文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、高欣弘

　　“刪繁就簡三秋樹，領(lǐng)異標(biāo)新二月花。”人類經(jīng)濟(jì)社會的重大突破，往往誕生于另辟蹊徑之中。中國在全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要性與日俱增，2020年占全球GDP總量的比重為17%，貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額占比超越美國達(dá)到13%，而人民幣在外匯儲備、外匯交易、全球支付、貿(mào)易融資和證券計(jì)價等多個方面，卻與美元存在較大差距。

　　人民幣國際化緣何遲遲難以突破瓶頸？IMF的實(shí)證研究或能幫助我們找到相應(yīng)解釋與破局關(guān)鍵。研究結(jié)果顯示，在成為國際儲備貨幣的幾個影響因子中，貨幣使用慣性以及金融鏈接是決定性因素，貿(mào)易相關(guān)性則相對較低。因此我們認(rèn)為，除了在國際金融市場提升投融資載體的地位，央行數(shù)字貨幣的推出將是人民幣掙脫慣性、快速破局的另一重要力量。央行數(shù)字貨幣是中央銀行的數(shù)字形式負(fù)債，相較商業(yè)銀行存款體系中的貨幣，天然降低了結(jié)算的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險敞口，能夠有效解決傳統(tǒng)金融系統(tǒng)中券款對付以及跨境支付的痛點(diǎn)。而跨境交易的去中介化，得以繞開以美元為基礎(chǔ)的SWIFT體系，對貨幣弱勢國家的主權(quán)形成保護(hù)，有助于實(shí)現(xiàn)親誠惠容的國際貿(mào)易合作。縱觀全球央行數(shù)字貨幣的最新進(jìn)展，中國推出的數(shù)字人民幣（e-CNY）是一種領(lǐng)先的零售型央行數(shù)字貨幣，試點(diǎn)規(guī)模已達(dá)1.5億元。在發(fā)行或開啟試點(diǎn)的8國中，中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與既有貨幣實(shí)力均位于前列。此外，數(shù)字人民幣并未止步于國內(nèi)交易場景，逐步考慮將零售型與批發(fā)型應(yīng)用相結(jié)合。展望未來，多邊央行數(shù)字貨幣橋或?qū)⒊蔀閲H數(shù)字貨幣體系的一種重要形態(tài)，而人民幣有望依托于此占據(jù)國際貨幣新格局的先發(fā)優(yōu)勢。

　　人民幣國際地位與中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力嚴(yán)重不符，央行數(shù)字貨幣有望成為破局者。2020年，中國占全球GDP的總量的比重為17%，僅次于美國，貿(mào)易總額占全球比重則超過美國，達(dá)到13%，表明中國在全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要性與日俱增。然而相比之下，人民幣的國際地位卻相差甚遠(yuǎn)。從表1可見，雖然美國與中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力正在不斷拉近，但美元卻仍舊是真正意義上的全球儲備貨幣，在外匯儲備、外匯交易、全球支付、貿(mào)易融資和證券計(jì)價中均牢牢占據(jù)絕對優(yōu)勢，而其余貨幣都不能與相提并論。在IMF發(fā)表的論文《Reserve Currencies in an Evolving International Monetary System》中，我們可以找到相應(yīng)解釋。論文通過實(shí)證分析得到結(jié)論，在成為國際儲備貨幣的幾個影響因素中，貨幣使用慣性和金融鏈接更重要，而貿(mào)易相關(guān)性則相對較低。其中，金融連接性以儲備貨幣計(jì)價的外債規(guī)模來衡量。1920年以來，美元在國際儲備貨幣體系中的地位不斷鞏固，形成了強(qiáng)大的貨幣使用慣性，而根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，全球大約三分之二的證券以美元計(jì)價發(fā)行，發(fā)展中國家75%的銀行貿(mào)易和外債以美元計(jì)價，凸顯出美國金融市場的開放深度。因此，即使過去十年中國在全球價值鏈的地位顯著提升，美元的全球儲備貨幣地位并未受到?jīng)_擊，人民幣國際化仍然道阻且長。不過，論文也給我們提示了人民幣快速破局的可能性。一方面，我們在《人民幣證券市場發(fā)展與人民幣國際化系列》的前兩篇中已經(jīng)提到，中概股回歸與一帶一路沿線國家的上市需求，催生出以人民幣計(jì)價的證券市場發(fā)展紅利，將顯著提升人民幣的金融連接能力。另一方面，科技進(jìn)步將成為快速掙脫慣性的力量，央行數(shù)字貨幣（后簡寫為CBDC）在跨境支付和券款對付領(lǐng)域具有傳統(tǒng)法幣無法比擬的優(yōu)勢，料將成為重要破局者。

　　對金融系統(tǒng)而言，央行數(shù)字貨幣的優(yōu)勢不只在于提升支付效率，更在于降低風(fēng)險敞口。2014年，英國央行在論文《Innovation in payment technologies and the emergence of digital currencies》中提出了一項(xiàng)重要發(fā)現(xiàn)，比特幣等加密貨幣所采用的分布式賬本技術(shù)，通過去中介化降低了傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。2008年，信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險失控引發(fā)全球次貸危機(jī)，2020年新冠疫情之下流動性危機(jī)昨日重現(xiàn)，帶來大類資產(chǎn)普跌的金融巨震，足以說明這兩大風(fēng)險的威懾力。借鑒加密貨幣點(diǎn)對點(diǎn)的設(shè)計(jì)，CBDC是中央銀行的數(shù)字形式負(fù)債，相比商業(yè)銀行存款體系中的貨幣，將降低基于中介機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險敞口，這也是其與合成型CBDC[1]等貨幣數(shù)字化手段最大的區(qū)別。這一特性在國內(nèi)面向公眾的零售支付中的相對優(yōu)勢不明顯，但卻能解決傳統(tǒng)金融體系中券款對付以及跨境支付的痛點(diǎn)。在券款對付領(lǐng)域中，新加坡央行研究項(xiàng)目Ubin第三階段試驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，使用分布式賬本技術(shù)可以縮短證券結(jié)算周期，達(dá)到全天候?qū)崟r結(jié)算（目前新加坡證券市場的結(jié)算周期是 T+3），從而降低交易對手和流動性的風(fēng)險敞口。而在跨境支付領(lǐng)域中，傳統(tǒng)金融系統(tǒng)采用的代理行模式耗時長且費(fèi)用高（如圖1所示），資金滯留易引發(fā)信用風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險以及流動性風(fēng)險。在Stella、Ubin等主流CBDC研究項(xiàng)目中，哈希時間鎖合約[2]被廣泛引用，以實(shí)現(xiàn)跨境支付的去信任化，即用戶無需將資金交給第三方托管機(jī)構(gòu)。此外，交易須在指定時間內(nèi)完成，否則資金將自動退回原賬戶，從而有效避免惡意拖延交易的情況。

　　[1] 合成型CBDC是指，代理運(yùn)營機(jī)構(gòu)向中央銀行存繳100%備付準(zhǔn)備金，隨后在其賬本上發(fā)行相應(yīng)數(shù)額的數(shù)字貨幣，但仍是私人機(jī)構(gòu)負(fù)債，不是央行負(fù)債。支付寶、微信支付就屬于合成型CBDC。

　　2 哈希時間鎖合約是一種跨鏈支付的手段，其核心是通過序貫博弈在去信任化環(huán)境中進(jìn)行條件支付，交易雙方約定在某段時間內(nèi)提交才有效，超時則承諾方案失效，資金退回交易參與方。但也存在缺點(diǎn)，在時間鎖設(shè)定時間結(jié)束前，如果交易方想撤回或改變交易內(nèi)容，將承擔(dān)較大風(fēng)險。哈希時間鎖合約被廣泛應(yīng)用于券款對付與跨境支付領(lǐng)域。

　　多邊央行數(shù)字貨幣橋推進(jìn)數(shù)字人民幣批發(fā)應(yīng)用，占據(jù)國際貨幣新格局先發(fā)優(yōu)勢。零售型CBDC直接面向公眾推出，而批發(fā)型CBDC則僅在央行與金融機(jī)構(gòu)之間使用。一直以來CBDC采用零售型還是批發(fā)型的設(shè)計(jì)方案并未定論，但零售型CBDC改革更為激進(jìn)，面向公眾影響范圍更大，存在“狹義銀行”的潛在擾動風(fēng)險（遭遇危機(jī)時期銀行存款大量向CBDC轉(zhuǎn)移），實(shí)際推進(jìn)較為緩慢。根據(jù)BIS4月最新統(tǒng)計(jì)，僅有巴哈馬和東加勒比兩國央行正式發(fā)行了零售型CBDC，而同期已有11國央行在批發(fā)應(yīng)用上取得實(shí)際成果。中國推出的數(shù)字人民幣（e-CNY）是一種領(lǐng)先的零售型CBDC，試點(diǎn)規(guī)模已達(dá)1.5億元。如表2所示，在發(fā)行或開啟試點(diǎn)的8國中，中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與既有貨幣實(shí)力均位于前列。在設(shè)計(jì)上，數(shù)字人民幣采用“央行-商業(yè)銀行”雙層架構(gòu)，面向公眾的實(shí)時支付仍由金融機(jī)構(gòu)處理，中央銀行定期匯合并更新賬本。雖然主要仍采用以銀行賬戶為基礎(chǔ)的支付模式，但不同額度下的賬戶松耦合也提供了有限匿名性。此外，數(shù)字人民幣并未止步于國內(nèi)交易場景，正在考慮將零售型與批發(fā)型應(yīng)用相結(jié)合，占據(jù)國際貨幣新格局的先發(fā)優(yōu)勢。我們認(rèn)為，中國央行與香港金管局、泰國央行和阿聯(lián)酋央行共同發(fā)起的多邊央行數(shù)字貨幣橋研究項(xiàng)目，可能將成為未來國際數(shù)字貨幣體系的一種重要形態(tài)。相比傳統(tǒng)法幣，央行數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)機(jī)制可選擇機(jī)動性強(qiáng)，發(fā)展進(jìn)度參差不齊，因此，新的國際貨幣體系需要考慮如何將不同形態(tài)不同階段的央行數(shù)字貨幣融合。根據(jù)BIS報告《Multi-CBDC Arrangements and the Future of Cross-border Payments》中所述，多邊央行數(shù)字貨幣橋中建立共享的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的“走廊”網(wǎng)絡(luò)，各國央行可以將本國數(shù)字貨幣在網(wǎng)絡(luò)中發(fā)行存托憑證，實(shí)現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)中的單賬本交付。而對于沒有推出央行數(shù)字貨幣的國家，其中央銀行的法幣結(jié)算系統(tǒng)也可以接入“走廊”網(wǎng)絡(luò)。這種形態(tài)能夠繞開以美元為基礎(chǔ)的SWIFT體系，對貨幣弱勢國家的主權(quán)形成保護(hù)，同時有助于實(shí)現(xiàn)親誠惠容的國際貿(mào)易合作。但是BIS報告中也提出了新的挑戰(zhàn)，多邊央行數(shù)字貨幣橋需要參與的各國央行共同治理并協(xié)作制定標(biāo)準(zhǔn)，從這個意義上說，多邊央行數(shù)字貨幣橋的參與方數(shù)量將受到局限，根據(jù)全球價值鏈的多中心格局可能會出現(xiàn)“多橋并行”的貨幣新格局。數(shù)字人民幣將零售型與批發(fā)型有機(jī)結(jié)合，有望成為這一新格局的領(lǐng)頭羊，并降低零售型CBDC直接點(diǎn)對點(diǎn)跨境支付的人民幣對外風(fēng)險敞口。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　[7] Digital Money Across Borders： Macro-financial Implications， IMF， 2020

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)