王漢鋒：捕捉資產輪動的高階信號

2021年05月11日09:03 作者:王漢鋒

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王漢鋒、李求索

　　摘要

　　信貸的“二階變化”為預判大類資產走勢提供關鍵線索

　　中國處于疫情之后經濟復蘇周期的后半程，今年下半年的經濟增速可能比去年同期相對放緩，貨幣政策可能比去年下半年緊，信貸增量可能比去年下半年低——這些宏觀變量的“一階變化”，已基本被市場預期，對預測大類資產未來走勢的作用有限。在當前市場環境下，宏觀變量的“二階變化”，也就是“變化的變化”，可能對市場的影響更大。我們發現廣義信貸的“二階變化”——“信貸脈沖”對大類資產走勢與短周期增長有較好的預測效果。

　　“信貸脈沖”定義為新增廣義信貸占GDP比值的變化。從理論上說，“信貸脈沖”影響未來短周期的經濟增長。而資產定價反映經濟基本面，所以“信貸脈沖”也會影響大類資產的未來走勢。歷史信貸周期的實證檢驗結果顯示，“信貸脈沖”領先中國股票市場約6個月，信用債市場約4個月，商品市場約8個月，國際股票市場約10個月，滯后中國國債市場約2個月。

　　圖表1：信貸脈沖滯后國債利率2個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表2：信貸脈沖領先股票6個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表3：信貸脈沖領先工業金屬8個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　基于中金宏觀組對社融與信貸數據的預測，我們構建的“信貸脈沖”指標有可能于今年5月份左右觸底，其含義為雖然今年下半年廣義信貸存量（社會總融資）增速仍在下降，但下降趨勢逐漸緩和。根據信貸脈沖與大類資產走勢的關系，結合目前經濟金融形勢，我們對未來大類資產走勢的判斷如下：

　　股票“中期調整”進入尾聲，短線仍可能有反復。由于信貸投放向股票市場傳導存在時滯，過去幾個月信貸增速放緩可能繼續向股票市場釋放壓力。與此同時，股票市場整體估值已經接近歷史平均水平，情緒指標也接近目標區域，繼續大跌的可能性也相對較小。我們判斷股票市場的“中期調整”在進入尾聲，但短期內缺乏新的動力造成大跌大漲。

　　利率債配置價值開始凸顯。信貸脈沖信號顯示國債利率應該在今年4-5月份到達下行拐點。最近國債利率確實已經有所下降，與信貸脈沖預測吻合。除此之外，國債利率在美債利率驟升期間表現出較強韌性，股債相對吸引力模型也顯示國債估值相對較低，說明利率債的估值調整可能已經相對徹底。

　　商品短期保持向上動能，但震蕩分化風險上升。根據信貸脈沖軌跡預測，工業金屬存在一定下行風險。從短期看，受到國內環保限產政策與海外資源出口國疫情反復影響，工業金屬的供給端收緊可能繼續為商品尤其是工業金屬提供動能。但缺少信貸脈沖支持，商品高位震蕩的可能性增加。

　　海外風險資產受益于復蘇加速，保持超配。由于信貸脈沖從中國向海外傳導需要較長時間（約10個月），信貸脈沖去年的觸頂對于國際風險資產上行空間的影響初步顯現。但是綜合看來，全球錯位復蘇仍是海外資產配置的主線。發達國家經濟復蘇預期強勁，風險資產對利空因素（信貸脈沖減弱、流動性轉向、美債利率上升）的韌性較強，因此我們建議保持超配。

　　正文

　　信貸的“二階變化”為預判大類資產走勢提供關鍵線索

　　中國處于疫情之后經濟復蘇周期的后半程，今年下半年的經濟增速可能比去年同期相對放緩，貨幣政策比去年下半年緊，信貸增量比去年下半年低——這些宏觀變量的“一階變化”，已被市場充分預期，對預測大類資產未來走勢的作用有限。在當前市場環境下，宏觀變量的“二階變化”，也就是“變化的變化”，可能對市場的影響更大。比如說，雖然今年的貨幣政策比去年緊、信貸增量比去年少，但是如果政策收緊的程度有所放緩、信貸增量減少的速度有所下降，則可能引起基本面與預期的偏離，最終改變資產價格走勢。

　　在中國諸多宏觀變量中，我們認為廣義信貸（社會總融資）的“二階變化”是預測經濟前景和資產價格的一個關鍵變量。一方面因為中國經濟很大程度上由信貸驅動，另一方面，信貸政策本身就是央行貨幣政策的重要組成部分。業界常用的信貸指標（如社融存量同比）雖然對資產價格走勢有一定的預測作用，但相關性并不穩定，可能與指標構造方法有關（社融存量同比反映廣義信貸的“一階變化”）。與傳統指標不同，我們構造了一個“信貸脈沖”指標，反映廣義信貸的“二階變化”。我們發現“信貸脈沖”對大類資產未來走勢與經濟增長有很好的預測擬合效果（圖表1-4）。

　　什么是“信貸脈沖”？

　　“信貸脈沖”由德銀經濟學家Michael Biggs提出[1]，定義為新增廣義信貸占GDP比值的變化。由于新增廣義信貸是信貸存量的“一階變化”，而“信貸脈沖”是新增信貸經過GDP標準化之后的“一階變化”，所以“信貸脈沖”是信貸存量的“二階變化”。作為對比，業內使用較多的信貸指標“社融存量同比”計算的是信貸存量的變化與信貸存量的比值，反映信貸存量的“一階變化”。

　　“信貸脈沖”的影響機制

　　為什么要特別關注信貸存量的“二階變化”呢？從經濟學原理出發，信貸存量的“二階變化”直接影響經濟增長率。信貸存量的“一階變化”，也就是新增信貸，形成投資總額（I），本身就是GDP金額的一部分（GDP由消費、投資、政府支出與凈出口組成，即Y = C + I + G+ NX）。根據定義，“信貸脈沖”近似等于投資變化與GDP的比值，這恰好對應新信貸投放貢獻的GDP增長率。由于資產定價最終反映經濟基本面，所以“信貸脈沖”也會影響大類資產價格走勢。

　　信貸脈沖與國債利率反向變動（圖表1），體現了信用周期與貨幣政策的聯動。如果把利率下行作為貨幣政策寬松的信號，信貸脈沖上行作為信用邊際寬松的信號，圖表1表示貨幣寬松伴隨信用邊際寬松，貨幣收緊伴隨信用邊際收緊。注意這里我們區分信用的“寬松”與“邊際寬松”：即使信用總體較緊但如果收緊的趨勢有所放緩，也會反映為信用邊際寬松，此時信貸脈沖上行。由于政策邊際變化大多數情況下由狹義貨幣向廣義貨幣（即信用）傳導，并且國債市場投資者可能會預判貨幣政策變化，國債利率對政策的邊界變化更為敏感。實際觀察到10年期國債利率領先信貸脈沖2個月左右。

　　信貸脈沖與股票走勢同向變動 （圖表2）。信貸脈沖信號增強時，表明金融體系向實體經濟輸入資金的相對增速正在提升，刺激固定資產投資，進而改善市場對于企業的盈利預期，推動股價上漲。與此同時，由于國債利率（無風險利率）一般伴隨信貸脈沖信號增強而下降，根據現金流貼現模型，利率下行也會推升股票估值。由于在信用擴張增速見頂之后，新增信貸對于實體經濟的支撐效應仍在釋放，實際觀察到信貸脈沖領先股票走勢6個月左右。

　　信貸脈沖與大宗商品走勢同向變動（圖表3）。信貸脈沖信號走強，投入房地產和基礎設施建設的資金增加，提振大宗商品需求，尤其是工業金屬的價格。另一方面，信貸脈沖之后的經濟好轉往往推高通脹預期，也對大宗商品價格提供支撐。實際觀察到大宗商品對于信貸脈沖的反應存在8個月左右的時滯。

　　信貸脈沖與信用利差走勢反向變動（圖表4）。信貸脈沖與信用利差的關系相對復雜，原因在于存在兩條方向相反的影響機制：首先，從供給-需求的角度講，信貸脈沖走強，意味著信貸供給量增加，信貸資產價格走弱。由于信貸利率與債券價格負相關，信貸資產價格走弱意味信貸利率上行，信用利差走寬，最終表現為信貸脈沖與信用利差同向變動；另一方面，信貸脈沖增強一般伴隨資金面寬松與利率下行，更多資金流入債券市場，引起信用債利率下行和信用利差收窄，表現為信貸脈沖與信用利差反向變動。在兩種方向相反的影響機制下，信貸脈沖對信用利差的預測擬合效果不及其他大類資產。實際觀察到信貸脈沖領先1年期信用利差4個月左右。

　　信貸脈沖與國際風險資產走勢同向變動（圖表5、圖表6）。一方面，信貸脈沖走強，投資增加，帶動企業進出口貿易活動，推動全球經濟增長和貿易發展，進而提振全球股市。另一方面，寬松的信貸政策在刺激我國股市的同時，也可能提升全球市場對于經濟增長和流動性水平的樂觀預期，從而帶動海外市場上漲。由于進出口貿易和情緒傳導兩種渠道對于海外市場的影響均需要一定時間釋放，海外市場相比我國股市對于信貸脈沖信號的反應整體更加滯后。實際觀察到信貸脈沖領先全球和新興市場股市10個月左右。

　　圖表4：信貸脈沖領先1年期信用利差4個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表5：我國信貸脈沖領先全球股市10個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表6：我國信貸脈沖領先新興市場10個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　信貸脈沖與PMI同向變動（圖表7）。信貸脈沖最終以投資增長率的形式轉化為經濟增長率。我們觀測到信貸脈沖領先中國PMI 6個月左右，領先全球PMI 12個月左右。

　　圖表7：信貸脈沖領先中國PMI 6個月左右

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　如何解讀“信貸脈沖”？

　　信貸脈沖作為二階變化，解讀方式與一階變化（如社融存量同比，圖表8）有所不同：當信貸脈沖位于x軸上方的時候（即數值大于0），不管其上行或下行，都表示信貸擴張；相應地，信貸脈沖在x軸下方運行（即數值小于0）則表示信貸收縮。信貸脈沖上行，既可以表示信貸擴張且擴張速度提升，也可以表示雖然信貸收縮、但信貸收縮速度正在放緩。由于中國的信貸存量最近幾十年一直都在增長，即信貸同比增長率一直為正數（見社融同比增速，圖表8），為了方便起見，我們把信貸（社融）增速上升稱為“信貸擴張”，信貸（社融）增速下降稱為“信貸收縮”。

　　以2020年為例，信貸脈沖先升后降，同時保持在x軸以上運行。這說明為了應對疫情帶來的經濟困難，我國在進行反周期信貸擴張。信貸脈沖于2020年5月觸頂回調，表示雖然廣義信貸在5月份以后繼續擴張，但擴張的速度有所下降。其市場背景為我國為控制系統風險與宏觀杠桿率，信用擴張有所節制，貨幣政策逐步從寬松回歸正常。

　　圖表8：社融存量同比繼續下降，但信貸脈沖5月可能迎來拐點

　　資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

　　“一階變化”與“二階變化”的關系

　　在強調信貸脈沖指標導向作用的同時，我們并不否認信貸存量的一階變化（如社融存量同比）對預測經濟基本面與資產定價的重要作用。在本報告的最后部分，我們構造了一個經濟學模型，從理論層面論證“信貸脈沖”比社融存量同比更適合判斷經濟周期與資產走勢的拐點，并且從中國金融數據中找到了一定的實證支持。

　　從信貸數據的數學特性來看（圖表8），“二階變化”也比傳統的“一階變化”指標前瞻性更好。其原因在于信貸存量的時間序列比較平滑，而平滑曲線二階變化的拐點往往領先一階變化拐點。根據最近幾次信貸擴張周期的經驗，信貸脈沖拐點領先社融存量拐點6-9個月左右。

　　“信貸脈沖”拐點觸底，大類資產影響幾何？

　　使用中金宏觀組對社融與信貸數據的預測，我們計算出信貸脈沖大約于5月份迎來觸底拐點。由于數據公布存在時滯，信貸脈沖的最低點位將由6月上旬公布的5月份社融數據最終確認。因為信貸脈沖仍然保持為負值，其掉頭上行的經濟含義為雖然下半年信貸仍在收縮，但收縮速度會相對放緩。

　　今年下半年信貸脈沖上行有兩個因素驅動。首先，最近的經濟基本面與貨幣政策出現了一些重要邊際變化。4月份經濟增長數據弱于預期，政治局會議重提政策“不急轉彎”。雖然貨幣政策比去年緊，但收緊程度不及預期；雖然信貸增速仍在下降，但我們預測下降趨勢逐漸緩和，即信用邊際寬松。一階指標（社融存量同比）增速放緩，表現為二階指標（信貸脈沖）上升。

　　其次，信貸脈沖上行體現去年的信貸放量的基數效應。作為二階指標，信貸脈沖計算的是今年信貸增量與去年同時期信貸增量的差值。由于去年3-5月份新增信貸遠高于歷史同期水平，所以今年上半年信貸脈沖不斷下行。隨著去年3-5月份（高新增社融月份）離開信貸脈沖計算窗口，下半年信貸脈沖也會相應上升。

　　根據信貸脈沖與大類資產走勢的關系，結合目前經濟金融形勢，我們對大類資產走勢的判斷如下：

　　股票“中期調整”或接近尾聲，但短線仍可能有反復，建議低配。由于股市對于信貸脈沖指標的滯后性，信貸脈沖在過去幾個月的下行軌跡可能限制股票資產的上漲空間。另一方面，股票市場經過2月份以來的調整，整體估值已經接近歷史平均水平，情緒指標也接近目標區域，股市繼續大跌的可能性也相對較小。所以我們判斷股票市場的“中期調整”已經接近尾聲，短期缺乏新的驅動力量造成大跌大漲，暫時仍建議相對低配股票指數，同時關注局部熱點的成長機會。

　　利率債配置價值開始凸顯，建議標配偏多。根據信貸脈沖信號，國債利率應該在4-5月份到達下行拐點。由于第一季度經濟數據與政策收緊程度不及預期，國債利率確實已經有所下降，與信貸脈沖的預測吻合。另一方面，中國國債利率在美債利率驟升期間表現出較強韌性，并且股債相對吸引力模型顯示債券估值相對便宜，我們判斷利率債的估值調整已經比較徹底。即使未來政策收緊超出預期，國債利率上行空間可能也不會太大。我們認為利率債的配置價值正在凸顯，建議標配。

　　信用債風險仍然偏高，建議低配。雖然3-4月份信用債到期高峰并未出現超預期違約，市場對信用債憂慮也有所緩解，但發債企業的融資能力與信用風險可能仍未充分釋放。信貸脈沖信號也顯示信用利差有進一步走寬風險，我們建議繼續低配信用債資產。

　　商品短期保持向上動能，但震蕩分化風險上升，建議標配。信貸脈沖于去年5月觸頂下行，工業金屬走勢比信貸脈沖滯后8個月左右，根據信貸脈沖軌跡預測，工業金屬存在一定下行風險。從短期看，受到國內環保限產與海外資源出口國疫情反復影響，工業金屬的供給端收緊，可能繼續推高工業金屬價格。從中期看，美國新一輪財政刺激預期給工業金屬上行提供了更多想象空間。綜合來看，商品尤其是工業金屬仍然可能在短期保持向上動能，但缺少信貸脈沖支持，高位震蕩的可能性增加。

　　海外風險資產受益于復蘇加速，保持超配。由于信貸脈沖從中國向海外傳導需要較長時間（約10個月），信貸脈沖去年5月觸頂拐點剛剛開始影響國際風險資產的上行空間。但是綜合看來，全球錯位復蘇仍是海外資產配置的主線，發達國家經濟復蘇預期強勁，使風險資產對利空因素（信貸脈沖減弱、流動性轉向、美債利率上升）的韌性較強，所以我們繼續看多發達國家風險資產。

　　經濟學模型分析：“信貸脈沖”更適合判斷周期拐點

　　我們參考Biggs， Mayer， Pick． 2009． Credit and Economic Recovery的理論分析，結合中國經濟現實相應調整，用下述模型解釋信貸脈沖對經濟發展的影響機制：

　　假設經濟體由家庭和企業兩個部門組成。企業生產消費品，然后將消費品賣給家庭。家庭提供資本，通過入股或借債將資本提供給企業。在不考慮政府及國際貿易的情況下，第t期的總產出

　　可以按支出法表示為

　　其中

　　表示消費品金額，

　　表示投資品金額。

　　假設企業的生產函數為如下形式：

　　其中A代表生產技術，反映資本回報率；

　　代表生產所需要的資本；資本自身的折舊率為

　　，則第t期的資本存量的迭代可表示為：

　　假設資本成本為r，企業利潤表示為：

　　由企業利潤最大化的一階條件可得：

　　將企業從家庭借入資本的方式細分為股權融資與債券融資，假設債權融資占比為

　　，股權融資占比為

　　，股權融資債券融資的利率都為r。企業從家庭借貸的積累形成信貸存量

　　，可以計算出信貸存量的迭代方程為：

　　由

　　可以推出：

　　進一步可計算總產出的增長率：

　　由此可見產出增長率主要受到兩種因素的影響，一是新增信貸的變化量占GDP的比重，近似等于信貸脈沖，經濟含義為信貸增量的增量；二是信貸增速，對應業界使用較多的社融存量同比增速。

　　在信貸周期的平穩階段，各期新增信貸規模保持相對穩定

　　，接近于0，信貸脈沖的作用較小，總產出增長率主要受到信貸增速的影響；然而處在信貸周期的拐點，新增信貸的變動較大，信貸脈沖和信貸增速的大小相當，此時兩種機制的對經濟增長率的影響主要由前面的系數決定。

　　結合中國的經濟情況，我們對模型參數設置如下：資本折舊率

　　約為6%[2]，利率水平約為3%[3]，信貸杠桿率D/Y為3，信貸融資占總資本融資比重

　　為0.9。計算得出，信貸脈沖對經濟增長率的影響系數為1.04，信貸增速對經濟增長率的影響系數為0.50，信貸脈沖對總產出增長率的影響遠大于信貸增速，因此在周期拐點之時，信貸脈沖的經濟增長率的影響更大。

　　下面結合我國數據對上述理論進行實證檢驗，本報告對如下回歸方程進行擬合：

　　圖表9：信貸脈沖和社融增速對PMI指數的影響

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　其中

　　采用月度PMI指數[4]，

　　為信貸脈沖，

　　為社融（信貸）同比增速，

　　為隨機擾動項。由圖表9可見，中國的信貸脈沖領先于PMI指數變化，對于6個月后的PMI指數影響最大，信貸脈沖增加1個單位，對應6個月后的PMI指數將上升0.09個單位；而信貸增速只與當期PMI指數有顯著正相關關系，其領先指標的預測能力隨領先時期延長而逐漸下降。由于信貸脈沖具有的領先特征，相較信貸增速指標而言，信貸脈沖更適宜作為經濟發展的“晴雨表”。

　　除此之外，相較信貸增速指標，信貸脈沖指標與大類資產價格的相關性更強，尤其是在新增社融波動率較大的時期。圖表10對比了信貸脈沖和信貸增速對大類資產價格的影響，由表可見信貸脈沖對于10年期國債利率、滬深300指數、大宗商品指數、國際PMI指數有顯著影響，且呈現明顯的領先指標特征；除國債利率顯著領先信貸脈沖指數2個月外，信貸脈沖每增加1個單位，會顯著增加6個月后滬深300指數1年收益率1.91個單位，增加10個月后大宗商品指數1年收益率0.72個單位，增加6個月后中國PMI指數0.09個單位；相較而言，信貸增速指標對大類資產價格的影響顯著性較弱，且影響方向較為混亂。

　　根據前文理論模型，當新增信貸規模保持相對穩定時，信貸脈沖對經濟體的影響將會減弱，信貸增速的影響增強；當新增信貸波動較大時，信貸脈沖對經濟體的影響將會加強，信貸增速的影響減弱。為檢驗上述規律，本報告依據各期社融同比增長率的波動情況將全樣本細分為社融高波動率樣本（>1%）和社融低波動率樣本（<0.2%），再次用信貸脈沖和信貸增速對大類資產價格做回歸擬合，與模型預測結果相一致，當社融增長波動率較高時，信貸脈沖對各類資產表現的擬合效果增強，信貸增速對資產表現的影響顯著性基本消失，總體擬合優度大幅上升；當社融增長波動率較低時，除10年國債利率外，信貸脈沖對其余各類資產表現影響的顯著性消失，但信貸增速與部分資產表現相關性上升，例如10年國債收益率以及大宗商品指數，總體擬合優度大幅下降。

　　圖表10：信貸脈沖、信貸增速與資產表現回歸系數匯總

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：高（低）波動率指相鄰兩個月度社融同比增長率差值的絕對值大于1%（小于0.2%）；括號中為估計系數的標準誤。*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著

　　信貸脈沖與四次信貸周期

　　從本質上講，信貸脈沖與大類資產走勢之間的密切關系反映的正是經濟周期與信用周期運行規律。我們梳理了自2008年全球金融危機發生后的四次信貸周期，為信貸脈沖與資產走勢關系提供更詳實的論據（圖表11）。

　　四次信貸周期中，信貸脈沖四次觸頂，每次觸頂時間間隔3-4年，領先信貸增速拐點6-9個月。信貸脈沖觸頂時間一般領先于具體貨幣及監管政策變化出臺3-6個月，反映出信貸投放速度減速至負增長之間的前后間隔。

　　信貸脈沖觸頂前期，受信貸寬松政策影響，宏觀經濟往往過熱并面臨通脹壓力、或債務杠桿率攀升導致金融風險累積，為平滑經濟周期，貨幣政策及監管政策從寬松轉而收緊，央行一般會通過公開市場操作回收流動性、引導貨幣市場利率上行，并加大對信貸結構（如嚴控非標資產、規范地方舉債等）、房地產市場的調控，信貸脈沖轉而下行。

　　回顧近四次信貸脈沖觸頂拐點后的資產表現，伴隨信貸收緊，國債收益率一般會率先進入上行通道，股價同比增速會于拐點后6個月進入下行通道，隨后會進一步傳導到大宗商品，對工業品價格形成下行壓力，最后影響到房市，降低房價同比增速。

　　信貸脈沖觸底后，大概分兩種情況：信貸脈沖觸底反彈（2008年8月和2010年7月）或維持低位（2011年1月-12月、2013年7月-2015年5月、2017年4月-2018年11月）。信貸脈沖底部反彈是由于信用-貨幣政策出現邊際變化，信貸脈沖維持低位則表示政策緊縮的程度相對穩定，信貸增速勻速放緩。如前文分析，由于政策與經濟基本面的邊際變化和信貸投放的基數效應，我們判斷2021年下半年信貸脈沖更有可能觸底反彈。我們在圖表12中總結了信貸脈沖觸底反彈之后的大類資產走勢，一般表現為國債利率下行，股市上漲，大宗商品走強。

　　圖表11：四次信貸脈沖觸頂拐點政策背景及頂點后資產表現梳理

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表12：兩次信貸脈沖觸底拐點政策背景及拐點后資產表現梳理

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　雖然信貸脈沖與大類資產在不同信貸周期的走勢變化比較有規律，但個別年份仍然有相當的偏移，這主要源于經濟金融系統的復雜性，“信貸脈沖”是判斷經濟金融形勢的核心指標，但不是唯一指標，需要我們結合經濟運行的具體狀態從全局分析。

　　例如，2015年上半年，股市實際表現與信貸脈沖對于同期股市的預測值走勢出現了局部偏離（圖表2），滬深300指數從2014年11月28日的2809點迅速增長至2015年6月12日的5335點，增長幅度達到90%，對應期間信貸脈沖領先指標維持低位，即這一階段指數的上漲并非以信貸邊際增速為支撐。這一短暫偏離可能由于當時我國經濟基本面較弱，制造業面臨產能過剩壓力，房地產行業受政策調控表現也較為低迷，實體經濟對于信貸需求不足（圖表13-16）。而央行為刺激經濟，自2014年底開始采取一系列降息降準的貨幣政策，引導市場利率下行，推升了以股票為代表的風險資產的估值，疊加同期場外配資規模大幅增加，推高了杠桿水平，造成2015年上半年股市與信貸邊際增速走勢短暫背離。

　　圖表13：市場利率下行同期滬深300指數上漲