意見領袖丨蘇寧金融研究院研究員陸勝斌

　　2020年年報和2021年一季報已經塵埃落定，上市公司的業績基本上全部披露完畢，從結果來看，一季度整體修復顯著。

　　受疫情影響，2020年全A整體上市公司歸母凈利潤同比增長2.1%，剔除金融后的全體同比增長3.8%。2020年，金融系統累計向實體讓利1.5萬億以助力企業發展，金融上市主體業績因此受到拖累，銀行同比增長0.7%，非銀金融同比增長0.4%。

　　從今年一季報來看（見圖1），全A整體上市公司歸母凈利潤同比增長54.9%，剔除金融后的全體同比增長171.4%；在申萬一級行業中，除國防軍工和房地產外，其他行業均出現改善。若剔除疫情導致的低基數影響，直接與2019年一季度相比，全A整體上市公司歸母凈利潤增長24.8%，復合年增長率為11.7%，業績也可以說是不俗的。

　　業績向上，估值向下

　　雖然一季度整體業績改善明顯，但春節以后大盤的走勢卻不盡如人意。去年受疫情的影響，國內的流動性較為充裕，推升了A股市場的估值，市場的推演邏輯是：估值先行，靜待業績釋放。

　　2021年以來，宏觀流動性邊際收緊，公開市場操作基本維持整體平衡，銀行間的流動性受財政存款、地方債發行節奏緩慢等的影響相對充裕，資本市場進入了存量博弈的階段。隨著國內經濟的持續復蘇，企業盈利預期也不斷好轉，春節前市場資金在部分抱團股上集中，推升了一定程度的泡沫，使得亮眼的業績也難以消化畸高的估值（見表2）。

　　整體來看，季報業績較為喜人，但季報行情并沒有如期來臨，市場普遍預期今年A股業績受基數影響會前高后低，擔憂情緒不免縈繞心頭。細分來看，疫情對于不同行業的影響仍未消退，結構分化非常顯著，低估值、順周期成為防守進攻的重要陣地。除此之外，我們能從一季報中看出蘊含著哪些希望嗎？下面我們一一道來。

　　右側機會：順周期的業績兌現

　　隨著疫苗接種范圍的擴大，全球貨幣政策的寬松及財政政策的刺激，雖然疫情在局部地區仍有反復，但經濟的復蘇已經啟動，市場對于通脹的擔憂也日益強烈。大宗商品今年以來上漲幅度明顯（見表3），A股上游行業在一季度的盈利均很突出。但因預期太過一致，股價漲幅已經比較充分（見表4），對于追求安全墊的投資人來說，當前不能說是一個非常好的投資時點。

　　值得關注的是，采掘行業近五個季度的累積凈利潤同比情況分別為-89%、-78%、-30%、-24%、1094%，雖然修復相對緩慢，但基本面逐季改善的趨勢明顯，今年一季度相較2019年同期增長62%。從股價表現來看，當前仍未獲得市場青睞，且采掘業當前的估值處于歷史分位的20%以下，未來有望實現戴維斯雙擊。

　　左側機會：疫情沖擊，仍未修復

　　受新冠疫情的沖擊，第一、二產業所受影響相對較小，因逆周期調節政策的支持，最先修復的是投資、制造相關的產業，而服務、消費等第三產業相關的行業仍未完全從疫情的陰影中走出。隨著出行消費潛力的釋放以及疫苗接種率的提升，預計這些行業仍有較大的盈利修復空間（見表5）。

　　需要注意的是，休閑服務行業中，中國中免的市值過大（權重接近70%），對于指數的影響較為明顯。若在休閑服務指數中剔除中國中免，休閑服務行業2021年一季度相較2019年同期凈利潤下降189%，業績遠未得到有效修復，但是市場對于修復的預期已經較為充分地反應在股價上。

　　5月5日，文化和旅游部發布的報告顯示，2021年“五一”假期，國內旅游出游2.3億人次，同比增長119.7%，按可比口徑恢復至疫情前同期的103.2%；實現國內旅游收入1132.3億元，同比增長138.1%，按可比口徑恢復至疫情前同期的77%。國內旅游的火爆將會在上市公司二季度的報表上有所體現。值得注意的是，機場、物流、酒店、運輸設備等細分子行業一季度相較去年年報和三季報均出現弱化，而航運板塊業績出現明顯改善，疫情沖擊的行業隨著消費的復蘇，有望出現拐點。

　　醫藥生物：疫情驅動仍具動能

　　醫藥生物是自疫情爆發以來，受疫情驅動邏輯最為直接的行業（見表6）。雖然疫情控制將是必然，但其間的過程難免曲折。

　　在海外疫情不斷反復、病毒變種多樣的情況下，醫藥生物在基本面和行情熱點兩方面都有可能繼續成為贏家。可以關注細分子類：醫療防護（無紡布（口罩）、防護手套）、消毒、醫藥制造及銷售（抗生素、抗病毒、免疫系統、保健品、檢測試劑）、醫療器械（手術器材、注射器、磁共振、X射線、呼吸機、監護儀）、康復護理、肺炎疫苗（臨床前期、臨床后期、商業化）等。

　　估值壓力仍存的行業需謹慎

　　2020年下半年以來，諸多行業出現了盈利的持續改善，疊加行業景氣度的不斷提升，一季報也呈現出高增態勢，如新能源、乘用車、電子等（見表7）。持續的業績改善會加強市場的一致預期，從而提前推升行業的估值。一季報之后，汽車行業的估值仍處于70%歷史分位，電氣設備處于62%，電子處于40%。

　　隨著上游原材料價格的繼續上行、并向下傳導，中、下游行業的成本會不斷抬升，從而盈利會逐步受到壓縮。因此，上述行業雖然盈利持續改善，但后續壓力將會增加，且當前估值并不算低。細分來看，像新能源汽車、自動駕駛等仍處于高景氣，對于趨勢跟隨的投資者來說，可以關注。

　　業績惡化的行業需警惕

　　國防軍工屬于典型的逆周期行業（見表8），在疫情爆發之際，2020年一季度歸母凈利仍同比逆勢增長40%，因此在考慮今年一季度業績同比時，不需要剔除疫情的影響。從結果來看，可以說是嚴重不及預期，而隨著當前國內經濟不斷修復之際，軍工的逆周期調節作用必將逐步退出，業績難有爆發空間。

　　如果按照靜態業績來看，有些行業的業績增速非常不俗，但是這只是表象，我們更需要關注的是其凈利潤的變化趨勢。如果某個行業業績的絕對增速很高，但連續幾個季度均出現滑坡，那么市場給與的估值一定也會相應下行，從而出現戴維斯雙殺。農林牧漁就是這一類的典型，農林牧漁與疫情相關不大，主要受到超級豬周期的影響，去年一季度同比增長389%，自那以后業績逐季走低，當前仍未出現拐點。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融旗下專業研究機構。研究領域涵蓋宏觀經濟、消費金融、銀行業發展、互聯網金融、金融科技等。)