文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　近幾個月大宗商品價格大幅上漲，最近才明顯回落。國內需求穩健、全球經濟復蘇和補庫存活動、部分國家供給受阻，以及國內限產措施、疊加建設活動旺季，我們認為這些因素共同導致了大宗商品價格在此前的大幅攀升。同時，海外鋼價較國內價格存在顯著溢價，推動國內鋼材出口強勁反彈，這進一步推高了國內價格。大宗商品價格上漲引發了決策層關注，政府隨后采取了一系列措施遏制價格攀升，包括抑制出口、打擊投機炒作、約談重點企業增加供給并穩定價格等，近期價格則隨之大幅回調。

　　央行政策和匯率形成機制未見明顯調整

　　央行目前似乎并不太擔心大宗商品價格攀升帶來的通脹壓力，也沒有采取明顯措施來收緊流動性。雖然部分央行官員認為人民幣升值有利于抵御輸入性通脹、且近期人民幣對美元匯率確實走強突破了6.4，但我們認為這并不意味著央行調整了匯率形成機制、或將貨幣升值作為對抗通脹的手段。過去幾天的人民幣匯率中間價仍主要基于CFETS等模型定價，表明匯率形成機制并未明顯改變。我們認為美元走弱是導致人民幣匯率升值的一個重要因素。實際上，最近央行高層和國務院金穩委已明確表示不將匯率作為調控工具，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　未來國內大宗商品價格和通脹何去何從？

　　朝前看，瑞銀大宗商品團隊預計未來幾個月大宗商品價格將有所回落，但可能在9-10月份下一個建設需求旺季之時重拾反彈，之后今年年底到2022年再度回落。國內需求、季節性因素、海外補庫存、海外縮減量化寬松的時點、全球供給受阻，都是影響大宗商品價格的重要因素。我們預計PPI的環比漲勢將會減弱，同比增速在5-6月前后見頂、下半年維持高位。鑒于PPI對下游價格的傳導相對有限，我們預計CPI同比增速逐步回升、在四季度升至3%以上，全年平均增速仍在2%以內。

　　央行對人民幣升值的容忍度提高，人民幣對美元匯率可能升至6.2

　　我們認為央行將維持當前的匯率形成機制不變，不會主動引導匯率升值來對抗大宗商品價格上漲帶來的通脹壓力。盡管如此，我們預計央行會容忍由市場主導的人民幣匯率的進一步升值。如果美元進一步走軟、外資流入增加，或是出口強勢持續更久，人民幣對美元匯率可能接近6.2。中期而言，我們預計其他經濟體的生產將逐步恢復常態，境內外利差收窄，且對資本外流的管控可能會有所放松，因此人民幣對美元匯率可能保持在6.4附近、但雙向波動可能加劇。我們目前對今年底人民幣對美元匯率6.4的預測面臨的風險偏上行。

　　近幾個月大宗商品價格大幅上漲，最近才明顯回落，引發了市場對于通脹加劇的擔憂。為抑制大宗商品價格上漲，政府已宣布了哪些措施、未來還有哪些政策可能出臺？與此同時，隨著美元走弱，人民幣匯率在延續了幾個月的平穩態勢后再度升值。中國匯率政策是否出現調整、是否會利用匯率升值來對抗輸入性通脹？

　　多種因素共同支撐近幾個月來大宗商品價格大幅上漲。在需求側，今年國內前4個月經濟活動持續復蘇，房地產和基建投資同比分別增長22%和17%（較2019年同期水平分別高18%和7%），因此大宗商品的需求保持穩健。此外，不同于此前幾輪周期，本輪需求增長的額外增量來自全球經濟復蘇及相關大宗商品的補庫存活動，特別在是疫苗接種和經濟活動正常化步伐更快的發達市場。在供給側，疫情導致部分大宗商品生產國的供給受阻、推升了價格，同時對供給短缺的擔憂又推升了補庫存的需求。此外，出于環?；蚩刂铺寂欧诺目紤]，中國收緊了部分上游產品生產的限產措施。例如，唐山鋼鐵高爐開工率從2021年初的70%以上大幅降至4月中旬的45%。

　　中國建設活動的季節性和強勁出口也是助推因素。值得注意的是，上述供需要素還疊加了國內4-5月年內首個建設活動旺季的季節性因素影響。此外，海內外需求強勁、部分大宗商品海外供給受阻，這也顯著提升了出口的利潤率。例如，今年美國鋼價比國內價格高出了50-100%，支撐了今年前4個月中國鋼材出口量同比強勁增長了25%。去年鋼材出口約占國內鋼材總產量的5%左右，在供需緊平衡的情況下，鋼材出口也是鋼價走勢的重要影響變量之一。

　　市場和政府對大宗商品價格攀升有何擔憂？大宗商品價格是過去1-2個月投資者和政府關注的焦點。市場擔心大宗商品價格攀升會引發通脹上行，進而導致宏觀政策進一步收緊。此外，考慮到下游行業競爭激烈或最終需求可能偏弱，企業成本價格上漲對產出價格的傳導可能較為有限，市場擔心這會擠壓下游企業的利潤空間。政府還擔心后者會令已經在疫情中陷入困境的部分中小企業雪上加霜。

　　迄今為止，央行似乎不太擔心通脹壓力。在一季度貨幣政策執行報告中，央行表示大宗商品價格的大幅上漲只是暫時的，PPI向CPI的傳導關系近期有所減弱，輸入性通脹的風險總體可控。目前政策正常化的步伐和利率水平似乎處于央行的合意區間。央行的看法也與我們的觀點基本一致，我們認為大多數消費品行業的競爭較為激烈，且消費品的終端需求反彈并不十分強勁，因此我們認為PPI（尤其是原材料價格）向核心消費價格的傳導可能比較有限。

　　大宗商品價格的上漲引發決策層關注，過去兩周政府出臺了一系列調控措施。主要包括：

• 取消部分鋼鐵產品出口退稅政策、提高部分鋼鐵產品出口關稅、對生鐵及廢鋼等實行零進口暫定稅率，以抑制鋼鐵產品出口和增加進口

   

• 督促重點煤炭企業增產增供

• 提高部分大宗產品期貨合約的交易保證金和/或手續費，包括螺紋鋼、銅、鋁、鎳、白銀、甲醇和煤炭等，打擊投機炒作等行為

• 多部委聯合約談鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業重點企業，要求帶頭維護大宗商品市場價格秩序，不得操縱市場價格

　　限產措施可能會有所放松。中央政府已向鋼鐵生產的主要城市派出了工作小組。據報道，政府可能會重新評估鋼鐵產量的年度目標。實際上，最近唐山高爐開工率已從4月中旬45%的低位小幅回升至51%。我們預計政府可能會增加限產政策的靈活性、或暫時性地放松限產力度，以滿足需求的季節性走強，從而抑制大宗商品價格的上漲。

　　政府還可能進一步收緊房地產政策。我們的基準預測情景是，隨著政策支持的減弱和信貸收緊，對大宗商品需求強度較高的國內基建和房地產投資增速度可能都會放緩至1-3%。盡管開發商融資受限，但對房地產相關信貸的限制措施似乎并未得到嚴格執行、且房地產銷售依然強勁，因此截至目前房地產投資保持了較快增長。未來如果房地產市場繼續走強，政府可能會進一步收緊房地產政策，如收緊房貸可得性或提高按揭利率等。有關部門在近期召開了房地產稅改革試點工作座談會，盡管我們認為房地產稅應無法在今年落地，但這可能傳達了未來房地產政策會有進一步收緊可能性的信號。

　　人民幣升值是否會被用來對抗大宗商品價格的上漲？最近一位央行專家發表的文章引起了市場熱議，文章認為應允許人民幣適當升值，抵御通脹輸入性效應。不過，在這個問題上存在不同觀點：對于是否存在（或者有多少）輸入性通脹存在分歧，一些聲音質疑以匯率升值作為主要手段的有效性，還有觀點認為人民幣升值也存在代價。雖然中國供應鏈韌性較強提振了出口，但隨著競爭對手生產逐步恢復常態，未來出口強勢可能會減弱。在外部供需變化之際，匯率大幅升值恐會給出口商帶來更多挑戰。最近央行領導和國務院金融穩定委員會重申了保持人民幣匯率在“合理均衡水平”上基本穩定的目標，外匯市場自律機制會議明確指出“匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響”，意味著匯率政策立場并沒有發生明顯變化。

　　如何解讀近期人民幣的升值？在大宗商品價格攀升引發政府關注的同時，人民幣即期匯率在過去幾天大幅升值。5月21日以來升值幅度尤為明顯，也就是在央行專家關于通過升值來抵御輸入性通脹的文章開始在市場流傳那一天，之后人民幣匯率在5月26日升破了6.40這一標志性點位。升值引發了投資者對央行是否主動將人民幣升值作為抑制大宗商品價格上漲的工具的猜測。

　　美元走弱或是重要推手。我們認為市場可能過度解讀了央行主動引導升值的政策意圖。過去的幾個交易日里，人民幣匯率中間價與基于CFETS定價模型的市場預期基本一致。換言之，我們沒有發現央行主動干預人民幣匯率中間價定價的跡象。相反，我們認為美元指數走弱可能是近期人民幣升值背后的重要因素。過去幾天內，許多其他主要貨幣對美元也經歷了升值。5月25日歐元對美元匯率升破1.22、觸及年初以來的高點，同日離岸人民幣對美元匯率也升破6.40。同時，過去幾個交易日美元指數（DXY）下跌了0.4%。

　　大宗商品價格是否已經見頂？在最近政府多項舉措的作用下，國內大宗商品價格已大幅回落，螺紋鋼和鐵礦石期貨價格在上周已較5月12日的高位下跌24-26%，而動力煤價格（-11%）和銅價（-8%）也有所下跌。這似乎印證了近期瑞銀行業調研里國內大宗商品交易商所反映的擔憂。雖然我們并不認為市場投機炒作是最近大宗商品價格攀升的主因，但近期的各項措施可能正在影響邊際買家、并部分扭轉了市場預期。

　　瑞銀大宗商品研究團隊預計未來幾個月大宗商品價格將有所回落，但9-10月份下一個國內需求旺季之前可能會重拾反彈，今年年底到2022年再度回落。瑞銀大宗商品研究團隊認為國內需求和季節性因素、海外經濟體補庫存、持倉成本較低、以及供給受阻是支撐大宗商品價格的最重要因素。朝前看，隨著信貸增長放緩、房地產投資減速，國內對大宗商品需求彈性較高的經濟活動應會在年內走弱。這意味著在即將到來的9-10月份建設旺季，國內實際需求可能不如當前強勁。與此同時，隨著全球疫苗接種進一步推進，海外補庫存活動可能會進一步走強，但中國出口的強勁勢頭可能會有所減弱，因此秋季國內外同步大幅補庫存的可能性應較為有限。美國縮減量化寬松和/或國內收緊流動性都可能推高持倉成本，進而抑制大宗商品價格漲幅。此外，下半年部分金屬供給短缺的局面有望改善。不過，大宗商品價格再度攀升的風險仍然存在，來自國內的房地產建設活動可能比預期的更為穩健，未來幾個月美國縮減量化寬松的步伐也可能較慢，或海外供給受阻或國內限產的情況在秋季不會明顯改善。

　　我們預計PPI同比在5-6月份見頂，CPI同比逐步回升、四季度升至3%以上。我們預計PPI環比上漲的勢頭會有所減弱（盡管會出現一些季節性反彈），部分大宗商品價格可能會在下半年下跌。因此，我們預計PPI同比增速可能會在5-6月見頂、高點可能在7%以上，不過下半年可能依然會維持相對高位。雖然PPI的上漲應會部分傳導到下游的核心消費品價格，但鑒于下游行業競爭比較激烈，我們認為其傳導力度應相對有限，但可能會抑制部分中下游行業的利潤率。再考慮到食品價格可能繼續偏弱，我們預計三季度CPI同比增速可能溫和升至2%左右、四季度達到3%以上，全年平均增速在2%以內。

　　未來人民幣匯率走勢如何？政府對人民幣走強的容忍度提升，人民幣匯率存在一定上行空間，但人民幣升值不會被作為對抗通脹的工具。得益于國內實體經濟復蘇仍強于大部分海外經濟體，今年前4個月人民幣對CFETS貨幣籃子累計升值2%以上。再結合近期的其他數據，我們認為這表明央行允許市場主導人民幣升值，并未通過主動調節人民幣中間價定價或直接干預外匯市場來抑制這一勢頭。雖然我們認為央行不會主動利用人民幣升值來對抗通脹，但正如我們在先前的報告中所指出的，我們認為央行會容忍由美元走弱或資本流入推動的匯率升值。在此背景下，外管局已提示企業加強外匯風險管理，為匯率的雙向波動做好準備。我們維持之前的預測，即如果美元進一步走軟、資本流入增加，或出口強勢持續更長時間，則人民幣對美元匯率可能接近6.2。

　　中期而言，我們預計人民幣匯率的雙向波動會增加，且存在一定上行風險。去年支撐人民幣升值的基本面因素在未來幾個季度依然存在，不過其支撐力度可能有所減弱。盡管國內經濟復蘇勢頭依然強勁，但隨著其他經濟體的生產加快恢復常態，中國率先擺脫疫情沖擊的優勢在今年恐會逐步縮小。中國國債收益率仍具備吸引力，但中美利差已有所收窄、并可能進一步縮小。我們預計外資流入將持續，但隨著其他經濟體的復蘇，資本流動可能會有更多的雙向選擇，同時國內也放松了對資本外流的管控?；诖?，雖然我們認為人民幣整體應仍會保持強勢，但未來幾個月的走勢可能更多取決于美元對其他主要貨幣匯率的走勢，而非國內的政策變化。因此，我們預計人民幣對美元匯率會在6.4左右、且雙向波動增加。我們目前對今年底人民幣對美元匯率6.4的預測面臨的風險偏上行。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)