文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 薛洪言

　　在上一篇文章（《A股的鐘擺蕩到了何處？現(xiàn)在是抄底良機(jī)嗎？》）中，我們提醒投資者要努力克制自己的從眾情緒，更要避免“雖然估值過高，但還有上漲空間”的博傻投機(jī)心理，應(yīng)去冷門股中尋找機(jī)會(huì)。在本文中，我們就談一談當(dāng)前市場(chǎng)的冷門股——保險(xiǎn)股。

　　三年未漲后，越來越多的投資者正喪失對(duì)保險(xiǎn)股的信心，越跌越買的抄底人停止購買，一些持股多年的長(zhǎng)期投資人也失望異常，有些人更是選擇離開。結(jié)合估值水平、市場(chǎng)情緒來看，保險(xiǎn)公司是當(dāng)之無愧的冷門股。那么，站在相對(duì)長(zhǎng)期的視角，該如何看待保險(xiǎn)股當(dāng)前的投資價(jià)值呢？

　　戴維斯的“戴維斯雙擊”

　　我們先從投資大師戴維斯的經(jīng)歷說起。

　　很多投資者都聽說過“戴維斯雙擊”，這是指低估值、低業(yè)績(jī)表現(xiàn)的股票隨著業(yè)績(jī)改善，會(huì)出現(xiàn)盈利增長(zhǎng)、估值提升的雙重利好，驅(qū)動(dòng)股價(jià)大增。比如，每股盈利1元，市盈率10倍，股價(jià)為10元；每股盈利增至2元，市場(chǎng)情緒看好，估值升至30倍，股價(jià)就會(huì)變成60元。這樣，利潤(rùn)增長(zhǎng)了1倍，股價(jià)卻增長(zhǎng)了5倍。

　　1947年，戴維斯在38歲時(shí)辭去政府公職，拿著從妻子那里借來的5萬美元，開始他的保險(xiǎn)股投資生涯。歷時(shí)47年，這筆資金增至9億美元，年化收益率高達(dá)23.18%。保險(xiǎn)股投資帶來的“戴維斯雙擊”效應(yīng)，成為戴維斯投資致富的最大訣竅。

　　戴維斯之所以選擇保險(xiǎn)股，起因是在政府就職時(shí)熟悉保險(xiǎn)行業(yè)，這是一個(gè)好的起點(diǎn)，正好應(yīng)了價(jià)值投資者的那句話“投資者應(yīng)投資于自己熟悉的領(lǐng)域，不懂不做”。除了對(duì)行業(yè)熟悉外，戴維斯起步時(shí)也處于幾乎最佳的買入時(shí)機(jī)。

　　從市場(chǎng)大環(huán)境看，當(dāng)時(shí)美股處于歷史低位，道瓊斯指數(shù)平均市盈率9.6倍，平均股息率5%，遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)債收益率。而當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻在強(qiáng)勁復(fù)蘇，歐洲工業(yè)基礎(chǔ)毀于戰(zhàn)火，美國(guó)工業(yè)企業(yè)在全球難逢對(duì)手、正待宏圖大展。當(dāng)時(shí)大眾情緒仍疑慮重重，但繁榮已在不遠(yuǎn)處。

　　就保險(xiǎn)行業(yè)來看，當(dāng)時(shí)也處在低谷。經(jīng)過大蕭條和二戰(zhàn)的沖擊，人壽保險(xiǎn)公司的投資業(yè)績(jī)一塌糊涂，投資所得持續(xù)低于給客戶的回報(bào)承諾，入不敷出，而當(dāng)時(shí)似乎迫在眉睫的“核戰(zhàn)爭(zhēng)”、“核輻射”危機(jī)更是讓投資者對(duì)保險(xiǎn)股避而遠(yuǎn)之，極大地壓制了股價(jià)和市場(chǎng)情緒。但與此同時(shí)，行業(yè)發(fā)展環(huán)境卻在趨于改善，一面是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一面是禁止跨州經(jīng)營(yíng)、禁止投資股票等監(jiān)管規(guī)定被廢止，保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)近在眼前。

　　估值處于低位，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)近在眼前，戴維斯的投資很快迎來了“戴維斯雙擊”的獎(jiǎng)勵(lì)：1950-1960年間，美國(guó)保險(xiǎn)公司的盈利平均增長(zhǎng)了3倍，市盈率增長(zhǎng)了3-4倍，股價(jià)平均增長(zhǎng)9-12倍。戴維斯通過精選個(gè)股并適當(dāng)加杠桿，這段時(shí)期內(nèi)財(cái)富增長(zhǎng)了32倍。

　　20世紀(jì)50年代后期，隨著美國(guó)保險(xiǎn)股的價(jià)值回歸，戴維斯又大舉投資日本保險(xiǎn)股，再次復(fù)制了“戴維斯雙擊”效應(yīng)，積累起巨大的財(cái)富。之后漫長(zhǎng)的歲月里，戴維斯遍布全球?qū)ふ业土谋ｋU(xiǎn)股，終其一生，保險(xiǎn)股一直是他最核心的投資品種。

　　保險(xiǎn)股的獨(dú)特價(jià)值

　　戴維斯鐘愛保險(xiǎn)股，早期歸因于對(duì)行業(yè)熟悉和較好的買入時(shí)機(jī)，但終其一生的長(zhǎng)期持有，則源于戴維斯洞悉了保險(xiǎn)股的獨(dú)特價(jià)值：基于優(yōu)秀管理水平下投資組合的復(fù)利效應(yīng)。

　　拋開當(dāng)期承保利潤(rùn)不談，保險(xiǎn)公司持有龐大的投資組合，每年的利息收入、分紅收入以復(fù)利的形式不斷累積，把期限拉長(zhǎng)，會(huì)積累一筆巨大的資產(chǎn)?？蹨p未來的客戶索賠，能給股東沉淀一筆頗具想象空間的隱形資產(chǎn)。

　　但股東要想享受這種隱形資產(chǎn)，必須確保投資組合的復(fù)利效應(yīng)大于未來的客戶索賠，反過來要求保險(xiǎn)公司具有優(yōu)秀的管理水平和立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的視野眼光。

　　賠付發(fā)生在未來，若不能堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值，保險(xiǎn)公司就有動(dòng)力通過放寬承保標(biāo)準(zhǔn)來做大當(dāng)期業(yè)績(jī)。同時(shí)，保險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，一旦有公司率先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，就會(huì)把整個(gè)行業(yè)拖入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。在這個(gè)角度看，保險(xiǎn)行業(yè)并非天生優(yōu)秀，如巴菲特所說，

“保險(xiǎn)業(yè)被一系列不利的經(jīng)濟(jì)因素詛咒，長(zhǎng)期來看前景黯淡：數(shù)以百計(jì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)準(zhǔn)入的低門檻以及在很大程度上無法差異化的產(chǎn)品?！@門生意存在著在某個(gè)年頭遭受重創(chuàng)的可能。在這樣一個(gè)普通商品型行業(yè)中，只有運(yùn)營(yíng)成本非常低的保險(xiǎn)公司，或一些在受保護(hù)的特殊狹小的利基市場(chǎng)中存在的保險(xiǎn)公司，方能維持較高的利潤(rùn)水平?！?/p>

　　在這種情況下，“公司的管理天賦會(huì)被放大到不可思議的程度”。只要管理層不亂來，保險(xiǎn)公司還有穿越周期的特質(zhì)：繁榮時(shí)，保險(xiǎn)公司受益于投保需求上升；衰退時(shí)，人們減少開車，車險(xiǎn)賠付率下降，保險(xiǎn)公司的債券組合也會(huì)因利率下調(diào)而升值（不過，利率水平的趨勢(shì)性下行會(huì)影響保險(xiǎn)公司的利差收益，產(chǎn)生不利影響）。此外，保險(xiǎn)產(chǎn)品永不過時(shí)，投資者不必因科技進(jìn)步和新產(chǎn)品創(chuàng)新而擔(dān)驚受怕。

　　總結(jié)來看，如果管理層水平優(yōu)秀，保險(xiǎn)公司就有望化身印鈔機(jī)，典型如巴菲特掌控的伯克希爾；如果管理層能力平平，保險(xiǎn)公司也可能變成碎鈔機(jī)，讓長(zhǎng)期持股者賠個(gè)底掉。戴維斯的選股過程，就特別強(qiáng)調(diào)投資組合和管理層能力。

　　在前期調(diào)研階段，戴維斯首先排除不能盈利的保險(xiǎn)公司，然后重點(diǎn)檢查保險(xiǎn)公司的投資組合，確保投資組合穩(wěn)健，且實(shí)際價(jià)值大于賬面價(jià)值。此外，歷史學(xué)專業(yè)出身的戴維斯堅(jiān)信，偉大的成就是由偉大的領(lǐng)導(dǎo)者創(chuàng)造的，會(huì)特別強(qiáng)調(diào)管理層的經(jīng)營(yíng)水平，喜歡借助面對(duì)面會(huì)晤將“虛張聲勢(shì)的人與實(shí)干家”區(qū)分開來。

　　精選個(gè)股疊加長(zhǎng)期持有，戴維斯靠保險(xiǎn)股取得了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)。

　　當(dāng)前A股保險(xiǎn)公司適合買入嗎？

　　回歸到A股保險(xiǎn)公司的投資價(jià)值，我們不談當(dāng)前的壽險(xiǎn)代理人改革、車險(xiǎn)改革、疫情沖擊等中短期因素，而是像戴維斯一樣，從長(zhǎng)期因素出發(fā)，專注于考察保險(xiǎn)公司投資組合的長(zhǎng)期復(fù)利效應(yīng)，據(jù)此作出判斷。

　　站在長(zhǎng)期視角，投資收益主要來源于大類資產(chǎn)配置，且股權(quán)資產(chǎn)配置比例越高，總體收益率越高。這個(gè)結(jié)論的準(zhǔn)確性，已經(jīng)被很多經(jīng)典的研究報(bào)告證實(shí)，本文不再贅述。就國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金的投資收益來看，也支持這一結(jié)論。

　　2000-2019年，全國(guó)社?；鹉昃顿Y收益率8.14%，顯著優(yōu)于保險(xiǎn)公司同期5%左右的年均收益水平。把機(jī)構(gòu)間的投資能力差異放到一邊，最主要原因在于全國(guó)社?；鸹居米懔斯蓹?quán)投資比例上限（40%），而保險(xiǎn)公司的股權(quán)類投資占比一直較低，當(dāng)前也僅為13%左右，距離上限（按照監(jiān)管分檔，最高可達(dá)45%）還有很大的空間。

　　差距代表著潛力，當(dāng)前，保險(xiǎn)公司增持股權(quán)資產(chǎn)已是大勢(shì)所趨。

　　隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，倒逼融資結(jié)構(gòu)更多地向直接融資靠攏，資本市場(chǎng)的重要性空前提升，積極推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市、打造慢牛長(zhǎng)牛市場(chǎng)格局，已經(jīng)成為各方共識(shí)。

　　2020年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，按照保險(xiǎn)公司償付能力充足率、資產(chǎn)負(fù)債管理能力及風(fēng)險(xiǎn)狀況等指標(biāo)，將保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)投資比例分為八檔，最高可占到上季末總資產(chǎn)的45%，大幅突破前期30%的比例上限。

　　同時(shí)，面對(duì)市場(chǎng)利率趨勢(shì)性下行的大環(huán)境，債券投資的收益率將面臨長(zhǎng)期下行壓力，保險(xiǎn)公司增配股權(quán)資產(chǎn)的動(dòng)力在不斷增強(qiáng)。

　　此外，從持股結(jié)構(gòu)上看，保險(xiǎn)公司近90%的股權(quán)資產(chǎn)集中在金融、地產(chǎn)行業(yè)。這兩大行業(yè)在過去十年經(jīng)歷了殺估值的泡沫消化過程，當(dāng)前估值處于歷史低位，投資價(jià)值凸顯，對(duì)保險(xiǎn)公司未來投資業(yè)績(jī)構(gòu)成強(qiáng)力支撐。

　　綜合來看，未來三到五年，股權(quán)投資占比提升、重倉行業(yè)估值水平回歸，疊加A股長(zhǎng)牛、慢牛的格局，將對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)提供堅(jiān)實(shí)的長(zhǎng)期支撐，有耐心的投資者有望充分享受保險(xiǎn)公司投資組合的長(zhǎng)期復(fù)利效應(yīng)。

　　此時(shí)的長(zhǎng)期投資者，不妨忽略掉季度、年度的業(yè)績(jī)變動(dòng)噪音，專注于保險(xiǎn)公司投資組合優(yōu)化的大趨勢(shì)，精選個(gè)股、低價(jià)買入、長(zhǎng)期持有。從這個(gè)角度看，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股的悲觀情緒，恰好為長(zhǎng)期投資者提供了較好的入局時(shí)機(jī)。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長(zhǎng)，碩士生導(dǎo)師。)