文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春

　　引言

　　5月6日，相信關心投資的朋友們都注意到耶魯大學捐贈基金的掌門人大衛·史文森先生因癌癥離世的消息，史文森最杰出的中國學生，高瓴資本的創始人張磊先生滿懷深情悼念恩師的文章《傳奇永不落幕》也傳遍網絡。

　　2017年9月，我在喜馬拉雅FM推出了為期一年，總共100期的《經濟學家夏春的投資必修課》，其中第六部分的主題是“全球資產配置的八大主要流派”，在講完猶太人的資產等權重配置思想，巴菲特以及挪威主權基金的“重股輕債”配置，達里奧的橋水基金“重債輕股”的配置之后，我在第64課介紹了史文森開創的“重一級另類資產，輕二級股債標準化資產”的大學捐贈基金配置。

　　這些年，我從史文森先生的著作受益良多，對我的工作幫助巨大。現將這期課程的講稿全文原封不動首次發表，以表達對大師的深深敬意（需要強調的是，文中提到的數據和信息都截止到2017年底）。

　　史文森：美國最好的機構投資管理人

　　我們在上一課學習了讓橋水成為全球最大對沖基金的兩個金牌配置策略：“純粹阿爾法”和“全天候”投資組合，大家可能會想，橋水這么厲害，要找到比它的光環更閃亮的投資機構恐怕難于登天。同樣的道理，達里奧這么厲害，在投資界要找比他更厲害的人，除了巴菲特，西蒙斯，索羅斯，也會很難。

　　今天我就來說一個光環更閃亮的投資機構，耶魯大學捐贈基金，以及它的首席投資官，大衛·史文森。在達里奧還鮮為人知的時候，媒體就已經把史文森評價為美國最好的機構投資管理人。達里奧的《原則》在2017年洛陽紙貴，但早在2000年，投資界最火爆的一本書正是史文森撰寫的《機構投資的創新之路》。

　　書上說，從1985年史文森31歲，回到母校耶魯大學掌管捐贈基金，到1999年，他創下了年化16.2%的回報率，遠高于同期標普500指數的回報。中國國家主權基金中投公司2007年成立之時，特別給每個員工買了這本書作為必讀書，當時中投的董事長樓繼偉評價說“這是我見到的闡述機構投資管理最好的著作”。

　　1985年耶魯基金的規模是13億美元，到2017年6月規模為272億美元，是當初的20倍，似乎32年的年化回報率只有9%，和美國大盤指數差不多。但別忘了，捐贈基金每年都要把賺到的一部分錢用于支付教授薪酬，科學研究，校園建設以及學生獎學金等。預計2017至2018年，基金將要支出的13億美元，相當于耶魯大學凈收入的34%。

　　在過去32年里，基金支出的總資金高達300億美元，算上這一部分，史文森創造的年化回報率高達12.6%，只略低于達里奧的“純粹阿爾法”策略，大大高于同期的標普500指數和橋水的“全天候”策略。

　　史文森的投資創新

　　史文森到底是依靠什么方法，取得了長期高回報呢？其實原理就來自于馬科維茨的資產配置理論強調的多元化分散配置。但是這個理論的局限性在于對流動性較低，非標準類型的資產，比如房地產、私募股權、風險投資回報率的計算受到不同現金流在不同時點進入和退出的影響，和傳統資產回報率計算有很大的區別。

　　但史文森聰明地掌握了資產配置的精髓，不在于具體的數學計算和套用理論公式，而在于盡可能找到回報率相關性小的各類資產，另類資產恰恰具備和標準化資產回報相關性小的特點。另外，股票，債券的價格走勢和宏觀經濟高度相關，而另類資產里的對沖基金，私募股權，商品里的自然資源，特別是林場，不僅和宏觀經濟的相關性低，他們的回報在彼此之間也沒有什么相關性。

　　從2017年最新公布的報告顯示，耶魯捐贈基金把資產配置分為七大類，分別為絕對收益類資產也就是對沖基金，占比25%；風險投資，占比17%；海外股票，占比15.5%；私募股權，占比14%；房地產，占比10%；債券和現金，占比7.5%；自然資源，占比7%；以及美國股票、占比4%。這里提到的占比是基金的理想目標，而實際配置比重非常接近目標。

　　耶魯捐贈基金從1985年至今，在不同資產上配置比例的變化，就會發現，史文森逐年降低了在股票和債券上的配置比重，加大了在另類投資上的比重，原因我在第44課就講過，優秀的另類資產的回報率遠高于標準化資產。

　　大部分的個人投資者熱衷于投資股票和債券，而不是另類資產的原因，第一在于對沖基金，私募股權，風險投資的門檻很高，也就是初始投資金額很大；第二在于私募股權和風險投資的投資期加退出期往往長達7-10年，流動性很低，從而形成對大部分個人投資者的巨大障礙。

　　但時，這對于資金實力雄厚，生命周期超長的大學來說都不是障礙。憑借頂尖大學的豐富資源和校友網絡，更有可能從投資回報相差巨大的另類資產中挑選到頂尖的基金。哈佛大學的研究也證實了，大學捐贈基金作為私募股權的有限合伙人，獲得的平均回報比其他各類金融機構高出一倍以上。我個人猜測另外一個原因是大學在了解基金管理人的本科成績上享有優勢，一些研究認為本科成績是投資業績的最重要的預測指標。

　　我反復強調過要找到長期業績比參照指數更好的公募基金鳳毛麟角。但耶魯捐贈基金七大資產類別，從1997年6月到最新2017年6月，20年的業績表現，幾乎都跑贏了對應的參照指數。比如美國股票的年化回報率為12.2%，參照指數只有4.7%；海外股票的回報率為14.1%，參照指數為7.8%。

　　前文提到，不同類別的資產的回報率計算受到投資現金流進入和退出的影響。我們通常說的年化回報率是以投資時間進行加權，而內部收益率是以投資金額進行加權。耶魯在對沖基金投資的年化回報率是8.9%，房地產、自然資源和私募股權投資的內部收益率分別是10.3%、15.2%和12.6%。請注意這些都是扣除費用后的凈回報率。

　　現在大家豎起耳朵聽好，耶魯在風險投資上這20年的內部收益率是106.3%，主要是在2000年前的互聯網泡沫時期賺到的，數字這么高和內部收益率的計算方法有關。如果改用我們熟悉的年化回報率來計算，就會變成25.5%。也就是說，20年前用在風險投資上的1元錢，20年后變成了94元錢。耶魯在風險投資上的明星項目包括康柏，戴爾、亞馬遜、谷歌、思科、Facebook、LinkedIn、Twitter、Uber、Snapchat、AirBnB……有人幽默地評價說，全球任何一家風險投資基金在這份名單前，大概都要兩腿發軟。

　　史文森的四大貢獻

　　聽到這里，相信大家已經對史文森佩服得五體投地了，但《對沖基金風云錄》，投資大咖巴頓·比格斯（Barton Biggs）說過：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特”。如果大家知道史文森在另外四個方面的巨大貢獻，就對這么高規格評價不意外了。

　　第一，考慮到大部分個人投資者難以在高門檻的另類資產上進行布局，史文森在2005年出版了面向個人投資者的著作《非傳統的成功》（Unconventional Success，國內翻譯成《不落俗套的成功》）。

　　這本書的標題來自于凱恩斯的名言“人們更愿意以傳統的方式失敗，也不愿意以非傳統的方式取得成功”，原因在于，如果以非傳統的方式失敗，將遭遇更多冷嘲熱諷。

　　在史文森看來，傳統的方式就是在股票市場積極交易，希望通過低買高賣的選股和擇時來獲得高回報，但實際上這種做法往往失敗，而非傳統的方式，也就是這本書的核心建議就是購買低成本的指數基金長期持有，會獲得遠好于傳統方式的投資回報。這和現在大家熟悉的巴菲特的建議是一致的，但是史文森提出這樣的投資建議比巴菲特更早。

　　這些年美國投資者顯然從這一建議中收獲巨大，不過中國投資者需要知道，以中國資本市場目前的發展成熟度來看，需要對這一建議進行適當調整，不能完全照搬。

　　第二，史文森是拯救對沖基金這個行業的大功臣。對沖基金從1949年出現，發展到1998年的時候，幾乎已經走到了窮途末路。1997-98年，索羅斯被譴責為東亞金融危機的罪魁禍首。1998年，最大的對沖基金長期資本管理公司LTCM，差一點把全球金融體系玩垮。整個對沖基金行業臭名昭著，人人避之不及。但史文森卻堅持投資對沖基金，他認為主流的公募基金充滿了利益沖突，而對沖基金的利益分享機制，反而能夠更好地保障投資人的利益。

　　幾年后，美國公募基金的丑聞相繼曝光，驗證了史文森的洞察力。耶魯從1991年開始持續投資對沖基金獲得的高回報，成了對沖基金行業最佳的代言人，其他大學捐贈基金、保險公司、各類養老金公司、國家主權基金紛紛投資對沖基金。

　　第三，史文森的厲害之處還在于，它開創的耶魯模式，也深深影響了其他大學捐贈基金的資產配置。美國的常青藤聯盟，哈佛、達特茅斯、賓夕法尼亞、哥倫比亞、普林斯頓、康奈爾、布朗，和耶魯一樣在另類資產的配置比重都超過50%。在基金規模上比耶魯更財大氣粗的只有哈佛，2017年6月的管理規模達到371億美元，但在過去十年哈佛基金取得的年化回報率只有5.7%，大大落后于耶魯和其他名校。

　　特別值得一提的是，大學捐贈基金的配置理念并不僅限于機構，對于資金充裕，對流動性要求不高的個人來說，也是同樣可以效仿的。這類投資者主要缺乏的是投資信息和基金篩選的能力。只有長期耕耘，專業盡責的機構才能夠幫助這一類型的投資人尋找和配置優秀的另類資產。例如紅杉等私募股權和財富管理巨頭針對個人推出的家族傳承基金或者全權委托基金的配置方法就和耶魯捐贈基金模式極為相似。

　　第四，史文森更讓人尊重之處在于他還培養了無數厲害的投資人才，有四個杰出的學生。其中三個分別成了鮑登學院，麻省理工學院和普林斯頓大學捐贈基金的首席投資官或首席執行官。有趣的是，這三個弟子在過去十年的年化回報率都比耶魯高一點點，成就了“青出于藍而勝于藍”的佳話。

　　而史文森另外一個弟子名叫張磊。他曾經是河南省的高考狀元，就讀于中國人民大學。畢業后到耶魯大學管理學院讀MBA，中間還停學了一兩年，回國做起了當時最熱的電子商務創業，遇到挫折后又回到耶魯讀完學位。畢業后他在耶魯捐贈基金實習，很快就深得史文森的青睞。史文森的著作《機構投資的創新之路》大受歡迎，就建議張磊把它翻譯成中文。當時，掌握另類投資訣竅的中國人還寥寥無幾，這才有了我前面講的中投公司成立，買入這本書的中譯本認真學習的故事。

　　畢業后張磊在全球新興市場投資基金工作過一段時間，主要負責南非，東南亞和中國的投資，此后又擔任紐約證券交易所首任中國首席代表。2005年，張磊決定以耶魯大學里的一條路名，命名自己創立的基金Hillhouse Capital，中文名是“高瓴資本”。史文森慧眼識人，耶魯捐贈基金向高瓴投資了3000萬美元。這非常類似于老虎基金的朱利安 羅伯特遜在自己培養的徒弟創業時，提供種子基金的做法，也是大學捐贈基金普遍采取的“投資外包”。

　　張磊不僅學到了史文森的真傳，還掌握了巴菲特價值投資的精髓，在傳統資產和另類資產都長袖善舞，高瓴第一筆投資就重倉剛上市不久的騰訊，當時騰訊的估值還不到20億美元，現在已經接近5000億美元。張磊在百度、京東、滴滴、Airbnb、Uber、去哪兒、藍月亮、美團上的投資都堪稱教科書般經典。

　　張磊第一次為公眾知曉，是他在2010年向耶魯大學捐贈了8，888，888美元，表達感恩之情，2016年張磊成為耶魯大學建校315年以來，最高機構校董會的首位華人董事。2017年，張磊向母校中國人民大學捐贈3億元人民幣，設立教育發展基金，并擔任人民大學校董會副董事長。現在，高瓴管理著大約300億美元的資產，資金主要來自于大學捐贈基金、養老金、慈善基金會、家族基金、主權財富基金和高凈值個人，成為亞洲規模最大，業績最好的股權投資基金之一。

　　每期課程必修作業

　　今天課后，我給大家布置三個作業：

　　第一，趕緊買到或者借到《機構投資的創新之路》和《不落俗套的成功》兩本書認真學習，掌握傳統資產和另類資產在投資上的制勝之道，拉近自己和史文森，張磊的距離；

　　第二，張磊經常用三個成語：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”，來形容自己的投資哲學，大家趕緊百度一下是什么意思，一旦真正理解其中的精髓，你的投資也會有明顯的進步；

　　第三，請記住張磊說的：“只有研究才能讓你對變化有理解，研究是基于深刻的對事物本質的研究，方法見仁見智。有的人看一兩個季度，有的人看一兩年，有的人看盈利，我是看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式，我看的是一個人本質上給社會有沒有創造價值，只要你給社會創造很大的價值，早晚你會給所創的公司創造價值。”

　　結語

　　以上就是我在喜馬拉雅FM課程的講稿，這一課的標題是“締造投資傳奇的耶魯大學師徒”。我希望在今年下半年將這門在線課程出版，屆時會更新文中的全部數據和信息，也盼望史文森的投資理念“保戶投資者的利益，并使你的利益與信任你的投資人，你的合作伙伴保持一致”、“管理好風險，收益自然就有了”在中國生根發芽，茁壯成長。同時，讓我們牢記史文森的教誨：“成功的投資要求投資者具備廣泛的特質和素養：好奇心、自信心、謙遜、敬業、判斷力、和熱忱。”

　　最后，想進一步了解耶魯師徒投資傳奇故事的朋友，請閱讀張磊在2020年出版的著作《價值》。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)