文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷

　　引言：2021年，各類商品價格延續2020年疫情后的上漲態勢，且不斷加強，有色商品也是如此，紛紛不斷創出新高，如LME銅價突破1萬美元/噸大關；LME鋁價也逼近2500美元/噸，SHFE鋁價則近2萬/噸，為2008年以來的新高；當然，還有“白色石油”之稱的電池級碳酸鋰價格也觸及9萬/噸，2020年至今區間漲幅超過100%。市場中，對超級商品周期，“碳達峰、碳中和”的討論，以及對商品價格上漲的擔憂此起彼伏。為此，我與中泰證券研究所有色行業首席謝鴻鶴對話，如何看待這一輪有色商品價格上漲，”碳達峰、碳中和“對有色領域的影響幾何，有沒有超級商品周期，未來的投資機會又在哪里？

　　李迅雷：各種原材料、商品價格上漲是今年不能回避的一個話題。我們都知道有色是強周期，之所以是強周期就是它有著有很強的規律和波動，如何看待這一輪的有色商品價格上漲？這一輪價格上漲跟歷史有哪些不同的地方？

　　謝鴻鶴：是的，李老師，您說的很對，整體有色屬于強周期品種，有著明顯的規律和波動。歷史經驗上，通常3-4年，也就是40個月左右的時間，有色品種就會有一輪明顯的“上升-回落”周期波動，并且往往上升階段始于“逆周期”利率敏感的黃金，止于“順周期”復蘇品種工業金屬和小金屬；這與經濟需求短周期，即庫存周期，大致可以對應的起來。我們通常說，“需求定方向，供給定彈性”，而挖掘供需結構的個性變化，品種與品種間的不同，是獲取超行業收益的關鍵。

　　這一輪有色周期啟動是在2018年底，大概是10-11月份左右，對應全球又一次貨幣政策的轉向，尤其是美聯儲貨幣政策轉向寬松；而在2019年底各種宏、微觀數據也不斷指向和支撐工業品的復蘇。2020年的疫情影響其實是加劇了金屬價格的波動，或者說是趨勢的加強。但是疫情影響的兩面性、貨幣政策的不急轉彎、碳達峰和碳中和的政策加持，都使得這一輪商品供需兩端有著很大不同，從某種程度上可以看作“08年強刺激、16年供給側”的疊加，有過之而無不及。這也就意味著，這一輪的商品周期可能會出現不同程度上的超預期。

　　1）首先是疫情影響的兩面性，這里的兩面性主要是指疫情對供、需兩端的不同影響。由于各國政府對疫情防控措施還有力度的不同，從2020年不斷往復出現的是，受疫情影響，資源供應國，如智利、南非等，原材料生產和出口間歇式中斷；而資源需求國，如我們中國、歐美等，在持續防控和逆周期調節下，需求持續恢復，最終出現歷史罕見的全球范圍內“多需求少供給”的局面。2020年年初的時候我們發表過一篇《全球資源需求國和供給國的疫情跟蹤：下半年潛在“供應鏈不匹配”帶來的上行風險》就是重點論述這一個變化的，不過后來國家間疫情的反復的確超出了我們之前預期。這也最終帶來全球制造產業鏈的強力去庫存，我們跟蹤的一些產品，相較于2019年庫存的去化率甚至達到了60-70%。低庫存可以說是與2011年以后經歷的三輪價格周期最大的不同點之一。

　　2）疫情影響的不確定性，也決定了貨幣政策不急轉彎，而流動性充裕對商品價格上漲功不可沒。雖然2020年四季度開始，我國便開始收緊廣義流動性，但并未像2017-2018年強力去杠桿，同時由于海外無限量QE及持續的低利率環境，整體水多的市場環境并沒有發生根本改變。“多需求少供給“的商品順理成章成為資金一個好的出口，加大波動無疑。

　　3）碳達峰和碳中和，是一次持續的“供給側”改革。為什么加引號呢？因為這與2016-2017年我們所提的供給側改革有著本質的不同。五年前的供給側改革落腳點在于對落后和傳統行業產能的出清；而這次的碳達峰和碳中和，不僅僅是對傳統行業的節流，更重要是對能源結構的開源，對供給和需求有著雙重的影響。

　　李迅雷：碳達峰和碳中和會涉及到國民經濟的各個領域，能不能具體說一下“碳達峰和碳中和“對有色商品的影響？

　　謝鴻鶴：碳達峰和碳中和這一國策對有色行業的影響是長遠的。雖然沒有鋼鐵行業碳排放占比大，但有色行業也是典型的高耗能、高排放，尤其是電解鋁。通過對電解鋁產能的控制，包括嚴格實施4500萬噸電解鋁產能紅線、“雙控“要求下新建產能投建放緩等，電解鋁行業最終將邁入“持續高盈利”時代。

　　上面說到的是節流，更重要是改變能源結構，增加非化石能源的占比，比如風電、光伏，還有新能源汽車的應用等等。這對我們有色金屬的需求拉動很直接。這涉及到風電和新能源汽車用銅、光伏用鋁、當然還有在新能源汽車動力系統應用的能源金屬“鋰、稀土、鈷和鎳”。

　　如果說過去十年甚至十五年是房地產產業鏈帶動了有色的需求，那未來的十年十五年新能源則是有色需求的重中之重，按照我們的測算，新能源領域的需求增長對有色多個品種的貢獻率達到了30-40%的水平。今年四月中旬，我們在上海舉行了碳中和投資峰會，大家對這一點的討論也比較熱烈。

　　李迅雷：那你對超級商品周期怎么看？

　　謝鴻鶴：這個提法，我局部認同。但這個提法很容易讓人誤解為商品價格會不斷上漲，這是違反規律和常識的，沒有只漲不跌的商品，要不然就不能叫周期。按照我們的理解，疫情沖擊下，資源供應國和需求國供需錯配、低庫存以及內生補庫、充裕的流動性構成了這一輪商品價格上漲的三駕馬車：

　　1）目前我國已經進入了給經濟適度降溫的階段，除此之外，其他利多因素并沒有看到調頭的跡象。但從廣義流動性降速到經濟實體反饋大概需要6個月以上的時間，也就是一個季度以內的時間里，國內、外仍將保持較好的實體需求，這一點也比較確定。去判斷商品價格短期的頂在哪里沒有好的標準和方法，因為這種市場組合下，短期價格更依賴于投資人的主觀判斷。如果給予上面三個因素各1/3的權重，那看多商品價格的概率仍在80%左右。

　　2）但是這并不意味著商品價格不會調整。所謂周期，一方面是趨勢的延續（Markto Market），而另一方面則是均值回歸（Mean Reversion），畢竟補庫需求是有頂的，海外也不可能永久性無限量QE。隨著下半年疫苗的普及，我們需要觀察的政策變量和實體反饋也會更多，我們要跟蹤的是看多概率轉為50%以下的點。

　　3）但是，我一直認為對于商品來說，需求是核心，未來十年十五年新能源的需求已經“搭弓上箭”，同時因為全球碳中和碳達峰，以及環保等對供給方面的硬約束，對有色商品的中長周期應該更樂觀些。市場對于周期研究的重視也會不斷增加。

　　李迅雷：最后一個問題，也是對每位首席必問的一個問題，如果從3-5年的維度，有色板塊的投資策略你是怎么看的？

　　謝鴻鶴：3-5年的時間有色可能又會經歷一輪周期，雖然有色是強周期板塊，但依托于上面的供需兩端結構性變化，我們對有色中期的投資也充滿信心——“價格趨勢投資”在有色領域不會過時，除了要討論超級商品周期，對于股票投資者來說，超級商品股周期更值得深究，因為經過市場搏殺之后，具備超行業成長性、低成本和技術優勢的、一批具有全球影響力和競爭力的龍頭企業正在各個有色子板塊中不斷涌現。這是我們在3-5年時間跨度關注的重點，有色投資也會是時間的朋友。

　　謝鴻鶴，現任中泰證券研究所大周期組組長，有色金屬行業首席分析師。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)