīng)濟下行趨勢可能還未改變 

　　市場分析者眼中的跨周期調(diào)節(jié)仍是偏重短期穩(wěn)增長與防風(fēng)險的權(quán)重分配，猜測政策是要收緊還是放松。如果遇上了經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)較為糾結(jié)，疊加對政府表態(tài)的過度解讀，市場預(yù)期就更為混亂。我們認(rèn)為跨周期調(diào)節(jié)的重點在于“跨”的時間要比過去的政策周期要長，長期仍會落到經(jīng)濟增長。不管2021年防風(fēng)險力度有多大，最終也是為了長期經(jīng)濟高質(zhì)量增長服務(wù)。而且，防風(fēng)險不應(yīng)犧牲增長為代價，不增長才是最大的風(fēng)險。

　　經(jīng)濟增長的兩大關(guān)鍵要素，資本投入和勞動力增長，更多指向經(jīng)濟仍處于下行趨勢。未來一段時間內(nèi)，老年化引發(fā)的一連串影響將逐漸顯現(xiàn)：退休人員進入儲蓄消耗階段，預(yù)防性儲蓄對消費需求產(chǎn)生抑制，勞動密集型的投資需求也會下降。5月17日，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人坦承，我國目前處于輕度老齡化狀態(tài)。投資是我國過去二三十年經(jīng)濟起飛的主要推動力，但是資本存量已經(jīng)較高，對經(jīng)濟的邊際拉動不可能再像過去一樣大，美國也無法突破投資回報邊際遞減的宿命（見圖表4）。此外，以美國為例，伴隨著勞動力增長下降，潛在經(jīng)濟產(chǎn)出必然有下行壓力，利率也會出現(xiàn)趨勢下行（見圖表5）。在傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模型中，還有一個因素是全要素生產(chǎn)率（TFP），包含資源優(yōu)化利用和科技創(chuàng)新等。技術(shù)進步是慢變量，而且不一定能對沖勞動力下行趨勢。上世紀(jì)八九十年代，美國互聯(lián)網(wǎng)革命拉動投資和潛在產(chǎn)出反彈，但是長期來看依舊無法逆轉(zhuǎn)下行趨勢。而且，對于普通百姓來說，全要素生產(chǎn)率是一個虛無縹緲的概念，不如民生改善來得實在。

　　2.3第三個判斷是就業(yè)市場壓力仍不小 

　　由于就業(yè)市場存在摩擦成本，就業(yè)市場恢復(fù)往往會滯后于經(jīng)濟復(fù)蘇。目前，經(jīng)濟復(fù)蘇尚未充分，就業(yè)市場更難談過熱。2021年前四個月新增就業(yè)437萬人，高于2020年同期的354萬人，但仍低于2018年和2019年同期均值465萬人（見圖表6）。據(jù)人社部部長2月底在國新辦新聞發(fā)布會上表示，2021年我國整體就業(yè)壓力有1500萬，其中包括2020年畢業(yè)轉(zhuǎn)2021年視同應(yīng)屆畢業(yè)生安排就業(yè)高校畢業(yè)生有909萬。而阻礙就業(yè)市場復(fù)蘇的摩擦成本是多方面的，如產(chǎn)業(yè)間、大中小企業(yè)間和區(qū)域間復(fù)蘇冷熱不均。統(tǒng)計局有關(guān)人士在一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上著重解釋了服務(wù)業(yè)復(fù)蘇不足、外出農(nóng)民工較2019年下降246萬人、區(qū)域間勞動力供需錯配和中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難較多等短期結(jié)構(gòu)性矛盾。

　　三產(chǎn)吸收就業(yè)最多，疫情不結(jié)束就會有缺陷。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)47.1%，較2019年下降0.3個百分點，是1982年的首次；第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比較2019年回升1.2個百分點至28.7%，結(jié)束了連續(xù)七年的下跌趨勢（見圖表7）。產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律表明，科技創(chuàng)新、機械化自動化和產(chǎn)業(yè)升級會逐漸淘汰勞動密集型產(chǎn)業(yè)。自二戰(zhàn)結(jié)束以后，盡管人口持續(xù)增長，美國從事商品生產(chǎn)的就業(yè)人數(shù)在總?cè)藬?shù)的占比呈現(xiàn)單邊下行趨勢，直到金融危機后才穩(wěn)定在16%上下（見圖表8）。由于我國是全球工廠，制造業(yè)不會出現(xiàn)美國那樣的產(chǎn)業(yè)空心化，但是第二產(chǎn)業(yè)占比仍可能會繼續(xù)下滑，服務(wù)業(yè)對就業(yè)的重要性將進一步上升。目前，跨境交往難以開放，線下消費尚未恢復(fù)到正常水平，勞動市場供需不平衡的狀況短期內(nèi)可能難以緩解。

　　企業(yè)間和產(chǎn)業(yè)間的復(fù)蘇不平衡。根據(jù)北大國發(fā)院《中國小微經(jīng)營者調(diào)查2021年一季度報告暨中國小微經(jīng)營者信心指數(shù)》顯示，我國小微經(jīng)營者貢獻了30%的就業(yè)崗位，當(dāng)前主要經(jīng)營壓力是成本上升和需求不足。工業(yè)企業(yè)虧損分布、限額以上企業(yè)零售占比上升和CPI-PPI剪刀差均表明企業(yè)間的復(fù)蘇不平衡現(xiàn)象仍然存在。這一次企業(yè)之間的虧損情況與上一輪金融危機截然相反，2020年一季度大中型企業(yè)虧損單位數(shù)的同比上升幅度小于整體水平和私營企業(yè)，2021年一季度回落速度也快于整體水平和私營企業(yè)，說明疫情期間國內(nèi)小型企業(yè)和民營企業(yè)的壓力更大（見圖表9）。

　　2020年限額以上企業(yè)零售額占比較2019年上升0.6個百分點，終結(jié)了連續(xù)5年下降趨勢，2021年4月份則進一步上升至36.7%，說明規(guī)模以上企業(yè)的市占率有所上升（見圖表10）。壟斷力量和集中度上升對于消費者是好事還是壞事，仍需觀察。但不可否認(rèn)的是，規(guī)模較小企業(yè)尚未恢復(fù)。

　　此外，內(nèi)外需差異和產(chǎn)業(yè)間價格傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致冷熱不均的問題也需要重視。以美國為主的海外消費價格持續(xù)上行，4月份美國自我國進口價格同比增速達到2.1%，創(chuàng)下2011年4月以來的新高，說明出口企業(yè)能夠部分轉(zhuǎn)移價格壓力。這種價格傳導(dǎo)差異造成了貿(mào)易型企業(yè)尚能維持利潤空間，內(nèi)銷企業(yè)卻頗為難受。4月份CPI和PPI剪刀差達到5.9%，為2017年10月以來新高，而且可能還有走擴的空間，下游企業(yè)仍得承擔(dān)成本上漲的壓力（見圖表11）。值得注意的是，中小型企業(yè)主要集中在下游，大型企業(yè)則是中上游。如果未來內(nèi)需較好，自然問題不大，但現(xiàn)在來說預(yù)期尚未兌現(xiàn)，4月份CPI同比仍低于1%，核心CPI同比僅有0.7%。

　　當(dāng)然，目前我國出口行業(yè)本身也面臨國際運費飆升、原材料漲價和人民幣升值的挑戰(zhàn)。鑒于企業(yè)從接單、生產(chǎn)、發(fā)貨到收款有數(shù)月的時間差，尤其是疫情造成國際物流受阻和全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中斷，這個時間差可能更長，且企業(yè)出口外幣收匯約九成以美元計價結(jié)算。而過去一年來人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，給出口企業(yè)財務(wù)帶來了較大沖擊。據(jù)測算，若以境內(nèi)銀行間市場下午四點半收盤價月度均價為參照，如果以5個月作為從出口接單到收款的最長賬期，則企業(yè)出口最多匯兌損失4%以上的月份為2020年10月到2021年2月份，最多匯兌損失平均為6.6%。而大部分企業(yè)特別是中小企業(yè)的出口利潤率都低于這個水平，顯然這些企業(yè)出口很可能增收不增利甚至虧損。在新冠疫情的經(jīng)濟影響尚未消除，外需復(fù)蘇對于我國經(jīng)濟恢復(fù)至關(guān)重要的情況下，如果企業(yè)長期出口不盈利，勢必會逐漸退出國際市場，影響整個就業(yè)形勢穩(wěn)定。這應(yīng)該是最近國家密集發(fā)聲，強調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定的重要原因。這可能無關(guān)于出口創(chuàng)匯，而更多于就業(yè)形勢有關(guān)。

　　區(qū)域間復(fù)蘇不平衡仍舊存在。截至4月26日，共有25個省份直轄市公布了一季度GDP。如果僅是對比疫情前的狀況，大部分省市尚未恢復(fù)到正常水平。如果按照低基數(shù)高增速的原則，2020年一季度GDP降幅越多，2021年一季度的增速應(yīng)更加靠前。但實際上，在已公布的省市中，除了湖北省以外，圖表22的第三欄和第四欄之間存在明顯的色差：黑龍江、遼寧、內(nèi)蒙古、河南、天津等省份并沒有出現(xiàn)跌多漲多的跡象；即便像云南和貴州這樣跌少漲少的省份，兩年平均增速的排名較疫情前顯著下滑，2019年兩省的增速高居前二（見圖表12）。總體上，區(qū)域經(jīng)濟增速版圖尚未恢復(fù)到疫情前狀況。至于為什么務(wù)工人員不都流向經(jīng)濟復(fù)蘇更好的地區(qū)？這就和產(chǎn)業(yè)間流動有摩擦成本一樣，需要技能培訓(xùn)，不是所有人都能去沿海做外貿(mào)。

　　三、2021年以來我國財政和貨幣政策實施狀況如何？ 

　　3.1當(dāng)前財政政策可能只是遲到，尚未退出 

　　2021年前四個月數(shù)據(jù)顯示，我國財政有保有壓，收支進一步平衡。收入端，前四個月公共財政收入7.8萬億元，較2019年同期增長7.37%，而一季度名義GDP較2019年一季度增長14.8%，體現(xiàn)了減稅降費的作用（見圖表13）。政府性基金收支也有明顯改善，4月份盈余988億元。其中，在經(jīng)濟復(fù)蘇、PPI上行和貿(mào)易好于預(yù)期的情況下，國內(nèi)增值稅、進口增值稅和消費稅依然低于或持平于2019年一季度，說明保市場主體和穩(wěn)外貿(mào)的政策力度較大。支出端，前四個月公共財政支出7.6萬億元，小幅高于2019年同期水平，主要是中央壓降非必要支出。此外，民生支出并不少，教育、衛(wèi)生健康、社會保障和就業(yè)均有較大的增長。值得注意的是，財政債務(wù)付息明顯上漲，2019年至2021年債務(wù)付息在支出中的占比連續(xù)上升，分別達到3.4%、3.5%和4.1%。我國并未出現(xiàn)歐美國家那樣的金融抑制現(xiàn)象，即政府債務(wù)總量在上升，負擔(dān)卻在下降。但是，成本上升也會形成對其他財政支出的擠壓，一定程度上限制財政政策的效用。

　　政府融資節(jié)奏后移張弛有度。2021年前四個月政府債券融資10323億元，遠低于2020年同期的19138億元，也低于2019年同期的13891億元。財政收支改善和政府存款較高是直接原因。更深層的原因可能是2021年以來穩(wěn)增長壓力較小和國常會提到“降低政府杠桿率”。這兩者是相輔相成的，經(jīng)濟增長高于債務(wù)增長就能起到降杠桿的作用。2021年一季度政府杠桿率較2020年四季度下滑1.3個百分點至45.6%，政府債券余額仍增長近1萬億元，說明主要靠經(jīng)濟增長來降杠桿。部分人士擔(dān)憂2021年可能赤字率顯著低于3.2%。2015年至2020年，我國財政緊平衡都要依賴預(yù)算穩(wěn)定基金調(diào)入來緩解壓力，2020年還安排了特別國債，但最終赤字率與目標(biāo)值相差不大（見圖表14）。2021年應(yīng)不會大幅偏離歷史規(guī)律。如果“穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”足夠長，財政資金結(jié)余較多就留存，反之亦反。目前在經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)較好的情況下，財政政策以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，改善經(jīng)濟復(fù)蘇不平衡，兼顧摸索如何提高效率和建立適應(yīng)“三新”的財政框架。至于財政留有多少余地和發(fā)力與否，主要看下半年經(jīng)濟增長如何。

　　3.2當(dāng)前貨幣條件維持中性 

　　由于外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻和我國經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不牢固，2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報告依舊維持“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持流動性合理充裕，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的基調(diào)。微觀流動性依然較為充裕，2021年以來DR007大部分時間內(nèi)運行在7天逆回購利率下方；而1年期同業(yè)存單收益率（AAA）也較2020年11月份高點有所回落（見圖表15）。宏觀杠桿率方面，一季度名義GDP同比增速高達20.7%，顯著高于代表債務(wù)增速的社融存量增速。因而，社科院編制的宏觀杠桿率進一步回落2.3個百分點至267.8%。宏觀流動性依然略微偏寬松。4月份M2較上月下滑1.3個百分點至8.1%，接近歷史低點；社融增速錄得11.7%，延續(xù)回落趨勢。前四個月新增貸款同比累計多增3206億元，金融機構(gòu)各項貸款余額同比為12.3%，與2019年年底持平，并未出現(xiàn)明顯的信貸收緊。此前，外媒報道2021年控制貸款增量與2020年持平。如果人民幣貸款是已知變量，影響社融和M2最大的兩個變量就是政府債券融資和企業(yè)債券融資。前四個月政府債券融資和企業(yè)債券融資分別少增8815億元和14771億元，構(gòu)成社融少增20907億元的主要原因。同時，由于政府存款較高和債券發(fā)行延后，財政支出較為“節(jié)約”，貨幣擴張缺乏支持，M2增速也隨著社融增速下行。 

　　正如上文所述，政府債券融資應(yīng)會按預(yù)算安排執(zhí)行。而且，考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇不平衡不充分、就業(yè)仍有壓力，財政政策對經(jīng)濟的支撐仍有必要。如果僅是企業(yè)債券融資回歸至2019年水平和特別國債的減少，2021年的社融增速仍會在11%左右，且大概率不會低于2019年水平。價格方面，雖然目前經(jīng)濟處于上行區(qū)間，但是實際GDP增速與中長期貸款利率差值（0.82%）仍顯著小于疫情前水平（1.57%），即便2021年GDP增速達到9%，兩年平均5.65%，與中長期貸款利率差值為1%，仍低于疫情前水平，表明收入不足或利率過高，導(dǎo)致債務(wù)負擔(dān)較重（見圖表16）。雖然2021年以來國債利率走出了一波“小牛市”，但是考慮到防風(fēng)險和2020年基數(shù)較高，企業(yè)債券發(fā)行大概率仍會有所下行。至于當(dāng)前國債與PPI的走勢背離在數(shù)據(jù)上與2009年下半年相似，債市投資者似乎預(yù)計到經(jīng)濟復(fù)蘇早晚會放緩（PMI可能見頂后回落），PPI上行不可持續(xù)（見圖表17）。當(dāng)年還有希臘債務(wù)危機推波助瀾，這次全球復(fù)蘇錯位和財政留有余力對我國下半年經(jīng)濟也會有所支撐。只不過是，市場預(yù)計較高概率改變不了下行趨勢。

　　3.3貨幣政策需要關(guān)注通脹和信用風(fēng)險 

　　一季度貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，通脹尚不足為懼。由于經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫、逆周期政策作用仍在持續(xù)和供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢，多數(shù)國家均出現(xiàn)物價上行趨勢。國內(nèi)方面，前四個月CPI和核心CPI同比增速仍低于1%，PPI同比增速則出現(xiàn)加速上行跡象。成本推動表明，供給端的價格上行大概率會帶動消費端的價格上行。不過，由于CPI中食品項占比較高且含有服務(wù)項，CPI的彈性要比PPI低得多。而且，PPI價格同比走勢大體上也是可以預(yù)見的，翹尾因素在5月份后會有明顯的走低趨勢，高基數(shù)作用逐漸減弱（見圖表18）。 

　　從貨幣流通速度看，我國可能還是要提防通脹疲軟。日本、歐元區(qū)的M2貨幣流通速度都在1以下，美國在1以上但也呈下降趨勢（見圖表19）。通脹與通縮并非一線天。貨幣流通速度下降是全球經(jīng)濟增長疲軟和貨幣超發(fā)共同作用的結(jié)果。實體部門不急于花錢甚至不想花錢（日本歐洲的例子），過剩的流動性以儲蓄形式存在，進而對投資的需求上升。儲蓄過高意味著資金供給多，供大于求的情況下，資金成本（利率）下降，甚至進入負區(qū)間。央行實際利率為負的寬松利率政策又以刺激通脹回升為目的，最終造成通脹難升和利率更低的局面。這可以說是低增長導(dǎo)致低利率，只有走出低增長的困境才能真正讓貨幣政策正常化。 

　　供給端的結(jié)構(gòu)性通脹會抑制需求復(fù)蘇，需要政府干預(yù)和生產(chǎn)回升來解決。疫情前期的生產(chǎn)停滯和庫存消耗造成部分物資短缺。而疫苗分配不均導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)不同步，發(fā)達國家領(lǐng)先出口原材料的新興市場國家，進一步加大了供需錯配的壓力。美聯(lián)儲主席鮑威爾和美財政部長均表示有辦法應(yīng)對“暫時的”通脹壓力，預(yù)計下半年生產(chǎn)恢復(fù)后通脹將回落。我國也提出了要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價格走勢；加強原材料等市場調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。

　　其次是信用風(fēng)險和債券市場打破剛兌。2020年年底的展望中，我們就提出“穩(wěn)貨幣-穩(wěn)財政-嚴(yán)監(jiān)管”的組合是2021年宏觀政策的主要思路，必要時候總量工具甚至需要有所放松。有學(xué)術(shù)研究表明，“明斯基時刻”的要害在于經(jīng)濟上升期無序過度加杠桿，等到貨幣政策收緊時已經(jīng)難以阻止，最后去杠桿和經(jīng)濟下行均會更加痛苦。所以，宏觀審慎的切入點應(yīng)該放在經(jīng)濟上升期。盡管2021年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)紛紛創(chuàng)下新高，但我國債券市場違約金額也創(chuàng)下了歷史新高。據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，一季度債券違約涉及金額約722億元，較2020年同期上升近140億元，違約主體規(guī)模也在擴大，包括了國企海航集團和民企華夏幸福。隨著違約提升，債券發(fā)行頻繁受阻，評級下調(diào)潮也隨之到來。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，2021年以來已經(jīng)有248只債券取消發(fā)行，涉及金額高達2037.1億元；已經(jīng)有488只債券的主體評級被中資評級機構(gòu)下調(diào)，相比2020年同期的178只，增幅達到174.2% 。值得注意的是，經(jīng)濟在下行，但付息成本還在幾年前的水平。根據(jù)BIS測算的私人非金融部門還本付息比（debt-service-ratio），由于利率下降追不上債務(wù)總量上升和收入下行速度，我國是主要經(jīng)濟體中唯一趨勢上行的（見圖表20）。

　　四、主要結(jié)論及政策建議 

　　前4個月經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇中期階段，不平衡現(xiàn)象仍舊存在，外需強于內(nèi)需的格局尚未扭轉(zhuǎn)。短期制約經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性因素仍在，尤其是海外不可控因素更為突出。即便我國疫情防控緊繃和疫苗普及進展順利，境內(nèi)外交流正常化和全球供應(yīng)鏈修復(fù)取決于國際合作。疫苗分配不均和病毒變異可能最終演變成長期災(zāi)難，即病毒將長期與人類共存。此外，由于海外供給追不上需求，我國出口高景氣具有一定可持續(xù)性，既有好處，也有潛在風(fēng)險。好處是為內(nèi)需修復(fù)爭取時間，提高我國全產(chǎn)業(yè)鏈在全球的重要性，同時為防風(fēng)險提供空間。潛在風(fēng)險是對外依賴被動上升，需要協(xié)調(diào)好內(nèi)需和外需的銜接過渡，而且疫情對國際收支平衡也有影響，經(jīng)常賬戶較高的順差可能會重新成為對華貿(mào)易保護主義的借口。就業(yè)市場壓力仍較大，新增就業(yè)人數(shù)仍未達到2018年和2019年的平均水平，進一步確認(rèn)經(jīng)濟并未過熱。 

　　2021年前四個月財政赤字顯著改善，疊加3月份國常會提及“降低政府杠桿率”和4月份政治局會議不再提“六穩(wěn)”和“六保”，財政政策的緊迫性有所下降。但是，財政政策并非不積極，可能是資金仍在尋找去處，傳統(tǒng)的財政投資支出在當(dāng)前PPI高漲的狀況下束手束腳。從全球房地產(chǎn)熱度升溫可以看出，全球放水造成的不均衡已經(jīng)有所體現(xiàn)，有錢人積極換房購房，低收入者卻擔(dān)憂房貸違約。我國財政政策以民生為主，需積極摸索如何使擴張性政策惠及更多人民。此外，貨幣政策以調(diào)控國內(nèi)總需求為主，應(yīng)對供給端結(jié)構(gòu)性通脹較為乏力，過度反應(yīng)可能會抑制內(nèi)需復(fù)蘇，因而需要多部門合作來平衡跨周期通脹風(fēng)險。貨幣政策仍是穩(wěn)字當(dāng)頭，前四個月新增貸款依然高于2020年同期水平，并未出現(xiàn)傳聞的控制貸款總量和快速收緊。由于社融主要成分的走勢均有邏輯可循，財政（政府債券融資）不轉(zhuǎn)向大概率也會帶動貨幣不轉(zhuǎn)向，表明財政政策與貨幣政策的合作有所上升。 

　　宏觀政策應(yīng)保持穩(wěn)定性和連續(xù)性，平衡經(jīng)濟跨周期的冷熱轉(zhuǎn)換，著眼于長期經(jīng)濟增長。由于疫情防控和經(jīng)濟復(fù)蘇錯位，2021年下半年可能需要開始面對美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向的風(fēng)險。不過，我國不是傳統(tǒng)的 市場國家，經(jīng)濟體量足夠大，長期增長趨勢穩(wěn)定。而且，匯率彈性上升、經(jīng)常賬戶盈余和沒有積累新的民間資金錯配使得我國貨幣政策無懼“削減恐慌”，仍應(yīng)以內(nèi)為主。財政政策落實落細，提高支出效率，強化財稅政策支持和引導(dǎo)，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用。

　　風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期，通脹和疫情超預(yù)期，全球經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)