意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　內容提要

　　本文深入分析了與疫情和經濟恢復有關的三個重要特征事實，并據此對下一步經濟活動趨勢提出預判。

　　第一，疫情對經濟活動的影響非常不對稱，貨物消費對服務消費出現明顯替代，這使得去年下半年全球的工業生產和貨物貿易強勁恢復，超過了疫情之前的水平，并解釋了工業品價格上升的大約三分之二。隨著全球經濟活動全面重啟，這一替代可能很快逆轉。

　　第二，基于歷史經驗，工業品價格的上升可能有三分之一受到供應限制的影響。雖然疫情受控后工業生產能力將得到恢復，但從石油，芯片等基礎產品看，供應限制的一部分存在長期性，與此相聯系的通貨膨脹壓力中期之內會繼續存在。這意味著在其他因素不變的條件下，通脹壓力的中樞相對疫情前會有一定上升。

　　第三，即便在疫情得到控制的條件下，預防性儲蓄的上升仍表現出很強的慣性，這使得經濟活動難以快速回到疫情之前的趨勢。此外，從中國的經驗看，疫情期間增加的被動性儲蓄，在疫情受控后并沒有迅速釋放出來，其原因和影響值得深究。

　　綜合全球貨物消費的替代、供應側沖擊和居民消費傾向的變化等因素來看，今年下半年以后，中國經濟的實際增長可能穩定在明顯弱于疫情之前的水平。

　　——高善文 CF40學術委員、安信證券首席經濟學家

　　* 本文為作者在2021年4月24日的2021·金融四十人年會暨專題研討會“新發展階段：開局和展望”平行論壇一“后疫情時期的宏觀政策選擇與風險應對”上發表的主題演講。

　　以下為原文

　　4月24日舉行的2021·金融四十人年會上，陳元為高善文頒獎。高善文的著作《經濟運行的真相》獲得2020“CF40年度推薦書籍”。

　　新冠肺炎疫情是過去100年以來人類社會所遭遇的最嚴重的流行病沖擊，無論是對病毒本身的治療，還是對經濟活動的影響以及政府政策的應對，所有這些因素都存在巨大的不確定性。后來的發展表明，對于其中很多方面，我們最初的認識是非常不充分的。隨著時間推移，我們對疫情以及疫情對經濟活動影響的認知也在逐步深化。

　　目前，發達國家已經接近控制住疫情。新興經濟體范圍內，大多數地區也在向好的方向轉化。全球經濟的恢復越來越有希望，有些國家動量已經有非常顯著的增強。在這樣的條件下，我們想對經濟活動的一些主要特征進行觀察和描述，并在此條件下，對下一步經濟活動趨勢提供一些傾向性的預判意見。

　　我想重點討論與疫情和經濟恢復有關的三個領域的特征事實。在疫情暴發之初，這些特征事實沒有被我們充分預估到或者完全沒有認識到，即使到現在，大家對于這些特征事實，至少對其中一些關鍵的特征事實的認識，可能仍然比較模糊，這會影響我們對于下一步經濟活動的預判以及對金融市場的觀察和分析。

　　第一個特征事實：貨物消費對服務消費的替代

　　疫情導致經濟活動驟然下降和收入現金流的枯竭，對人們消費形成非常大的抑制。對于這種情況，我們在一開始就很清楚。但在很長一段時間里，我們對與此相關聯的另外一些因素的觀察和分析是非常不充分的——疫情對經濟活動的影響、對消費活動影響是非常不對稱的，特別是在恐慌階段過去以后。

　　簡單來說，對接觸型的消費活動（實際上主要集中在服務領域），因為經濟封鎖的影響以及人們對于感染疫病的巨大恐懼，疫情對它的抑制作用非常強；但對于貨物消費而言，因為購買過程相對比較簡單，感染風險容易控制，同時相對更容易線上化，所以貨物消費受到的影響明顯比較小。

　　在此基礎上，我們進一步觀察到：由于服務活動受限，貨物消費對服務消費產生了非常強的替代。

　　簡單從經濟理論的角度來講，服務消費可能帶來較高的感染風險，封鎖政策導致許多服務不可得，這意味著其隱含的實際價格大幅度上升。因此，在同樣的收入約束條件下，人們用貨物消費大量替代服務消費。

　　可以看幾個關鍵事實：

　　首先，全球貨物消費異常旺盛。

　　圖1 美國日本消費實際支出累計同比

　　如圖1，在美國和日本的消費開支當中，貨物消費和服務消費的增長之差（貨物消費支出增長減去服務消費支出增長），在疫情暴發前總體上有一個比較穩定的中軸，疫情暴發后，貨物消費相對服務消費都毫無例外出現了非常大的上升。歐洲大陸的情況在數據模式上應該說非常接近（圖2）。

　　圖2 法國英國消費實際支出累計同比

　　圖3 中國居民消費名義支出同比：貨物-服務

　　圖3是中國的情況，毫無疑問，在疫情得到完全控制前的很長一段時間里，中國也出現了非常強的貨物消費對服務消費的替代。

　　在現有數據構造中，我們不見得能看到替代，也許看到更多的是服務消費下降更多，貨物消費下降相對較小，這樣也是可以解讀數據的。為了克服這個問題，我進一步計算了全球范圍內貨物消費的增速，其中主要是美國、中國、日本、法國、英國，其他數據不可得，但這些經濟體總量占全球GDP的比重已經足夠大。

　　圖4 世界居民貨物消費增速同比

　　如圖4，這里專門計算了全球范圍的貨物消費增速。圖中有兩條線，一條包含中國，另外一條不包含中國。

　　我想提醒大家特別注意，在不包含中國的情況下，在去年第四季度全球疫情仍然很嚴重的時候，全球貨物消費增速已經顯著超過疫情前水平。即使計入中國的數據（去年第四季度中國貨物消費已經開始減速），去年四季度全球范圍內的貨物消費增速至少已經追平疫情前水平，但是同期全球經濟活動與疫情前相比仍然相差很多。這一證據非常強有力地證明，貨物消費處在異常旺盛的階段。

　　其次，全球貿易增速強勁恢復。

　　由于全球貨物消費大量通過貿易活動來維持，與此相關聯的第二個變化是，盡管全球經濟受疫情影響打擊非常大，但是全球貿易增速恢復的非常早、非常強勁。

　　去年第四季度，全球貿易的名義增速已經大幅超過疫情前水平。即使剔除價格因素影響，去年四季度和今年一季度，全球貿易增速也已經達到2018年以來最高水平，比疫情之前的2019年整體水平明顯更高（圖5）。這一變化是與全球貨物貿易增速異常高聯系在一起的。

　　圖5 全球貿易當月同比

　　第三，全球工業活動增速超過疫情前水平。

　　貨物生產在統計數據上大量通過工業活動來完成，所以第三個看全球工業活動增速。盡管全球經濟受疫情影響非常大，去年四季度全球收入增速非常低，但是當時的全球工業活動增速已經超過疫情前水平（圖6）。

　　圖6 全球工業增速同比

　　綜合以上數據，我想描述的第一個關鍵特征事實是，疫情對經濟活動的影響是非常不對稱的。

　　至少對我個人而言，這種不對稱性超出了一年前的預期。由于貨物消費對服務消費存在著非常強的替代，去年四季度，全球工業生產、貿易、貨物消費領域的經濟活動已經回到或者超過疫情前水平，這一變化實際上解釋了很多接下來要討論的現象。

　　沿著上述解釋，我想討論的一個重要結論是，隨著全球經濟活動全面重啟，隨著疫情完全得到控制和服務消費恢復性增長，貨物消費對服務消費的替代會被逆轉。與此同時，由于貨物消費大部分是耐用品消費，根據其本身的定義，耐用品可以使用更長時間，這意味著貨物消費增長本身對于未來較長時間內的耐用品消費形成了很大透支。

　　第二個特征事實：供應限制的影響

　　最近一段時間，隨著商品價格上升，人們都在討論所謂“輸入型”通貨膨脹。我從這一角度對相關話題進行一些討論。

　　圖7 中國和美國PPT月度同比

　　圖7展示了1990年代后期以來，中國工業品價格和美國工業品價格（準確地說是美國中間投入品價格指數）的對比。

　　這一對比是我個人在2003年最早提出的，當時想說明的是，中國工業品價格形成是全球價格形成的一部分。18年過去了，這一結論到現在仍然成立。中國工業品價格與全球工業品價格的波動，即使在月度頻率上，也是高度同步的。這意味著，當我們觀察中國制造領域價格時，需要放在更大范圍來看。

　　在此背景下，我們來討論另外一個關鍵事實，有時候經濟活動在受到外部強烈沖擊時會劇烈下降，隨后由于自發力量或者政策干預，經濟活動又會出現很大的反彈。

　　圖8 全球經濟回升期間PPI變化的彈性

　　如圖8，我研究了21世紀以來全球經濟活動5次非常顯著的反彈。具體的研究方法是，首先計算在經濟從底部到頂部的過程中，全球工業品生產增速的加速幅度：比如，2001-2003年全球經濟回升期，全球工業生產加速10個百分點；2009-2010年，有23個百分點的加速，2020年疫情后到數據統計截止，加速8個百分點。

　　其次，計算美國中間品的價格變化。美國中間品價格跟中國中間品價格變化是完全同步的（圖7）。計算出產出增長的加速幅度后，再來計算在全球經濟活動從底部到頂部的回升過程中，美國中間品價格的上升幅度。

　　這樣，就可以進一步計算出價格彈性。換句話說，就是用價格變化除以工業生產變化，計算經濟活動加速一個點，工業品價格會上升幾個點。

　　圖9 全球經濟回升期間PPI變化的彈性

　　可以看到，正常時期工業品彈性都穩定在0.63左右：2001-2003年是0.62，2009-2010年在0.63，2012-2013年在0.64，處在一個相當穩定的水平。2016-2017年，彈性大幅上升到接近2.4的水平，是歷史正常水平的4倍。這比較容易解釋，因為當時中國供給側改革大幅限制了煤炭、鋼鐵、化工等產品的生產，強制去產能導致供應劇烈收縮，促使價格大幅度上升。這時如果完全從需求端計算，就會發現彈性異常大。

　　2020年疫情以來，工業品價格彈性處于0.9左右的水平，比正常時期水平大約高50%，以這樣一個歷史經驗為基礎，可以得出什么結論呢？有以下幾點：

　　第一個結論，基于上述歷史經驗，現在所看到的工業品價格的大幅上升，也許其中三分之二來自需求恢復，三分之一來自全球供應受到限制的影響，

　　對于后者，我們耳熟能詳的最強有力的證據是去年以來中國出口異常強。即便相對于全球貿易活動和貨物消費的恢復而言，中國出口活動的強勁也是非常罕見的，重要原因是全球大多數地區供應和生產受到疫情較大影響，而中國疫情較早得到控制，所以大量訂單轉到中國境內。從全球角度來講，中國出口異常強是全球供應受限制的證據。

　　另外一個強有力的證據是全球原油市場的變化。疫情暴發前，全球三大石油生產國分別是美國、沙特、俄羅斯。因為疫情的影響，美國頁巖油生產幾乎被打回原點，目前為止，沙特和俄羅斯重新成為全球最大石油生產國，而美國頁巖油生產處在幾乎可以忽略的水平。美國大量頁巖油生產遠遠不能恢復正常，所以即使在需求沒有那么強的情況下，石油價格還是出現了非常大幅度的上升。

　　更加令人擔憂的是，盡管石油價格目前已經在60-70美元/桶的水平，從華爾街籌資活動看，并未看到大頁巖油公司開始重新募資，重新考慮勘探和開采新的頁巖油。不僅是大量頁巖油供應受限，而且從籌資活動來講，未來新增供應也是看不到的，這也體現了供應的限制。在供應影響當中，石油影響也許占到一半。

　　我們清楚看到，僅從石油市場來講，疫情抹掉了頁巖油行業的大量生產能力，而且一般預期認為，頁巖油行業供應在兩年內都難以恢復，因為企業資產負債表受到了嚴重打擊，短期難以修復。企業對于風險的承擔意愿受到很強抑制，投資意愿非常弱。 

　　在其他的一些基礎商品市場上，由于各種原因，也可以看到較強的、其中有些至少在中期內仍會持續的供應抑制。

　　在供應限制層面上，部分短期是難以恢復的，包括石油及很多基礎商品的生產。但隨著疫情得到控制，也有部分的生產能力會重新釋放出來，東南亞、歐洲、美國的工業生產逐步展開，價格會重新落下來。

　　合并上述因素的影響，我們認為迄今為止看到的通脹壓力一多半是臨時性和一次性的，正如美聯儲一再強調的那樣，不需要采取任何措施，幾個月后自然會落下來。但是通脹壓力仍然有一部分在中期之內會繼續存在，集中在上游和基礎商品市場，比如石油、原材料、芯片等。在一些非常重要的基礎材料等領域，確實可以看到供應限制的持續性。

　　簡單來講，疫情抹掉很多生產能力，這些生產能力短期內無法恢復，由此導致經濟活動恢復正常后，在其他因素不變的條件下，通脹壓力的中樞相對于疫情前會有一定上升。

　　第三個特征事實：預防儲蓄與被動儲蓄

　　再來觀察疫情條件下各國家庭儲蓄率的變化。受疫情影響，基于年度數據的儲蓄率有很大上升，這一點并不令人意外。儲蓄率上升意味著包括貨物消費在內的消費活動出現劇烈下降，這是導致經濟活動劇烈收縮的最關鍵原因。

　　全球范圍內橫向來看，以年度數據為基礎，實際上各國消費率的下降或者說儲蓄傾向的上升幅度在量級上比較接近（圖10），比如日本差不多7個百分點，中國4個百分點，美國9個點。但實際上的數據要更復雜一些，原因在于有的國家疫情延續時間長，一波接一波，有的國家疫情快速得到控制，延續時間很短，這使得年度儲蓄率的比較不完全公平。

　　圖10 各國近兩年家庭儲蓄率

　　仔細研究季度儲蓄率變動數據后會發現，一個非常強的模式是：疫情越嚴重的地區，儲蓄率上升越大，經濟活動受到的打擊越大；在疫情可比條件下，盎格魯薩克遜國家因為平均儲蓄率異常低，儲蓄傾向上升幅度也異常大，東亞國家因為總體儲蓄率特別高，所以儲蓄率上升幅度比較低，歐洲大陸國家介于二者之間。

　　觀察中國的數據變化，對于理解當前的經濟活動和未來趨勢非常重要。中國可以被視為接近于最先走出疫情的國家，中國的數據變化為我們理解全球其他經濟體的數據變化提供了重要線索。

　　我們在這里研究的是中國居民部門儲蓄率偏離度，即疫情以來季度儲蓄率相對正常值的偏離幅度，換句話說就是疫情導致的儲蓄率的上升。去年一季度，中國儲蓄率上升大概5到6個百分點，去年四季度上升超過兩個百分點（圖11）。

　　圖11 2020年中國居民部門儲蓄率偏離度

　　這個數據里包含兩個極其重要的信息，需要仔細解讀和揣測。這對于我們理解未來美國經濟數據的變化將提供非常有價值的線索。

　　第一個信息是，為什么在疫情期間儲蓄率會上升？有兩種解釋，一個是被動儲蓄，經濟封鎖導致很多消費活動無法正常展開，想花錢花不出去就被動儲蓄起來；另一種解釋是疫情導致人們對于不確定性有更大的擔憂，膽子變得更小，風險偏好更弱，因而采取更多預防性儲蓄。

　　毫無疑問，在中國的一季度數據中，被動儲蓄是非常多的。但是通過對中國經濟數據正常變化軌跡的觀察，我們傾向于認為去年三、四季度被動性儲蓄是很少的，因為去年三、四季度疫情在中國大陸基本消失，整個經濟活動基本恢復正常。在被動性儲蓄比較少的情況下，儲蓄上升仍然超過兩個百分點。

　　以此為基礎來看，去年一季度時，在5個百分點的儲蓄率增長中，有三個多百分點來自于被動性儲蓄，兩個百分點看起來與預防性儲蓄有聯系，二者之間的比例是3：2。

　　為什么要強調這個比例？有些文獻認為異常儲蓄當中有五分之二是預防性儲蓄，五分之三是被動性儲蓄。這與中國觀察到的數據非常接近，所以我們把這個數據拿來進行討論。

　　這個討論有兩點重要含義：

　　一個是，即便在疫情得到控制的條件下，預防性儲蓄的上升仍有很強的慣性。在非常長的時間里，相對于疫情前，人們仍然具有更強的預防性儲蓄動機，這對經濟活動的恢復形成壓力。不考慮乘數效應，預防性儲蓄上升兩個百分點，對中國GDP增速的影響就接近一個百分點。

　　另一個是，疫情后人們風險偏好普遍下降，不僅僅影響消費，也會影響投資，這意味著相對于疫情前，私人部門的意愿投資活動在比較長時間里是下降的。

　　毫無疑問，目前經濟在恢復，但恢復的力量本身有一部分是不可持續的。等恢復力量耗竭后再看經濟的本來面目會發現，相當大范圍內，居民部門的消費意愿和企業部門的投資意愿都回不到疫情前，由此給經濟活動帶來明顯的抑制作用。

　　如果說中國的數據，特別是去年三、四季度的表現，提供了一些重要線索，那么未來美國、歐洲、日本的數據很可能也是這樣。對此我們無疑要密切觀察。 

　　這一數據中還有一點值得注意，并且令人多少有一些擔憂。去年一季度中國至少有三個百分點的被動性儲蓄，美國儲蓄率上升可能有8、9個百分點，其中的被動性儲蓄更大。人們很自然的想法是，經濟活動恢復正常以后，被動性儲蓄會釋放出來，但是在中國的數據當中，一直到今年一季度，我們都沒有看到被動性儲蓄的釋放。

　　我們看到，去年四季度中國的儲蓄率偏離度逐步收斂到兩個百分點的水平，如果主要用預防性儲蓄來解釋的話，會發現去年一二季度多出來的被動性儲蓄，就一直待在那里，沒有看到釋放。這對于我們理解金融市場趨勢，理解通貨膨脹具有重要含義。

　　第一個重要含義是，在疫情打擊了風險偏好的條件下，人們要調整資產負債表，調整自身的開支行為。

　　泛泛地說調整目標是增強安全感，但人們安全感的增加是來自于更高的儲蓄嗎？我的看法是，在疫情等一系列不確定性條件下，更高的安全感根本上來自于持有更多財富。在疫情打擊的條件下，人們消費的傾向下降，意味著意愿的財富持有量大幅度上升，而提高儲蓄的目的是使財富達到新的合意水平。

　　沿著這個解釋出發，增加的被動性儲蓄之所以沒有釋放出來，是因為被動性儲蓄轉化成為了財富的一部分，這一轉化加速了新的意愿財富持有水平的達成。如果這個解釋是正確的，意味著在疫情恢復以后被動性儲蓄不會很快轉化成消費將是一個普遍模式。

　　如果被動性儲蓄不會轉化成為消費，那么人們現在所擔心的美國、歐洲的通貨膨脹，也許就沒有那么嚴重。

　　從中國的數據來看，如果人們希望持有更多財富來對抗不確定性，那么增加的被動性儲蓄大部分釋放不出來。

　　第二個重要含義是，當我們把居民儲蓄率的變化、供應側沖擊、全球貨物消費的替代這些因素合并一起來看，也許可以認為今年下半年以后，中國經濟的實際增長會明顯弱于疫情之前，例如2022年也許就在5%左右。因為持續的預防性儲蓄很難進一步壓下來，全球貨物消費和出口活動在大幅度減速，國外供應鏈都在恢復。所有這些因素都意味著以疫情前為基準的話，經濟活動的重心相對更低。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)