意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　正式通過的“十四五”規劃中，就建設更高水平的平安中國單獨成篇，強調要統籌傳統安全和非傳統安全，把安全發展貫穿國家發展各領域和全過程，防范化解影響我國現代化進程的各種風險，筑牢國家安全屏障。其中，在“實施金融安全戰略”的章節中，對提高開放條件下風險防控和應對能力做了具體部署。筆者以為，“十四五”金融開放需要關注以下風險。

　　宏觀經濟穩定

　　改革開放是中國的基本國策。中國漸進式的開放是先貿易開放再金融開放、先經常項目再資本項目、先長期資本后短期資本。“十四五”期間實施更大范圍、更寬領域、更深層次的對外開放，將不可避免步入金融開放的深水區，包括開放短期資本、對外投資和個人投資。

　　短期資本流動具有較強的順周期性和超調屬性，會給東道國經濟金融穩定帶來巨大挑戰。所有貨幣危機都是從資本流入開始的，沒有前期東道國的經濟成功，吸引資本的過度流入，造成經濟過熱、信貸膨脹、資產泡沫和貨幣錯配，就不會有后期經濟下行、泡沫破滅時，資本集中流出的沖擊。尤其當匯率缺乏彈性時，有可能加劇無風險套利資本流入。一旦形勢逆轉，套利資本集中流出，又可能形成對外匯儲備的擠兌，最終釀成匯率貶值疊加債務違約的國際收支危機。

　　隨著資本流動越來越開放，宏觀調控有可能從匯率穩定、貨幣政策獨立和資本自由流動“三者不可兼得”的“三元悖論”，走向資本賬戶開放前提下，匯率不論固定還是浮動，貨幣政策都不可能完全獨立的“二元悖論”。中國宏觀調控有待進一步完善，符合高質量發展要求的現代財稅金融制度有待進一步健全。其中，貨幣政策傳導對于跨境資本流動調節尤為重要。為此，要健全現代貨幣政策框架，包括優化的貨幣政策目標體系、創新的貨幣政策工具體系和暢通的貨幣政策傳導機制。同時，要在增強貨幣政策操作的規則性和透明度基礎上，建立制度化的貨幣政策溝通機制，有效管理和引導預期。

　　有序開放雙向跨境資本流動，有助于變暗為明，提高國際收支統計質量。但是，跨境資本流動的流量和存量監測（后者為對外金融資產負債）還有待加強。由于長期“寬進嚴出”的管理，中國對資本流入和對外負債的統計監測相對比較健全，而對資本流出和對外資產（債權）的統計監測相對比較薄弱。并且，統計監測的內涵也要與時俱進。如即便境外投資者（包括境外主權機構）持有的是中長期債券，在二級債券市場也是隨時可以變現的，因此，若將其套用傳統的短期外債監測標準，恐低估了中國面臨的外匯流動性風險。

　　外部危機傳染

　　1994年墨西哥金融風暴、1998年亞洲金融危機、2008年全球金融危機等歷次國際金融危機中，中國受到的沖擊有限，主要因為實行了較為嚴格的資本外匯管制，對外風險暴露較少。但這種情況將隨著金融開放擴大而改變。

　　當前，在新冠肺炎疫情大流行背景下，中國疫情防控有效、經濟率先復蘇、中美利差較闊、對外開放擴大，對外資形成了較強的吸引力。但隨著疫苗順利接種、全球經濟重啟，中國前述領先優勢收斂，中美利差縮小，不排除會重現資本外流。而且，主要央行無節制地印鈔，已造成全球資產價格與實體經濟嚴重背離。如果疫情控制和經濟重啟不如預期，又或是隨著經濟重啟、緊縮預期抬頭，都可能會引起市場避險情緒波動、資產價格劇烈調整，影響中國經濟金融平穩運行。

　　最近，部分新興市場因美債收益率上行、美元指數反彈，發生了“縮減恐慌”。由于民間貨幣錯配大幅改善、基礎國際收支狀況強勁，且經濟復蘇領先、政策空間較大，中國目前處于相對有利位置。但因近年來中國拓寬民間對外投資渠道，非儲備性質的對外金融資產與GDP之比在2015至2020年間上升了10.2個百分點。尤其是中國加大了與新興市場和發展中國家間的經貿往來，若相關國家出現危機，中國也可能遭受在當地資產或債權減記的風險。

　　對于對外或有負債也要加強統計監測。由于監管原因，不少中資機構在境外設立特殊目的公司（SPV），以境外SPV的名義在海外融資，根據口徑不在中國的外債統計監測之內。一旦這些SPV不能償還債務，往往會觸發母公司擔保的第二償付責任，“外債”轉“內債”。亞洲金融危機期間，韓國企業在亞洲大量投資、大量舉債，結果危機后，韓國境外企業不能償債，轉為國內母公司對外負債，由此再次引爆了韓國的債務危機。

　　國民財富轉移

　　如前所述，境內居民個人對外投資的開放是擴大金融開放的一個重要內容。過去，人們一度擔心開放資本流出，在國內資產價格虛高的情況下，有可能導致資本集中外流。但從股票通雙向開放的經驗看，盡管港股通（南向）項下累計凈買入成交額超過了陸股通（北上）項下累計凈買入成交額，但軋差后股票通項下累計跨境資金凈流出規模最多也就5000多億人民幣，港股通項下累計凈流出額也僅相當于內地居民儲蓄余額的不到2%。這主要反映了本土投資偏好的影響，即因為投資者對海外市場天然存在信息劣勢，不可能將主要本幣金融資產配置在海外資產上。

　　然而，中國一個現實國情是，人口基數大，一個很小的數乘以14億人口，都會變成一個天文數字。為此，我們需要權衡，第一，隨著個人對外投資越來越自由，是否存在一個臨界點，有可能造成內地資金大規模外流，影響國內資產價格穩定；第二，中國較高的宏觀杠桿率仍能夠維系的主要原因，除了以內債、本幣債為主外，還有就是居民大量金融資產以本幣儲蓄存款形式持有，為銀行體系提供了源源不斷的流動性，但開放個人資本流出后，有沒有一個臨界點，可能影響這個流動性狀況；第三，資本流動除逐利動機外還有安全動機，哪個市場的產權歸屬更加清晰、保護更加嚴格，就能夠更好地留住國民財富、更多吸引外資流入，從而健全歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度，健全以公平為原則的產權保護制度是“十四五”期間建設高標準市場體系的重要任務之一。

　　國家金融安全

　　金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，也是國家經濟安全的重要內容。隨著資本賬戶越來越開放，我們可能面臨金融安全隱患：

　　一是跨境資金大進大出，甚至境外惡意做空對國內經濟金融平穩運行造成的沖擊。金融市場越開放，金融監管難度就越大。當年，索羅斯就利用股市、匯市和期市的立體式攻擊，阻擊港元。尤其是，無論從官方還是業界來講，我們都在金融市場上缺乏足夠的影響力和話語權，市場預期容易被外方左右甚至操縱。

　　二是能否對外投資不取決于有沒有外匯實力，更取決于境內企業、機構和個人有沒有全球配置資源的能力。這有待于完善現代企業制度，培育更有活力、創造力和競爭力的市場主體，建立硬財務約束、培育對價格的靈敏反映能力；引導金融中介機構認真履行投資者適當性原則，把合適的金融產品賣給合適的投資者，且勤勉盡職；督促個人投資者樹立價值投資理念、買者自負意識，打破剛性兌付。

　　三是當今世界正經歷百年未有之大變局，國際力量對比正在發生深刻調整，國際環境日趨復雜，經濟全球化遭遇逆流，單邊主義、保護主義、霸權主義對世界和平與發展構成威脅。我們需要警惕保護主義特別投資保護主義的威脅，因地緣政治沖突引發的金融制裁風險（包括凍結海外資產、禁止使用SWIFT和CHIPS等金融基礎設施），以及在全球金融治理改革中被邊緣化的危險。

　　四是開放不是一放了之，我們要建立宏觀審慎的框架。2008年以后，國際貨幣基金組織針對“二元悖論”，提出宏觀審慎框架管理跨境資本流動。但這些都還沒有經歷過極端市場環境的檢驗。特別是中國在宏觀審慎方面，數量手段用得較多，而價格工具還用得非常少。

　　主要結論與建議

　　前述風險并非不開放就沒有了，只是從國際經驗看，隨著資本賬戶越來越開放，宏觀調控和金融監管的難度將大幅提高，相關風險可能會有不同的形成機理和表現形式。而不成熟的金融開放，往往會以金融危機收場。

　　歸根到底，應對資本賬戶開放帶來的風險，關鍵是處理好改革與開放的關系。二者即便沒有嚴格的先后次序，但也不能滯后太多。為此，要堅持改革與開放雙輪驅動，保持改革與開放進度的大體匹配。我們應該經常根據“十四五”規劃提出來的具體工作部署，將改革與開放進程對對表：有的領域可能是改革快了，開放慢了，開放就要加快一點；有的領域可能是開放快了，改革慢了，改革就要加快一點，或者開放要慢下來。

　　金融開放沒有絕對的對錯，只是如果開放進展順利，將有助于凝聚共識，推進擴大開放，但如果遭遇挫折，則可能招致更多的阻力，開放甚至可能出現反復。而每一次反復，對于國家形象和政府聲譽都是傷害。因此，對于擴大金融開放，我們要大膽設想、小心求證，既要避免錯失良機，也要避免操之過急。特別是要避免犯顛覆性錯誤，觸發影響中國經濟社會發展現代化進程的系統性風險。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)