文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平

　　過去的十余年，歐美日等各經濟體央行為應對危機均使出“洪荒之力”進行貨幣大放水，但實體經濟不僅沒有達到預期的通脹水平，反而難以解開通縮的“魔咒”。其背后的本質在于央行的貨幣大放水只能增加基礎貨幣，不能完全控制貨幣乘數，而貨幣供應量等于基礎貨幣乘以貨幣乘數，當貨幣乘數大幅下降，央行印發再多的基礎貨幣也是“無濟于事”。所以，貨幣政策并不是萬能的，有其“抗藥性”。當經濟長期陷入通縮，基于通縮慣性，商業銀行放貸的意愿、企業投資與消費者消費的欲望也將盡失。這也是為什么日本經濟會陷入失落的三十年、歐洲經濟陷入失落的十年的核心原因。對于目前的中國而言也是同樣的，在新舊增長動能轉換的關鍵時期，通縮才是經濟高質量增長的長期“魔咒”。

　　一、歐美日發展危機：過去十年通縮比通脹更嚴重

　　2008年金融危機以來，歐洲、美國、日本的央行均開啟了“印鈔機”，目的是穩定金融體系和刺激經濟發展。其主要有三種方式：降息/降準、QE和MMT。

　　首先，降息的方法是目前各國央行所采用的相對比較傳統的貨幣政策。在2008年及金融危機發生后，各大央行迅速將利率降至零附近。美聯儲基準利率最低降至0.05%，歐洲央行基準利率最低降至1%。在2008年金融危機期間歐洲央行稍顯克制，但在隨后的2012年歐債危機中，最終也將基準利率降至零。伴隨著經濟的逐步修復，過去數年，美聯儲一度進入加息周期，但隨著新冠疫情暴發，國內經濟走勢日趨低迷，美聯儲再次迅速將利率降至0.1%以下。

　　第二種方法是QE，即量化寬松政策。量化寬松是指央行通過在二級市場購買資產，主要是國債、機構債券和MBS，以及少量高信用等級公司債券，從而向實體經濟投放基礎貨幣，以刺激經濟。2008年金融危機后，美聯儲通過大量購買資產的方式，從而引發資產持有者的財富效應，促進他們的投資、消費，最終形成經濟的復蘇。在一般情況下，當資產價格較高，同時利率已經比較低的時候，刺激效果就會很弱。所以，我們看到美國在2009年推出QE時，股市、債市價格較低，QE效果較為明顯。而日本2009年時利率已經接近于0，導致過去十年日本央行的QE、QQE幾乎毫無效果，經濟處于長期癱瘓。

　　第三種方法是MMT，現代貨幣理論，進行財政赤字的貨幣化。MMT是直接繞開任何貨幣流通的“中介”，通過財政直接給實體經濟發錢，從而增加總需求，最終實現經濟的增長。

　　我們可以看到，2008年金融危機以來，歐美日央行均試圖通過這三種方式來刺激經濟。2008年1月至2021年4月，美、歐、日三個經濟體央行資產負債表分布擴張846.06%、500.78%、647.20%。按照很多專家的邏輯，印鈔機制會導致通貨膨脹的上升，甚至會導致惡性通貨膨脹。然而，美歐日不但未出現惡性通貨膨脹，反而長期連經濟復蘇所必須的溫和通脹都沒有出現。

　　從數據可以看出，無論這些央行再怎么努力，通脹大部分時間仍然持續低于平均2%的預期通脹目標水平。2010年至今，美國、歐元區和日本CPI平均值為1.5%、1.3%和0.4%，顯著低于2%的目標水平。過去十年中，美、歐、日通脹在2%以上的月份，僅占整個時間段的23%、23%和9%。即大部分時間，西方都處于通脹不足的狀態。日本印鈔力度最大，但都仍然無法擺脫經濟增長停滯以及通縮的強大“地心引力”。

　　在這十幾年中，歐美日三大經濟體分別經歷了不同的經濟發展階段，但都難逃通縮的魔咒。美國08年后率先開始降息，配合QE，從而走出了經濟增長停滯危機。雖然，美國目前的CPI開始突破2%，并進一步上行，但長期來看，在過去的十幾年，美國依然處在通縮危機的泥沼之中，而此次的通脹上升大概率也只是“曇花一現”。

　　歐洲則比美國更緩慢一步，金融危機時沒有及時降息刺激經濟，并且在2009年起歐洲開始陷入主權債務危機，至2019年希臘國家債務暴漲到176.6%，意大利為134.8%、葡萄牙為117.7%，均超2008年金融危機，這些國家在某種程度上拖累了整個歐洲的進一步發展，再加上英國的脫歐風波更是給歐洲未來的對外貿易帶來了沉重的壓力，歐洲經濟陷入了發展停滯的尷尬局面，陷入了所謂的“失落的十年”。

　　我們再說日本，70年代，日本的資本對于未來經濟發展前景過于樂觀，大量資金涌入房地產與股市，積累起投機泡沫。1985年，美、日、德、法、英等五國簽訂了“廣場協定”，之后美元開始持續大幅度貶值，同時日元開始大幅度升值，直接導致了日本產品的出口競爭力受到嚴重打擊，進而引發了日本“失落的三十年”。商業銀行放貸的意愿、企業投資與消費者的消費欲望盡失，即便安倍經濟學“三箭齊發”， 也無法解開通縮魔咒。

　　二、貨幣派發：歐美日靠基礎貨幣，中國靠貨幣乘數

　　廣義貨幣量（M2）指的是基礎貨幣與貨幣乘數之積。貨幣乘數是金融機構以存放在央行的準備金為基礎，向大眾發放貸款，因此貨幣乘數就是最終發放出的貸款和準備金之比。所以，貨幣乘數對于經濟中流通的貨幣總量有著至關重要的意義，一旦貨幣乘數持續處于低值，那么無論央行如何印鈔從而提升基礎貨幣，整體的貨幣供應量依舊無法提升，資金也只會趴在商業銀行里睡大覺，進而經濟將陷入通縮的漩渦之中。

　　例如，日本在二戰之借助美國的幫助獲得了高速發展，其科技和經濟水平飛速發展，甚至一度讓美國感受到了威脅，但1985年，美、日、德、法、英等五國簽訂了“廣場協定”，后來日元開始了對美元的大幅升值，日本的出口優勢受到了嚴重威脅，開始陷入“失落的三十年”。日本之后在本世紀初啟動量化寬松政策，雖然日本有著較為發達的旅游業，科技水平在世界范圍也具有一定的領先優勢，但由于人口老齡化等問題的長期存在，日本國民對于未來的經濟發展抱有消極看法，因此無論是先前實行的量化寬松政策，以及后來更進一步的實行安倍經濟學，事實上對于日本經濟的刺激作用都是十分有限的。

　　這就意味著貨幣政策在一定程度上是有“抗藥性”的。貨幣政策要想有效，必須要有健康持續的經濟基本面，需要本土企業和消費者對未來的經濟發展有著樂觀的估計，進而愿意對未來投資，不斷提高技術水平和產品競爭力，而非一味靠政府補貼，最終發展得大而不強。因此貨幣政策在國家經濟陷入困境時只有一定程度的刺激作用，而不是真正解決經濟問題的靈丹妙藥。

　　以美國為首的西方國家的貨幣乘數在2008年之前遠高于中國，之后經濟危機嚴重打擊了美國經濟，伴隨著商業銀行放貸意愿以及企業投資發展的欲望的降低，西方各國的貨幣乘數開始持續走低。與此相對的是中國的經濟高速發展經濟基本面向好，中國的貨幣乘數逐漸超過美國。因此，中國在制定相關貨幣政策時的回旋余地要遠高于西方國家，但這并不意味著中國可以以更輕松隨意的態度對待貨幣政策。恰恰相反，中國應該更審慎的研究與制定相關的貨幣政策，珍惜來之不易的優勢與空間，并充分利用，這將成為中國未來經濟持續向快向好發展的有力支撐。

　　同時，中國也應警惕降息的貨幣政策產生“抗藥性”，從而失效的可能性。因此，我們要建立成熟的資本市場，開拓企業直接融資的渠道，從而增強抵抗貨幣政策“抗藥性”的能力。在中國，上市公司的數量是總公司數量的萬分之一，有大量的公司甚至不知道應該如何上市、如何實現直接融資，因此它們只能承受著債權融資背后的債務壓力。而一旦這些企業對中國經濟發展預期降低，投資欲望下降，將直接導致中國的貨幣乘數下降，從而面臨著與西方國家同樣的通縮問題。因此，中國正逐步推進資本市場全面注冊制改革，大力發展直接融資市場、股權融資市場，讓更多企業有直接融資的可能性，降低融資成本，獲得更大的投資發展信心，進而使中國的貨幣乘數保持穩定增長狀態，實現經濟的平穩發展。

　　三、經濟高質量發展的核心是企業投資發展的欲望

　　中國是一個人口超14億的超級大國，任何政策自上而下的貫行都易受到各種各樣的阻力，尤其是當下新冠疫情給世界經濟帶來了沉重打擊，世界各主要經濟體增速放緩，對外貿易發展困難，中國的經濟發展也承受了較大壓力。再加上中國近些年一直推動供給側結構性改革，經濟仍處在轉型發展的陣痛期。經濟轉型最重要的一點就是要推動本土企業生產高附加值的產品，而生產優質產品往往需要進行前瞻性的投資，這意味著企業對于未來的市場容量、人們的消費能力與意愿要有樂觀的預期。

　　目前我國經濟面臨著通脹不足甚至通貨緊縮的風險，但由于實體經濟中的房價高企，社會上的許多輿論認為中國的貨幣政策過于寬松，進而質疑和攻擊央行印鈔放水的行為，中國短期的政策制定易受到輿論影響，這就意味著決策層較難公開宣布央行要實行寬松政策，進而引導市場預期，鼓勵投資。

　　因此輿論場上的壓力容易形成連鎖反應，不僅僅是影響了央行當下的決策行為，更容易傷害到企業對于未來經濟發展的預期，而后者對于國家經濟的發展是至關重要的。中國要實現經濟的高質量發展，實現中華民族的偉大復興，科技發展是其中至關重要的一環，而當下的企業正逐步承擔起了從新產品的研發到基礎科學研究的重擔。如華為2020年研發投入達到1418.93億元，占收入比重15.9%；騰訊馬化騰曾宣布騰訊基金會已撥出10億元設立科學探索獎，每年選出50名年輕科學家，每人獎勵60萬元，他們繼續投資5年，300萬元的資金支持，鼓勵他們研究和探索基礎科學和尖端科學；阿里巴巴達摩院引入頂尖科學家，曾宣布三年投資千億。國內企業正逐步成為推動科技發展、實現科技強國戰略的重要核心力量。

　　隨著中國中產階級的進一步壯大，中國的消費者對于中高端的產品需求愈加旺盛，因此企業推出高質量的新產品恰逢其時。總體而言，國內企業發展處在較為初級的階段，生產銷售行為仍局限在國內，主要還是產品的科技含量有限，進而導致產品競爭力不足。因此良好的國內經濟環境對于本土企業的發展至關重要，中國有著世界最大的市場，足以培養出世界頂尖企業，同時企業也可以用高質量的產品反哺市場，促進消費，進一步擴展市場，形成健康的內循環。

　　綜上而言，健康積極的貨幣、財政政策對于國計民生至關重要。這有助于營造良好的市場環境，鼓勵本土企業有充足的信心加大研發投入，拓展中國各行各業中高端產品的市場，在滿足市場基本需求的同時拓展新市場，最終走出國門，并利用更大的市場和收入加大研發力度，使得技術水平位列世界前沿，而這也是經濟實現高質量發展的關鍵核心。

　　(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)