意見領袖丨中銀研究

　　近日，彭博（Bloomberg）與國際資本市場協會（International Capital Market Association，ICMA）發布了關于如何解決亞太地區與倫敦銀行間拆借利率（LIBOR）掛鉤的“遺留”債券合約問題的報告。在距離LIBOR謝幕之日不到半年之際，管理“遺留”合約（Tough Legacy Contracts）的過渡風險一直是各國立法機關、監管機構，以及企業最為關注和擔憂的問題。報告顯示，亞太地區與LIBOR掛鉤的“遺留”債券合約問題較為嚴重，價值高達1903億美元，其中，80%不具備充分的后備條款（Fallback Language），且與LIBOR掛鉤的新債券仍在繼續發行。為保障亞太地區LIBOR掛鉤債券向無風險基準利率（Risk-Free Reference Rates， RFR）順利過渡，報告提出了通過“同意征求”（Consent Solicitation）的方式干預此問題。主要關注點如下。

　　第一，日本為亞太地區“遺留”債券合約主要發行地。首先，日本是亞太地區“遺留”債券合約主要發行國。全球8540億美元“遺留”債券合約中，1903億美元由亞太地區發行，日本占亞太地區比重為82%，排名第二和第三分別為中國內地（7.4%）和澳大利亞（5%），韓國、新加坡、馬來西亞和中國香港合計占比5%（表1）。其次，大量亞太地區“遺留”債券合約以日元發行。亞太地區擁有1263億美元“遺留”債券合約以日元發行，占比66%，美元占32.5%，英鎊、歐元和人民幣合計占比1.1%。另外，高達1237億美元的日元“遺留”債券合約于2028年以后到期，或為永久債券。再者，絕大多數亞太地區非美元LIBOR掛鉤的“遺留”債券合約受日本法律管轄。大多數亞太地區美元LIBOR掛鉤的“遺留”債券合約適用法律為紐約法和英國法，分別占比50%和39%，其與國際債券市場的一般法律規定一致。然而，90%非美元LIBOR掛鉤的“遺留”債券合約受日本法律管轄。亞太地區發行的560支“遺留”債券合約中，有198支受日本法律管轄，其中的20支債券完全不具備后備條款。若這些債券合約向無風險基準利率轉換時出現法律爭端，可能存在法律規定不一致等問題。

　　第二，亞太地區存在大量新發行的LIBOR掛鉤債券，向無風險基準利率轉換積極性弱于英美國家。由于各國監管機構在不斷強調盡快停止發行與LIBOR掛鉤的債券，越來越多的債券市場已經響應了由LIBOR掛鉤債券向各國既定的無風險基準利率掛鉤債券的過渡。若不可避免需要發行LIBOR掛鉤的債券，則發行者在合同中提供了明確的后備條款。報告指出，從各國向無風險基準利率轉換的進程來看，自2019年美國替代參考利率委員會（ARRC）公布后備條款建議以來，雖然美國仍存在大量債券與LIBOR掛鉤，但數量在逐步下降。英鎊債券市場上，新發行的債券幾乎全部參考英鎊隔夜指數平均利率（SONIA）。相比，在亞太地區，新發行的LIBOR掛鉤債券量在2019年和2020年仍在大量增長（圖1）。2020年，亞太地區新發行389億美元LIBOR掛鉤債券中，有53億美元債券不含后備條款。報告稱，在亞太地區，尤其是日元LIBOR永久終止后，不含后備條款的合約將面臨比英美地區更嚴重的不確定性。

　　第三，為降低“遺留”債券合約帶來的風險，“同意征求”的方法更適合日本法律。報告分析，債券是發行人和持有人之間的合同，在多數情況下，可以用“同意征求”的方法，在經過各方同意后修改合同條款。例如，債券發行者可對條款提出某些修改意見，如果同意該意見的持有人達到法定人數闕值，則該債券的修改方案將寫進債券合同條款。由于美國紐約法要求的法定人數闕值為100%，即所有債券持有人同意后才可修改條款，“同意征求”在美國可能并不適用。英國法律要求的法定人數闕值為75%，目前已有60支英鎊LIBOR掛鉤的“遺留”合約成功使用“同意征求”法過渡到SONIA債券，但也包含不成功的案例。相比，根據《日本公司法》規定，修改債券合同不需要達到法定人數，但需召開債券持有人會議，修改債券條款需通過多數債券持有人的同意，方可向法院提交修改的決議以獲批準；若所有持債人都書面同意修改意見，則法院批準也可被免除。日本法律對于法定人數門檻沒有嚴格要求，“同意征求”法在日本更容易實現。

　　LIBOR停用時間所剩不多，亞太地區亟需減少或停止發行新的與LIBOR掛鉤的債券。若缺乏主動過渡，則可考慮使用“同意征求”法使債券發行人與持有人之間對條款進行修改和談判，以降低LIBOR向無風險基準利率轉換的風險。

　　注：

　　“遺留”債券合約（Tough Legacy Bonds）是指與任何貨幣的LIBOR利率掛鉤、于LIBOR停用后到期以相關貨幣計價、不具備恰當的后備方案、無法重新談判或修改的債券合同。

　　同意征求（Consent Solicitation）是指證券發行人向目前持有該證券股份的投資者發出邀約，通常是請求允許修改與該證券相關的條款。

　　（點評人：中國銀行研究院 蔣效辰）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)