文/新浪財經意見領袖專欄作者 中國財富管理50人論壇課題組

　　一年前的4月20日，芝加哥商品交易所WTI原油5月期貨合約歷史上首次出現負價結算，購買某銀行掛鉤該合約的原油寶產品的客戶遭受大面積損失，在市場引起了普遍關注。中國財富管理50人論壇（CWM50）隨即啟動了《原油寶案例研究》課題，以期更好地梳理此次事件的本質及同類業務開展情況、分析金融機構開展類原油寶業務的基礎以及存在問題、探討類原油寶業務未來發展方向等。

　　課題由CWM50學術總顧問、人民銀行原副行長吳曉靈和孫冶方經濟科學基金會理事長李劍閣聯合牽頭。課題成員包括來自國內外高校、協會、交易所、銀行、期貨、基金、私募、律所等相關單位多名業務和研究專家。課題最終形成了《有序發展場外衍生品市場，豐富多層次金融市場》研究報告。在原油寶事件發生一周年之際，CWM50將報告全文公開，供行業探討和參考。

　　課題組認為，銀行開展的原油寶及類似業務，是面向個人投資者、實行現金交割、價格掛鉤場內交易期貨合約的場外衍生品業務。原油寶及類似業務是銀行在業務轉型過程中為了提高中間業務收入而開設的業務。此類業務存在降低投資者準入門檻、客戶評級和產品評級違反適當性原則、產品推介宣傳違規誤導投資者、信息披露和投資者教育不足等問題，同時也暴露了我國金融行業在風險管理方面存在欠缺。

　　課題組建議，鑒于中國發展場外衍生品業務具有必要性和迫切性，我們應當加快金融衍生品的立法工作，實施以功能監管為主的監管理念，培育和發展本土交易商隊伍、培育和發展境內用戶市場、發展面向機構和高凈值客戶的場外衍生品交易；對于一般零售客戶，可通過資產管理產品介入衍生品類業務。我們應將場外衍生品業務監管納入統一的功能監管體系，將產品開發納入行業協會市場自律管理體系，完善場外衍生品市場的基礎設施和監測體系，維護場外衍生品市場的正常秩序。要以投資者為中心，按照風險程度統一適當性標準，完善場外衍生品業務的監管，有序發展場外衍生品市場，豐富多層次金融市場，更好地服務實體經濟。

　　【以下是報告全文】

　　有序發展場外衍生品市場 豐富多層次金融市場

　　——由原油寶案例引發的思考

　　2020年5月15日

　　2020年4月21日曝光的某行原油寶事件把銀行對客戶敘做的商品交易業務推向了公眾視野，引發了客戶的不滿和社會上的各種議論。5月4日召開的金融穩定委員會會議提出了解決問題的原則，該行根據該原則發布了解決方案公告，大部分投資者簽訂了和解協議，其他有關銀行也已基本停止此項業務。此事似乎已基本結束，但此事件對金融業的啟示卻不應忽略。

　　我們認為，銀行對客戶敘做商品交易業務多年，我們應對此類業務產生的背景、社會基礎和為什么會發生風險作深度分析，趨利避害促進金融服務的完善和金融業務的健康發展。我們的結論是應該有序發展場外衍生品市場，豐富多層次金融市場，更好地服務實體經濟發展。

　　原油寶業務的性質分析

　　（一） 原油寶業務的交易流程

　　2020年4月20日，芝加哥商品交易所（CME）5月份西德克薩斯輕質中間基原油（WTI）期貨合約最后一個交易日的結算價出現了歷史性-37.63美元/桶的負價，引發了投資者和媒體對某銀行原油寶業務的關注。實際上國內其他商業銀行都有類似原油寶的業務，而且涉及的品種除了原油，還有貴金屬、有色金屬、天然氣和農產品等。

　　根據《個人產品協議》《原油寶（個人賬戶原油業務）說明》等資料，原油寶全稱為個人賬戶原油，是指該銀行面向個人客戶發行的、掛鉤境外原油期貨合約的交易產品，報價參考對象包括美國原油產品和英國原油產品。其中美國原油對應的基準標的為“WTI原油期貨合約”，英國原油對應的基準標的為“布倫特（Brent）原油期貨合約”，并均以美元和人民幣計價。原油寶實行期次合約制度，合約期次與境外對應的原油期貨合約相同。該銀行作為做市商提供報價并進行風險管理。原油寶業務具體流程如下：

　　圖1：原油寶業務結構

　　（二） 原油寶業務的特點和性質判斷

　　對于原油寶業務的性質，社會上存在一定爭議，有的認為是代理境外期貨業務，有的認為是理財業務，有的認為是期貨交易。經過分析，我們認為原油寶業務不是上述業務，而是場外交易衍生品。

　　1． 原油寶業務不是代理境外期貨業務

　　代理境外期貨是期貨經紀業務，具有以下特點：

　　而原油寶業務中，客戶和銀行簽訂的不是期貨經紀合同；銀行是在參考境外期貨合約的基礎上，給客戶報出了雙向的價格，銀行賺取的不是傭金，而是做市收入、匯率差價收入，以及保證金存放帶來的收益；客戶沒有直接買賣或者持有境外期貨交易所的期貨合約，只是銀行的報價參考該期貨合約。因此，原油寶業務不是銀行代理客戶進行境外期貨交易業務。

　　2． 原油寶業務不是理財業務

　　銀行理財業務是資產管理業務的一類，是銀行接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資管理的金融服務。理財業務中，由銀行對受托財產進行投資管理。理財業務具有以下特點：

　　原油寶業務中，銀行不對客戶資產提供投資管理服務，由客戶自主進行交易決策；同時沒有產品合同，沒有資產管理人和托管人，銀行不收取資產管理費，客戶不是申購贖回。原油寶業務不符合理財業務的特點，不是理財業務；原油寶產品也不是理財產品。

　　3． 原油寶業務不是期貨交易

　　期貨合約是由期貨交易所統一制定的、規定了在某一特定時間、特定地點、交割特定數量、特定質量商品的標準化合約。期貨合約的交易價格則是通過期貨交易所公開競價而達成的，期貨交易是以合約為交易單位的。

　　原油寶業務中，客戶交易不是合約張數，而是原油桶數；不是標準化的合約，而是最小交易額1桶原油，遞增是0.1桶原油；該行不具備實物交割的條件；原油寶價格是該行參考期貨合約的價格自行報出的，并非在交易所公開競價產生。此外，該行并非期貨交易所，不能制定期貨合約。因此，原油寶業務不是期貨交易，原油寶產品不是期貨合約。

　　4． 原油寶是場外交易衍生品

　　根據相關銀行的網站信息，我們發現，除了該銀行外，數家銀行都有類似原油寶的產品。有的叫賬戶原油產品，有的叫記賬式原油產品、賬戶商品等。參考的產品價格包括了CME的WTI原油期貨合約價格、美國洲際交易所（ICE）的WTI原油期貨合約價格及Brent原油期貨合約價格；產品有的是連續的，有的是有期次的；最小交易起點方面，該行的產品是1桶，最小遞增單位0.1桶，有的銀行的產品交易起點和最小遞增單位都是0.1桶。銀行都是進行雙向報價。交易貨幣都包括人民幣和美元。

　　在該行的說明中，明確指出了該行是做市商，有銀行給賬戶商品業務定義為遠期業務。其他銀行的產品說明中沒有明說，但實際上扮演的角色是一樣的。

　　除了原油產品外，各銀行同時提供其他類似產品，報價與國際上常見的貴金屬、有色金屬、天然氣和農產品等期貨交易所交易的期貨合約價格掛鉤。

　　根據原油寶業務的交易流程，綜合其他相關資料，可以看出原油寶及其他類似業務，具有以下共同特點：

　　根據原油寶及類似業務的上述特點，可以判斷，原油寶業務不是代理境外期貨業務，不是理財業務，不是期貨交易。原油寶及類似業務是實行現金交割、價格掛鉤場內交易期貨合約、面向個人投資者的場外交易衍生品。

　　原油寶業務的合規性分析

　　（一）銀行根據監管部門批準開展此類衍生品業務

　　1． 銀行根據監管部門批準開展此類衍生品業務

　　2004年2月，中國銀監會發布2004年第1號令《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，并于2007年、2011年先后進行了兩次修改，名稱改為《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理辦法》（以下簡稱“衍生產品管理辦法”），對金融機構從事衍生產品交易進行了規范。

　　根據《衍生產品管理辦法》，商業銀行從事衍生產品交易業務應經中國銀監會批準并接受其監管，從事與外匯、商品、能源和股權有關的衍生產品交易以及場內衍生產品交易，應當具有中國銀監會批準的衍生產品交易業務資格，并遵守國家外匯管理及其他相關規定，同時需要按照中國銀監會的規定，報送與衍生產品交易有關的會計、統計報表及其他報告。

　　《關于實施<金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法>有關問題的通知》（銀監辦發[2004]170號）指出，金融機構要進行股指類衍生產品交易業務，應遵守當地證券監管部門的規定。根據文件的表述，銀監會不鼓勵銀行業金融機構從事股指類交易，并在文件中建議地方銀監局在具體批復中明確“金融機構從事與外匯、股票和商品有關的衍生產品交易以及場內衍生產品交易，應遵守國家外匯管理及其他相關規定”。

　　2． 原油寶業務是商業銀行的非套期保值類衍生品業務

　　根據《衍生產品管理辦法》，銀行的衍生產品交易業務，按照交易目的分為兩類：第一類是套期保值交易，歸入銀行賬戶管理；第二類是非套期保值交易，是除套期保值類以外的衍生產品交易。

　　第二類衍生產品業務又可以分為：

　　原油寶業務根據其特點，應歸入第二類非套期保值類交易。按照《衍生產品管理辦法》，原油寶業務屬于銀行的自營類衍生產品交易。

　　圖2：金融機構衍生產品交易分類（此處代客業務并不是代理業務）

　　（二）原油寶及類似業務的產生和發展有一定的客觀原因

　　原油寶及類似業務已經存在了將近8年，主要商業銀行都在開展此類業務。這類業務的產生和發展有一定的客觀原因：

　　一是客戶的投資需求。隨著居民財富的增長，老百姓的投資需求日益增加，包括對境外產品的投資需求。過去十幾年，對外開放不斷加大，投資者對境外金融市場的各種產品越來越感興趣，銀行和基金公司都推出了QDII產品，很多人還通過各種渠道購買境外保險產品。由于境外衍生品市場是禁止個人投資者參與的，原油寶及類似產品，滿足了部分投資者參與境外衍生品市場的投資需求。

　　二是商業銀行業務轉型的需求。過去十幾年金融機構都在進行業務轉型，為了提高中間業務收入，銀行參考香港市場的紙黃金，聯接各種大宗商品，包括原油、有色金屬、貴金屬、天然氣和農產品，形成了系列賬戶商品交易。

　　三是現行監管部門的法規為開展原油寶及類似業務提供了合規性。原銀監會在2004年制定《衍生產品管理辦法》之后，又進行了兩次修改，從規定的內容來看，為開展原油寶及類似業務提供了合規保障。

　　（三）原油寶業務在投資者適當性管理方面存在違規

　　1． 原油寶的產品設計降低了投資者的準入門檻

　　該行對原油寶客戶的報價，參考了CME的WTI原油期貨價格，原油寶客戶面臨的風險與WTI原油期貨合約風險高度相關。CME的WTI期貨合約的規格是每張合約1000桶原油（按前幾日價格估算，每張合約價值約2萬美元，合14萬人民幣），主要參與對象是機構投資者，參與交易的資金門檻較高。

　　原油寶的產品設計將客戶最低交易起點定為1桶（價值約為140元人民幣），通過拆細標準期貨合約，大大降低了參與者的資金門檻，實質上降低了投資者的準入標準，將大量不具備衍生品風險承受能力的客戶引入高風險的衍生品交易市場。原油寶是客戶和銀行之間的場外衍生品交易，銀行收取了100%的保證金，降低了銀行的風險，并沒有降低客戶的風險。

　　2． 原油寶的客戶評級和產品評級違反了適當性原則

　　根據《衍生產品管理辦法》第五條規定，對個人衍生產品交易的風險評估和銷售環節，適用個人理財業務的相關規定。根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》第二十六條規定，銷售理財產品應當加強投資者適當性管理，不得誤導投資者購買與其風險承受能力不相匹配的理財產品。適當性義務至少包含：

　　總之，應當將合適的產品賣給合適的投資者。

　　根據金融市場的普遍做法，衍生產品的風險評級通常屬于較高等級，場內期貨合約比場外衍生品簡單、透明，所以場外衍生品的風險等級普遍高于場內期貨合約，只有具有相應投資經驗、且風險承受能力較強的投資者可以參與。

　　原油寶產品屬于場外衍生品，且價格掛鉤境外期貨交易所合約，涉及復雜的交割問題，該行卻將原油寶產品的風險評級為R3，即中風險；匹配的投資者風險承受能力級別為C3，即平衡型。該行對原油寶產品的風險評級違背了產品的風險特性和金融市場的普遍做法，投資者適當性管理存在缺陷。

　　3． 原油寶的推介宣傳違規、誤導投資者

　　根據《衍生產品管理辦法》第四十九條，銀行在衍生產品銷售過程中，應當客觀公允地陳述所售產品的收益與風險，不得誤導客戶對市場的看法，不得夸大產品的優點或縮小產品的風險，不得以任何方式向客戶承諾收益。

　　該行在原油寶宣傳中，存在誘導投資者抄底的誤導性語言，比如：“原油跌了，賺錢來了”，“原油比水便宜”，“我行帶你去交易，抓住一波活久見的原油行情機會，收益率超過7%，僅僅用了5天”，“低風險、穩健收益、投資小白也能賺錢”等。這種類似宣傳推介語言單邊夸大收益機會，沒有同時提示風險，誤導了投資者，違反了相關規定。

　　4． 原油寶的信息披露和投資者教育不足

　　根據《衍生產品管理辦法》和《商業銀行理財業務監督管理辦法》等相關法規的精神，銀行在推介產品時應當以清晰易懂、簡明扼要的文字表述向客戶提供衍生產品介紹和風險揭示的書面資料；在金融市場遇到重大風險、對產品收益形成重大影響時，應當及時向投資者進行信息披露。

　　從原油寶事件發生后的輿論反映來看，該行沒有將原油寶業務的本質向投資者解釋清楚，導致很多投資者對其存在誤解。從客戶和該行簽訂的產品協議來看，其中規定“在市場波動時，乙方（即銀行）向甲方發出的任何警示信息均視為乙方增值服務而非約定義務。”此項規定排除了在市場發生波動時提醒投資者的義務，這違反了相關法規。

　　從投資者的反應來看，投資者對原油寶本質、現貨和期貨的區別、原油寶參考價格的CME的WTI原油期貨合約的交割機制，以及CME修改結算價限制后負價格可能帶來的風險都認識不足，尤其是原油寶100%的交易保證金安排，給了投資者買入現貨的錯覺。

　　從中可以看出，銀行對原油寶產品的相關信息披露存在不足，在衍生品交易方面的投資者教育工作相對落后，或者說監管部門對投資者教育的規定不夠充分，銀行落實不夠到位。

　　（四）相關金融機構在風險管理方面存在缺陷

　　原油寶事件暴露出相關金融機構在風險管理方面的幾個問題：

　　一是產品設計方面，將移倉日期固定在倒數第二個交易日，在到期持倉數量較大時，容易帶來流動性風險；

　　二是在交易所修改交易系統，允許產生負的結算價后，沒有引起足夠重視，及時引導投資者及早平倉或者移倉；

　　三是客戶作為原油寶這類場外交易衍生品的交易對手，加上負結算價的可能存在，沒有及時認真地考慮到客戶違約的對手風險。

　　綜上所述，原油寶業務是在銀行監管部門報備的業務，是銀行在業務轉型過程中為了提高中間業務收入而開設的業務，其本質上屬于直接金融業務。直接金融的監管重點是準確、及時、完整地進行信息披露，做好投資者適當性管理，從而保護投資者的合法權益。銀行監管是間接金融監管，重點是監督銀行的穩健經營，從而維護金融市場的安全和保護廣大儲戶的存款安全。衍生產品業務應該納入證券期貨監管部門的監管范疇、實行統一標準監管，實行功能監管，以最大程度保護投資者利益，防范金融風險，維護金融安全。

　　中外場外衍生品業務發展情況

　　（一）國際場外衍生品業務的情況

　　金融衍生品（Financial Derivatives）是重要的風險管理工具，其價值或者支付義務以相關資產、利率、指數、匯率、物業、期貨合約的價值變動為參考，或以一件或以上的事件是否發生為參考。金融衍生品分為場內衍生品（exchange-traded derivative，或直譯為交易所交易的衍生品）與場外衍生品（Over-the-counter OTC derivative，或直譯為柜臺交易的衍生品）。兩者各有特點和優劣，具有很強的互補性，不可互相替代。

　　相對場內衍生品，場外衍生品首先不受交易所標準化和固定化交易產品的局限，可以提供個性化和靈活的風險管理工具，從而通過定制化的產品，準確匹配投資者或者套保者的風險管理需求，消除了運用場內交易工具的基差風險（Basis Risk）。其次，由于場外市場的結構特點，使得市場參與者能夠以單一價格完成大宗交易；而同樣規模的場內交易，則會曝光身份并引起市場大幅波動。最后，場外市場為零散和個性化的交易需求提供了流動性。

　　隨著金融自由化、經濟全球化和計算機技術的發展，國際場外衍生品市場日趨復雜和發達、規模迅速增長，在利率、匯率、信用差等金融體系中的主要風險基準、要素價格形成等方面正在發揮越來越重要的作用。在一些要素市場，場外衍生品在定價方面已經在發揮主導作用。

　　圖3：國際清算銀行統計的全球場外衍生品規模（萬億美元）

　　根據國際清算銀行（BIS）的統計，全球場外衍生品合同名義金額規模在2013年超過700萬億美元后趨于穩定。2019年底的規模為550萬億美元。

　　國際場外衍生品的參與者一般可以分為兩大類：

　　第一類是終端用戶，包括對沖基金、政府和主權財富基金、與基礎資產相關的企業（工礦、能源、航空或貿易公司）、商業銀行（信用、利率）、保險公司、機構投資者、資產管理機構等。這類參與者的交易的目的要么是回避特定風險，要么是主動追究特定風險博取收益。終端用戶互相之間不會交易，不具備做市或者報價的能力，需要向場外衍生品的交易商（做市商）詢價或提出定制交易合約的需求。

　　第二類是場外衍生品的交易商（做市商，market maker）。場外衍生品的交易商具有標準化產品雙邊報價能力和交易做市能力，也能按照用戶的需求為其定制交易合約。交易商對自身的風險敞口有多種對沖方式：一是可以在交易商之間進行詢價平盤；二是可以和不同客戶的交易進行軋差；三是通過衍生品的基礎資產市場進行平盤。

　　由于場外衍生品的個性化特征，任何一種單獨的對沖方式可能都會在期限、資產類別、波動率等方面存在基差，需要進一步結合其他方式處理或自營持有。因此，在場外交易衍生品上單獨設置自營額度是金融機構成為交易商的必要條件。

　　場外衍生品交易商的報價、交易、風控、對沖和敞口管理是高度復雜的過程，需要金融機構具備全方位的能力和資本實力。根據國際互換和衍生品協會（ISDA）2012年的調查，美銀美林、巴克萊、法巴、花旗、瑞信、德意志銀行、瑞信、匯豐、高盛、摩根大通、摩根士丹利、野村、法興、蘇格蘭皇家銀行、瑞銀、富國銀行是全球最大的16家場外衍生品交易商。亞洲的金融機構中僅有日本的野村上榜。中國的金融機構參與境外場外衍生品市場處于終端用戶的角色，與交易商還存在不小差距。

　　場外衍生品所依據的基礎資產或指數包括利率、匯率、權益、大宗商品和信用。從國際清算銀行的統計可以看出，利率、匯率、信用、權益等構成了場外衍生品的主要部分。包括貴金屬、原油在內的大宗商品占比很小。上述結構與場外衍生品的特性有關。大宗商品的衍生品相對容易標準化，從而降低場外交易的需求。

　　圖4：國際清算銀行統計2019場外衍生品的基礎資產結構（萬億美元）

　　場外交易是點對點的直接交易，因此場外衍生品不存在代理買賣業務。一些場外交易“經紀”可以通過溝通和協調服務讓兩個交易者建立交易關系，但并不是交易的參與者；還有一些中間商通過對接迅速完成反向兩筆交易，雖然表面上達成代客交易的效果，但是兩筆交易在法律上不存在關系。而且，中間商雖然不承擔交易價格的風險，甚至通過在交易價格上加點獲取收益，但是中間商都必須自行承擔交易對手方的信用風險。任何一方失去履約能力，中間商都要自行承擔風險。

　　因此，防范交易對手方風險以及妥善處理相關交易糾紛是維護場外交易秩序的基礎。ISDA主協議成為國際場外衍生品交易市場的準入門檻。出于防范交易對手方風險以及投資者適當性的考量，國際場外衍生品市場對零售客戶是完全屏蔽的。不允許復雜的場外衍生品進入零售市場是歐美各國的普遍做法。

　　雖然國外的場外衍生品市場沒有零售客戶，但是由于其決定金融要素市場的價格基準，也會對零售市場產生重大影響。全球金融危機的深刻教訓就是，信用類場外衍生品業務（CDS，CDO，CLO）的過度復雜導致信用價格失真，居民過度舉債，形成了資產價格泡沫。

　　（二）國內場外衍生品業務的情況

　　國內場外衍生品業務按照機構主體實行分行業管理。

　　銀行業方面，人民幣利率市場化、人民幣國際化都處于進程之中，在利率和匯率等基礎資產受到管制的情況下，衍生品市場缺乏發展空間。銀行間交易商市場開發了類似國外CDS的信用緩釋工具產品，由于債券的剛性兌付和行政化干預，市場規模受到局限。

　　證券業方面，監管部門2012年開始明確支持證券公司場外衍生品業務發展。2015年前后，監管部門發現固定收益和浮動收益的交換業務容易變形成為場外配資，叫停了融資類信用互換業務。2018年，證監會下發《關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》，建立健全了場外期權業務的監管制度體系。該通知將從事場外期權業務的證券公司分為一級交易商和二級交易商。一級交易商可以在交易所開通對沖賬戶，進場對沖場外期權風險，二級交易商只能與一級交易商對沖風險。同時對投資者適當性提出了明確要求，必須是符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》的專業機構投資者，禁止個人投資者參與。

　　期貨業方面，由于期貨市場在歷史上曾經發生過重大風險，并且出現過各地一擁而上舉辦期貨市場的亂象，在期貨市場整合為三家期貨交易所后，期貨市場的發展始終重視場內業務的發展，對場外衍生品發展存在一定程度的抑制。2014年，證監會發布《關于進一步推進期貨公司創新發展的意見》，提出“探索建立以套期保值和風險管理為目的的專業交易商制度”，“支持期貨經營機構開展場外期權、遠期、互換等場外衍生品交易。規范發展期貨經營機構柜臺業務，支持期貨經營機構自主創設場外衍生品合約，服務實體經濟風險管理需要”。此后，以商品期貨經紀業務為主的期貨公司可以通過設立風險管理子公司為投資者提供場外衍生品業務的專門業務。2018年，中國期貨業協會在《關于加強風險管理公司場外衍生品業務適當性管理的通知》中明確要求，“不得與自然人客戶開展場外衍生品業務交易業務。”

　　國內場外衍生品交易目前存在兩份主協議，一份是銀行間交易商協會制定的NAFMII主協議，另一份是中國證券業協會、期貨業協會、基金業協會聯合制定的SAC主協議。主協議的目的是防范交易對手風險，解決交易糾紛，維護交易秩序。在缺乏交易規模的情況下，兩份主協議防范風險的效果還有待檢驗。

　　總體上看，國內場外衍生品市場總體上還處于探索發展階段，不僅市場規模小，而且市場還按照機構主體和基礎資產呈現分割格局，進一步壓縮了各自的發展空間。尤為關鍵的是，場外衍生品市場的發展定位、總體策略和發展方向有待進一步明確，管理標準也不完全統一。

　　境內市場與境外市場巨大的制度落差，和境內市場自身發展滯后，是原油寶事件的深層次原因。

　　國內的證券公司和期貨公司與境內的機構客戶進行對手交易，但是沒有出境交易的資格，自身信用情況也不被境外交易商認可。國內大型銀行雖然具有外匯額度和境外交易商認可的資質，但是在境內服務機構客戶的范圍受限，自身也不具備自行報價或自營持盤的能力。在監管沒有明令禁止和缺少規范的情況下，國內大型銀行面向境內零售客戶推出了場外衍生品業務，并且完全按照境內散戶的投資決策到境外進行交易。

　　在上述模式中，零售客戶與對沖基金等參與者一樣，交易目的就是主動尋求風險并博取收益，但是其投資能力和履約能力與對沖基金等境外專業投資者和交易商無法相提并論，具有一定的博彩性質。零售客戶資金的集合可以達到資金交易門檻，但是零售客戶決策的集合并不會提升決策質量。境內零售客戶相當于通過國內銀行在參與境外交易商、對沖基金、能源企業之間進行非對稱的交易博弈，被收取高額交易差價。日常交易結果從概率上就不可能有利于境內零售客戶。極端行情下的原油寶事件只是讓風險和問題暴露得更為充分。原油寶等產品實際是面向機構的場外衍生品和零售金融業務結合的畸形產物，應當禁止零售投資者直接參與此類業務。

　　中國場外衍生品業務的未來發展

　　（一）發展場外衍生品業務具有必要性和迫切性

　　用最小的成本管理風險、發現價格是場外衍生品的基本功能。場外衍生品市場是基礎資產市場和金融體系高度發達的必然產物和內在需求。隨著我國市場主體風險管理需求的增加，金融機構綜合實力的提升，對外開放程度和領域的不斷拓展，境內發展場外衍生品的條件已經逐步具備，對場外衍生品的市場需求也日益迫切。國家應當將場外衍生品市場作為建設現代化金融體系、維護國家金融安全的重要環節予以研究，統籌謀劃，明確發展方向，制定發展策略。

　　（二）培育和發展本土交易商隊伍

　　場外衍生品市場是無形的市場，以交易商為核心，培育和發展交易商的交易報價、做市能力和定制產品的能力就是在建設和發展場外衍生品市場。

　　在人民幣尚未實現國際化的情況下，優先通過境內市場發展和培育交易商隊伍是發展場外衍生品的現實選擇，也有利于人民幣國際化的條件成熟和平穩實現。

　　發展境內金融機構的交易能力就需要改變目前市場分割的局面。現行體制下，交易商業務范圍狹窄，機構資本實力單薄，不可能與境外綜合經營的頂級金融機構相競爭。另外，場外衍生業務的核心是風險管理。市場主體越多，風險管理的需求和偏好越是多元化，越是有利于場外衍生品市場的發展。因此，發展境內衍生品業務需要改變按照機構主體和基礎資產實施分別管理的局面，整合中國的兩份主協議，以便構建規則統一、主體多元、品種豐富的市場。銀行、證券、期貨等機構不應該通過行政劃分，而是應該通過市場競爭形成各自的特色經營領域。

　　在維護金融安全，擴大金融開放的背景下，應該首先立足和發展境內市場，重視和借鑒境外經驗，建設國際通行的規則體系，優先吸引境外交易商“走進來”參與境內市場。在同等條件下，場外交易衍生品應當首先以境內基礎資產的場內行情為參考，謹慎使用境外行情，避免維權困境。鼓勵具備市場競爭力的境內交易商參與國際市場，或者通過兼并收購國外優秀機構發揮協同效應，獲取技術和核心競爭力。外匯額度的分配避免偏向某一類行業，制定并公布保持市場競爭中性的分配機制。

　　（三）培育和發展境內的用戶市場

　　國內對場外衍生品業務存在需求的終端用戶包括：

　　一是有風險管理需求的實業企業，包括航空公司、農糧企業、貿易企業、能源和工礦實業企業等。

　　二是有利率匯率和信用風險管理需求的商業銀行、有事件風險管理需求的保險公司、有證券價格風險管理需求的證券公司和資產管理機構等金融機構。隨著市場化改革的推進，基礎資產價格管制的放開，各類風險管理需求將迅速增加，場外衍生業務市場規模有望迅速擴大。

　　三是主動追求風險博取收益的機構投資者和私募基金。國際市場已經形成了規模龐大的私募對沖基金，是場外衍生品市場重要的流動性提供者。中國的私募基金行業還面臨諸多管制，還沒有出現真正的成規模的對沖基金。隨著對外開放和市場化改革不斷深入，應該創造條件培育中國本土的對沖基金行業。

　　（四）多渠道發展面向零售客戶的資產管理產品

　　原油寶事件說明，一是隨著中國經濟的日益發展，利率長期走低，居民財富存在強烈的多元化管理需求。二是居民財富的主要載體是存款，在多元化資產配置過程中，商業銀行的作用舉足輕重。通過原油寶等方式，讓零售客戶間接暴露在境外場外衍生品的風險之下，成為境外專業機構的間接交易對手，從制度設計上存在與境外機構非對稱交易的隱患。

　　為了滿足投資者多元化的理財需求，增加居民的財產性收入，應該高度重視商業銀行的渠道作用，鼓勵和支持商業銀行取得境內資產管理投資顧問和咨詢資格，在統一的標準監管下，將居民財富有序投向境內資本市場，為提高直接融資比重、增加居民財產性收入發揮正面作用。

　　普通零售客戶可以通過投資集合資產管理產品（原油ETF，ETF鏈接基金等）參與大宗商品市場并做好風險管理；高凈值客戶可以通過私募基金投資場外衍生品主動追求風險，專業化和規模化參與場外衍生品市場，改變交易的非對稱性。

　　在專業的場外衍生品資產管理機構逐漸豐富后，應當逐步豐富投資品種。除了黃金、外匯等商業銀行的傳統業務品種外，掛鉤境內交易所原油、大宗商品等底層資產的衍生品產品也應當逐步解禁和推出。要配套疏通零售投資的各種渠道，把居民理財需求和實體經濟發展結合起來。銀行的渠道需要發揮積極作用，把存款引入直接融資市場，增加居民財產性收入。

　　完善場外衍生品業務的監管

　　2008年全球金融危機中，由于場外衍生品本身具有非標準化、雙邊交易、不透明以及缺乏監管等結構性缺陷，成為風險的重要聚集地和爆發地。危機之后，G20提出了加強場外衍生品市場監管的具體要求，并要求金融穩定理事會（FSB）和國際證監會組織（IOSCO）予以落實。主要的監管強化措施集中在以下四方面：

　　上述措施旨在降低交易對手風險，提高整體透明度，規范市場操控，以便最終讓監管有效評估、監測和防范場外衍生品的風險。多個國家和地區已經落實G20要求。國際清算銀行定期公布全球場外衍生業務情況。

　　中國香港地區在2011年開始啟動相關制度的完善工作，目前有關工作還在持續進行中。場外衍生品交易的規范納入《證券及期貨事務條例》，由香港證監會負責監管，將為場外衍生品提供交易和咨詢服務列為第11類受規管活動（11號牌），將為場外衍生品提供結算列為第12類受規管活動（12號牌），場外衍生品交易存儲庫設在香港金管局。由于香港地區的場外衍生業務規模非常小，目前有關牌照體系還未正式實施。

　　按照G20的要求，立足我國場外衍生品市場的發展階段和發展目標，我國也應當及時完善場外衍生品的監管框架體系，防范場外衍生品業務風險，促進場外衍生品業務健康發展。

　　（一）以功能監管為主，統一場外衍生品交易商的監管體系

　　目前國內對場外衍生品交易商的監管相對分割：

　　銀行業主要依據《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》（2004年制定，2007年和2011年修訂）。

　　證監會對證券公司的交易商監管規定又按照個股期權、收益互換等產品類型分別制定了監管辦法，到證券業協會備案。證監會對期貨公司的風險管理子公司從事場外衍生品交易商業務也有專門規定，到期貨業協會備案。

　　為了促進場外衍生品業務的發展，更好地防范金融風險，建議完善金融衍生品立法，并實施以功能監管為主的監管理念，按照國際規則，不再區分機構類型、產品類型，不再按基礎資產對場外衍生品交易商的資格進行劃分，統一所有場外衍生品交易商的監管規則和業務資格，統一產品備案。

　　統一的監管規則可以借鑒資產管理業務，經國務院批準由一行兩會聯合頒布指導意見，對柜臺衍生品交易產品設計、客戶選擇、風險控制、交易秩序維護、交易糾紛解決等一系列要素予以規范。

　　業務資格應當由證監會統一核準，監管可以由兩會分別開展，銀行由銀保監會監管，證券、期貨由證監會監管。銀保監會在監管時要做好銀行內部信貸風險業務與場外衍生品交易風險業務的風險隔離工作，避免風險混淆。

　　（二）產品管理以協會自律管理為主，完善場外衍生品市場的基礎設施和監測體系

　　場外衍生品交易的合約品種眾多，設計也很專業，監管部門難以勝過市場，讓哪個監管部門備案、批準都有難處。在原則監管下發揮市場主體的意思自治有利于產品的豐富。監管部門只要監督經營機構是否按指導原則開展業務即可，不必監督合約的內容，出了問題參與者可以協商解決或通過法律程序解決。

　　為了監測場外衍生品交易的風險，按照G20的要求，可以由相關部門牽頭負責建立場外衍生品的資料中央存儲庫。同時，完善場外衍生品交易的基礎設施，制定交易所場外衍生品的集中清算機制，建立準化合約的統一電子交易平臺，將場外衍生品情況納入金融穩定監測體系。

　　（三）以投資者為中心，按照風險程度統一適當性管理標準

　　金融監管的首要任務就是保護中小投資者和金融消費者的利益。信息披露和適當性是保護投資者的重要手段。在投資者可承受的風險范圍內，監管通過提高信息披露質量來保護投資者權益。但是，一旦投資產品超過投資者的風險承受范圍，以及投資者的理解能力，信息披露就失去了作用。保護投資者的重心就切換到投資者適當性。

　　目前，國內還缺乏以投資者為中心，統一的投資者適當性標準。新三板、創業板、科創板、融資融券、商品期貨、股指期貨、原油寶等各類市場風險投資品的投資者準入門檻與各自的風險程度并不完全一致。

　　為了保護好投資者合法權益，發展財富管理業務，應以投資者為中心統一適當性的標準，將適當性標準與風險程度相匹配，這也是發展財富管理業務的基礎工作。

　　對于場外衍生品等高風險業務，應當禁止低風險投資者直接參與。“紙黃金”等符合投資者需求的產品，可以參考香港證監會的方式，將其主要交易合同和銷售資料審核后在銀保監會網站公示。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)