文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平、白學(xué)松

　　導(dǎo)讀

　　與全球大多數(shù)國家類似，房價的地區(qū)差異極大，中國大部分三四線城市的絕對房價和房價收入比基本合理，但是一線城市具有特殊性。根據(jù)我們的測算，2019年中國住房市值339萬億元，相當(dāng)于GDP的343%，其中一線、二線、三四線城市住房市值分別為85、107、148萬億元，占全國比重分別為25%、31%、44%，人均住房市值分別為113、37、14萬元。也就是說，北上廣深4個城市住房市值85萬億元，占全國四分之一，人均113萬元。

　　我們選取紐約、倫敦等一些具有代表性的全球核心城市進(jìn)行對比。在考慮持有成本后，中國一線城市絕對房價、相對房價依然位居全球前列，宇宙的中心。究其原因在于人口流入但土地供給嚴(yán)重不足、優(yōu)質(zhì)公共資源富集以及貨幣超發(fā)，中國一二線城市房價并非由當(dāng)?shù)刂形粩?shù)收入人群決定，而是由全國高收入人群決定；加上中國居民收入統(tǒng)計不全、高儲蓄率、高經(jīng)濟(jì)增速等情況，使得房價收入比、租金回報率不完全具備國際可比性。我們建議，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　摘要

　　絕對房價：中國核心城市絕對房價和相對房價均居全球前列。1）核心城市房價高、漲幅高是世界普遍現(xiàn)象。2009-2019年，北上廣深商品住宅成交均價漲幅達(dá)4倍以上，高于全國的2.0倍。與一線城市相比，二線和三四線的絕對房價和房價收入比較低。2019年一線、二線、三四線二手房均價分別為53987元/平方米、17063元/平方米、6978元/平方米，房價收入比分別為22.2、11.3、6.7。2）從絕對房價看，以使用面積口徑估算，北京、上海和深圳中心區(qū)域?qū)嶋H房價分別為15.0、14.3、14.1萬元/平方米，超過紐約的10.6萬元/平方米、倫敦的10.2萬元/平方米，僅次于香港的21.4萬元/平方米。3）中國一線城市房價收入比較高，市中心租金回報率不足2.1%。以使用面積算，北上廣深市中心房價收入比分別為67、56、37、52，高于紐約的11，倫敦的14，東京的11；外圍區(qū)房價收入均在20以上，同樣高于紐約、倫敦和東京；北上廣深租金回報率不足2.1%，低于紐約的4.8%、倫敦的3.3%、東京的2.7%。4）考慮持有費(fèi)用后北上廣深與國際都市相對房價差距縮小。國外普遍征收房地產(chǎn)稅、且物業(yè)費(fèi)較高，持有成本明顯高于中國。考慮持有費(fèi)用后，以使用面積算，紐約、倫敦、東京市中心房價收入比分別為18、19、15，北上廣深分別為68、57、37、52，紐約、倫敦、東京市中心租金回報率分別降至2.8%、2.4%、2.1%，而北上廣深分別為1.6%、2.0%、1.4%、1.3%，差距明顯縮小。

　　1000萬人民幣能買什么房子？1）1000萬在北京、上海、紐約、倫敦核心區(qū)CBD附近可購買的住宅使用面積差距不大，在67-80平方米左右，但紐約市中心住宅每年持有費(fèi)用超過16萬元，倫敦超過7萬元，北京和上海不足7000元。2）1000萬在北京、上海外圍區(qū)可購買使用面積在105-108平方米左右的住宅，而在倫敦、紐約外圍區(qū)可購買的住宅使用面積分別為140、160平方米左右。北京、上海外圍區(qū)房價較高，原因在于戶籍制度使得外圍區(qū)居民與核心區(qū)居民一樣可以分享主要優(yōu)質(zhì)公共資源。按照上述住房面積，紐約外圍區(qū)住宅每年持有費(fèi)用超過19萬元，倫敦接近7萬元，北京和上海不足9000元。

　　中國核心城市房價的決定因素與長效機(jī)制。1）中國一二線城市房價并非由當(dāng)?shù)刂形粩?shù)收入人群決定，而是由全國高收入人群決定。在人口長期大量向一二線核心城市集聚的背景下，一二線城市土地長期供給嚴(yán)重不足導(dǎo)致高房價，人地嚴(yán)重錯配。并且，核心城市優(yōu)質(zhì)公共資源高度富集，中國特有戶籍制度使得公共資源與戶口掛鉤、而戶口基本與房產(chǎn)掛鉤的情況更加促進(jìn)全國高收入人群向核心城市集聚。此外，貨幣超發(fā)使得廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，刺激一線城市的房地產(chǎn)價格快速上漲。2）房價收入比和租金回報率的國際可比性很差。所謂“房價收入比4-6是合理區(qū)間的國際慣例”為訛傳，國際上并不存在這樣一個客觀標(biāo)準(zhǔn)。中國相對房價較高的原因主要在于：其一，中國經(jīng)濟(jì)增速在全球較高，核心城市相對房價高是成長性的反映。其二，中國居民儲蓄率高達(dá)37%，是歐美發(fā)達(dá)國家的至少3倍以上，高儲蓄率推升房價收入比。其三，中國存在收入瞞報少報、大量外來人口只掙錢不定居、父母提供部分首付款等情況，導(dǎo)致核心城市居民實際購買能力被低估，進(jìn)而房價收入比被高估。3）以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制。包括：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)；保持房地產(chǎn)金融政策穩(wěn)定；轉(zhuǎn)變住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，豐富供應(yīng)主體；推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，在提高持有環(huán)節(jié)成本的同時降低交易環(huán)節(jié)成本，抑制投機(jī)型需求。

　　風(fēng)險提示：公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在一定偏差。

　　目錄

　　1   中國核心城市絕對房價和相對房價均居全球前列

　　1.1  核心城市房價高和漲幅高是世界普遍現(xiàn)象

　　1.2  北上深絕對房價位居世界前列

　　1.3  中國一線城市房價收入比較高，租金回報率不足2.1%

　　1.4  考慮持有費(fèi)用后北上廣深與國際都市相對房價差距縮小

　　2   1000萬人民幣能買什么房子？

　　2.1  核心區(qū)能買到的住宅使用面積差距不大

　　2.2  紐約和倫敦的外圍區(qū)能買面積更大的住宅

　　3   中國核心城市高房價明顯存在泡沫嗎？

　　3.1  中國核心城市高房價主要源于什么？

　　3.2  房價收入比和租金回報率的國際可比性很差

　　3.3  以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制

　　正文

　　1   中國核心城市絕對房價和相對房價均居全球前列

　　和國際大都市相比，中國一線城市的房價貴不貴？我們選取一些具有代表性的全球核心城市進(jìn)行對比，樣本包括北京、上海、廣州、深圳、香港、倫敦、巴黎、紐約、舊金山、東京等，其中重點分析北京、上海、紐約和倫敦。

　　與西方相比，中國城市行政區(qū)劃范圍內(nèi)土地面積較大，比如北京市面積高達(dá)1.6萬平方公里，廣州、上海、深圳分別為7434、6341、1997平方公里，而東京、倫敦、紐約、巴黎面積分別為2188、1577、789、105平方公里。為增強(qiáng)不同城市的可比性，我們分別選擇在中心區(qū)以及距離市中心8公里左右的區(qū)域（我們此處將其定義為外圍區(qū)）進(jìn)行比較。具體來看，北京的中心區(qū)指東城區(qū)和西城區(qū)，外圍區(qū)指四環(huán)與五環(huán)之間區(qū)域；上海的中心區(qū)指內(nèi)環(huán)，外圍區(qū)指中環(huán)與外環(huán)之間區(qū)域；紐約的中心區(qū)指是曼哈頓中城和下城，外圍區(qū)指距離曼哈頓8公里左右的區(qū)域；倫敦的中心區(qū)指倫敦一區(qū)，外圍區(qū)指三區(qū)與四區(qū)之間區(qū)域。

　　為保證數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，市中心與外圍區(qū)房價數(shù)據(jù)來源于全球最大的在線協(xié)作數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站Numbeo。該網(wǎng)站匯聚全球用戶提供的生活信息數(shù)據(jù)，并且實時更新。我們通過大量搜集各國的房產(chǎn)中介網(wǎng)站公布的中心區(qū)與非中心區(qū)各個樓盤售價和租金數(shù)據(jù)驗證了Numbeo數(shù)據(jù)的合理性，比如Numbeo網(wǎng)站顯示2020年11月紐約市中心房價和租金分別為105873元/平方米、422元/平方米/月。作為驗證，我們通過在美國最大的房產(chǎn)中介網(wǎng)站Zillow搜集大量樓盤數(shù)據(jù)得出的紐約市中心房價和租金分別為106937元/平方米、409元/平方米/月，相差不大。此外，通過房價對比驗證，Numbeo口徑下的“非市中心房價”指的是外圍區(qū)房價。

　　1.1 核心城市房價高和漲幅高是世界普遍現(xiàn)象

　　2009-2019年，北上廣深房價漲幅達(dá)4倍以上，高于全國的2.0倍。由于新房區(qū)位逐漸外移及限價等問題，以二手房價格衡量房價漲幅更為有效。不過，全國層面缺乏二手房均價數(shù)據(jù)，以新房價格計算，2009-2019年全國新建商品住宅銷售均價從4459元/平方米升至8708元/平方米，上漲2.0倍。根據(jù)房產(chǎn)中介安居客和房地產(chǎn)協(xié)會旗下房價行情網(wǎng)數(shù)據(jù)，2009年北京、上海、廣州、深圳二手房均價分別為13932元/平方米、12274元/平方米、8200元/平方米、13858元/平方米，到2019年分別上漲到62405元/平方米、57084元/平方米、33036元/平方米、64298元/平方米，分別上漲4.5倍、4.7倍、4倍、4.6倍。其中，優(yōu)質(zhì)學(xué)區(qū)房漲幅能達(dá)到9倍以上，如北京育才小學(xué)的劃片小區(qū)耕天下，2009年2月單價僅12900元，而當(dāng)前二手房單價117000元，10年實現(xiàn)上漲9.1倍。

　　與一線城市相比，二線和三四線城市的絕對房價和房價收入比較低。從絕對房價來看，2019年12月一線、二線、三四線城市二手房均價分別為53987元/平方米、17063元/平方米、6978元/平方米。從相對房價來看，根據(jù)2019年城鎮(zhèn)居民可支配收入，結(jié)合我們在2018年11月報告《中國住房存量測算：過剩還是短缺？》計算得到的套戶比和人均住房面積等數(shù)據(jù)，一線、二線、三四線城市房價收入比分別為22.2、11.3、6.7。

　　從國際經(jīng)驗來看，核心城市房價高、漲幅高于其他地區(qū)是世界普遍現(xiàn)象。在英國，1968-2019年，大倫敦地區(qū)房價從0.44萬英鎊/套上漲至48.39萬英鎊/套，英格蘭地區(qū)從0.34萬英鎊/套上漲至25.17萬英鎊/套，全國從0.36萬英鎊/套上漲至23.47萬英鎊/套，倫敦地區(qū)房價漲幅達(dá)110倍，高于英格蘭地區(qū)的74倍和全國范圍的65倍。在美國，1975-2019年，美國、紐約市、紐約-澤西-白原分區(qū)（紐約都會區(qū)分區(qū)之一）、洛杉磯-長灘-格倫代爾分區(qū)（洛杉磯都會區(qū)分區(qū)之一）房價分別上漲7.2、9.1、12.2、16.7倍。在日本，房地產(chǎn)泡沫破滅前，1975-1991年東京區(qū)部、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等六個核心城市地價上漲4.5倍，其他城市上漲1.7倍。

　　1.2 北上深絕對房價位居世界前列

　　換算為可比的使用面積后，北京、上海和深圳市中心及外圍區(qū)房價均處于世界前列，但頂級住宅價格存在差距。絕對房價的國際比較需注意統(tǒng)計口徑。國內(nèi)住房面積統(tǒng)計口徑為建筑面積，包括使用面積、墻體占用面積、公攤面積，而大多數(shù)國家地區(qū)計算的是套內(nèi)面積或使用面積。比如，香港采用的是套內(nèi)面積，套內(nèi)面積=建筑面積-公攤面積；美國、英國等使用的是使用面積，使用面積=套內(nèi)面積-墻體占用面積。一般而言，套內(nèi)面積約為建筑面積的80%，使用面積約為建筑面積的70%。

　　在中心區(qū)域，根據(jù)Numbeo2020年11月份城市中心區(qū)域房價數(shù)據(jù)，香港以214444元/平方米位居第一，紐約以105862元/平方米位居第四，倫敦以101570元/平方米位居第六，北京、深圳、上海分別以105088元/平方米、100077元/平方米、98706元/平方米位居全球第五、第七、第八，廣州以54246元/平方米位居第二十九。換算為使用面積后，北京、深圳和上海中心區(qū)域?qū)嶋H房價分別為150126元/平方米、142968元/平方米和141008元/平方米，超過倫敦和紐約，僅次于香港，廣州為77494元/平方米，未進(jìn)前十。但是中國一線城市中心區(qū)的頂級豪宅單價低于國際大都市，比如紐約中心區(qū)最貴的豪宅是位于曼哈頓中城的公園大道432號，俯瞰紐約中央公園，單價約為77萬元/平方米，而上海中心區(qū)最貴的豪宅是位于陸家嘴金融區(qū)緊鄰黃浦江的湯臣一品，單價為25萬元/平方米，以使用面積算，單價為36萬元/平方米。

　　在外圍區(qū)域，香港以135128元/平方米位居第一，巴黎以70505元/平方米位居第二，深圳、北京、上海分別以58144元/平方米、58103元/平方米、58001元/平方米，位居第十二、第十六、第十七，依然處于世界前列，但相對中心區(qū)域排名有所后移，廣州以28939元/平方米位居四十三。換算為使用面積后，深圳、北京和上海城市外圍區(qū)域房價分別為83063元/平方米、83004元/平方米和82856元/平方米，位居第二、第三、第四，僅次于香港，廣州為41341元/平方米，未進(jìn)前二十。

　　1.3 中國一線城市房價收入比較高，租金回報率不足2.1%

　　以使用面積算，北上廣深市中心房價收入比分別為67、56、37、52，高于紐約的11，倫敦的14，東京的11；外圍區(qū)房價收入均在20以上，同樣高于紐約、倫敦和東京。Numbeo只公布了全市的房價收入比，我們采用Numbeo公布的房價平均數(shù)據(jù)、地方政府公布的人均可支配收入、人均住房面積計算市中心和非市中心的房價收入比。2019年，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為47、39、26、36，外圍區(qū)的房價收入比分別為23、21、14、19，而紐約市中心和外圍區(qū)房價收入比分別為11、5，倫敦市中心和外圍區(qū)房價收入比分別為14、8，東京市中心和外圍區(qū)房價收入比分別為11、7。換算為使用面積后，中國一線城市實際房價收入比更高，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為67、56、37、52，非市中心的房價收入比分別為33、30、20、27。

　　北上廣深市中心租金回報率不足2.1%，低于紐約的4.8%、倫敦的3.3%、東京的2.7%。租金回報率是住房每年租金與售價的比值，租金回報率低意味著投資房地產(chǎn)的現(xiàn)金貼現(xiàn)率低。根據(jù)Numbeo2020年11月數(shù)據(jù)，在全球90個經(jīng)濟(jì)體327個城市中，市中心的靜態(tài)租金回報率平均值為6.03%，中位值為5.07%，外圍區(qū)的靜態(tài)租金回報率平均值為7.21%，中位值為5.44%。其中，紐約市中心與外圍區(qū)的租金回報率分別為4.78%、5.43%，倫敦為3.28%、4.38%，東京為2.70%、2.35%，而北京、上海、廣州、深圳市中心租金回報率分別為1.64%、2.03%、1.46%、1.29%，外圍區(qū)租金回報率分別為2.03%、2.11%、1.51%、1.38%。我們使用中國房地產(chǎn)協(xié)會旗下中國房價行情網(wǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，2019年北京、上海、廣州、深圳全市范圍的租金回報率分別為1.75%、1.98%、1.88%、1.54%。

　　1.4 考慮持有費(fèi)用后北上廣深與國際都市相對房價差距縮小

　　國外核心城市普遍征收房地產(chǎn)稅、且物業(yè)費(fèi)等較高，持有成本明顯高于中國。在不考慮房地產(chǎn)稅從個人收入所得稅中扣除情況下，紐約市房地產(chǎn)稅率為0.8%，市中心物業(yè)費(fèi)約為82元/平方米/月，非市中心物業(yè)費(fèi)約為54元/平方米/月；除此之外，業(yè)主還需根據(jù)房產(chǎn)面積和檔次的不同，每年繳納1000-5000美元的房屋保險費(fèi)。倫敦業(yè)主需要繳納市政稅，約占房價的0.3%-1.2%，實際稅率隨房價上升而下降，倫敦市中心物業(yè)費(fèi)約為48元/平方米/月，非市中心物業(yè)費(fèi)約為23元/平方米/月。東京業(yè)主每年需要繳納房屋評估價1.4%的不動產(chǎn)稅和0.3%的市政建設(shè)稅，房屋評估價約為售價的20%，市中心和非中心物業(yè)費(fèi)分別為25元/平方米/月、14元/平方米/月（各國房地產(chǎn)稅情況參見恒大研究院2019年3月報告《發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)稅怎么收？》）。中國除上海和重慶作為試點外尚未推出房地產(chǎn)稅，而且國內(nèi)物業(yè)費(fèi)較低，北京、上海、深圳市中心的物業(yè)費(fèi)約為4.3元/平方米/月，非市中心物業(yè)費(fèi)約為3.1元/平方米/月，廣州市中心物業(yè)費(fèi)為2.9元/平方米/月，非市中心物業(yè)費(fèi)為2.2元/平方米/月。

　　考慮持有費(fèi)用后，以使用面積算，紐約、倫敦、東京市中心房價收入比分別為18、19、15，北上廣深分別為68、57、37、52，紐約、倫敦、東京市中心租金回報率分別降至2.8%、2.4%、2.1%，而北上廣深分別為1.6%、2.0%、1.4%、1.3%，差距明顯縮小。各國住房的持有成本不同，為較準(zhǔn)確比較實際的房價收入比和租金回報率，我們將房地產(chǎn)稅、各項物業(yè)（管理）費(fèi)等持有階段的費(fèi)用納入考慮。假設(shè)居住30年，將這30年的持有費(fèi)用按照假定5%的折現(xiàn)率計入房價，計算折現(xiàn)后的房價收入比。紐約市中心和外圍區(qū)房價收入比分別為18、9，倫敦分別為19、9，東京分別為15、8，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為48、40、26、37，外圍區(qū)的房價收入比分別為23、21、14、20。以使用面積算，北京、上海、廣州、深圳市中心的房價收入比分別為68、57、37、52，外圍區(qū)的房價收入比分別為33、30、20、28。考慮持有費(fèi)用后，紐約市中心和外圍區(qū)租金回報率分別為2.83%、3.45%，倫敦分別為2.43%、3.54%，東京分別為2.1%、1.96%，北京、上海、廣州、深圳市中心的租金回報率分別為1.61%、1.99%、1.42%、1.26%，外圍區(qū)的租金回報率分別為1.99%、2.06%、1.47%、1.35%。

　　2   1000萬人民幣能買什么房子？

　　為增強(qiáng)對國際大都市房價的直觀認(rèn)識，我們從自住角度出發(fā)，假定手頭有1000萬人民幣預(yù)算，討論在北京、上海、紐約、倫敦的核心區(qū)和外圍區(qū)分別能買到什么品質(zhì)的住宅以及每年的持有費(fèi)用是多少。考慮不同城市的可比性，我們將核心區(qū)的選房區(qū)域縮小在距離CBD或金融商業(yè)區(qū)2.5公里以內(nèi)范圍，且避開單價明顯較高的樓盤。

　　2.1 核心區(qū)能買到的住宅使用面積差距不大

　　1000萬在北京、上海、紐約、倫敦核心區(qū)域CBD附近能購買到的住宅的使用面積差距不大，使用面積在67-80平方米左右，但紐約和倫敦市中心住宅的持有費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京和上海。紐約市中心住宅每年持有費(fèi)用超過16萬人民幣，倫敦超過7萬元，北京和上海則不足7000元。

　　具體來看，在北京核心區(qū)，新房可以購買西城區(qū)三環(huán)內(nèi)的璽源臺95平方米的二居室（使用面積接近67平方米），均價10.6萬元/平方米，樓盤所在區(qū)域北接長安街，南依蓮花河，西連西客站，東望金融街，屬于首都功能核心區(qū)，物業(yè)費(fèi)5461元/年；二手房可以購買東城區(qū)二環(huán)內(nèi)的新景家園105平方米的二居室或三居室（使用面積約74平方米），均價接近10萬元/平方米，樓盤位于老北京內(nèi)城九門之一的崇文門，地鐵2號線5號線7號線三線軌道交匯，距離天安門廣場和王府井商業(yè)區(qū)分別僅有1.6公里，物業(yè)費(fèi)3150元/年。

　　在上海核心區(qū)，新房可以購買浦東陸家嘴金融區(qū)的仁恒公園世紀(jì)90平方米二居室（使用面積約67平方米），均價12萬元/平方米，配套成熟，八佰伴商圈、國金中心、光大銀行、交通銀行、仁濟(jì)醫(yī)院（三級甲等）能滿足各項正常的家庭生活需求，物業(yè)費(fèi)6106元/年；二手房可以購買陸家嘴金融區(qū)的浦江茗園110平方米三居室（使用面積約80平方米），均價9.1萬元/平方米，小區(qū)緊鄰各大金融機(jī)構(gòu)，物業(yè)費(fèi)3174元/年。

　　在紐約核心區(qū)，新房可以購買曼哈頓下城130William St公寓73平方米一居室，均價13.5萬元/平方米，地處金融區(qū)中心，距離華爾街200米，房地產(chǎn)稅8萬元/年，物業(yè)費(fèi)7.2萬元/年，房屋保險費(fèi)約2.4萬元/年，合計約17.6萬元/年；二手房可以購買曼哈頓下城金融區(qū)的274 Water St公寓70平方米一居室，均價14.1萬元/平方米，毗鄰百年建筑布魯克林大橋，距離華爾街僅500米，房地產(chǎn)稅8萬元/年，物業(yè)費(fèi)6.9萬元/年，保險費(fèi)約2萬元/年，合計16.9萬元/年。

　　在倫敦核心區(qū)，新房可以購買LondonDock公寓74平方米一居室，均價13.5萬元/平方米，位于泰晤士河北岸、倫敦金融城和金絲雀碼頭中間，為倫敦的心臟地帶，距離CBD約1公里，步行10分鐘即可到達(dá)火車站，市政稅約3萬元/年，物業(yè)費(fèi)為4.3萬元/年，合計7.3萬元/年。

　　2.2 紐約和倫敦的外圍區(qū)能買面積更大的住宅

　　1000萬人民幣在紐約、倫敦外圍區(qū)域能購買的住宅使用面積整體比北京、上海大，但是紐約和倫敦外圍區(qū)住宅的持有費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京和上海。1000萬在北京、上海外圍區(qū)域可購買使用面積在105-108平方米左右的住宅，而在倫敦、紐約外圍區(qū)域可購買的住宅使用面積分別為140、160平方米左右。北京、上海外圍區(qū)域房價較高，原因在于戶籍制度使得外圍區(qū)域居民與核心區(qū)域居民一樣可以分享主要優(yōu)質(zhì)公共資源。按照上述住房面積，紐約外圍區(qū)住宅每年持有費(fèi)用高于19萬人民幣，倫敦接近7萬元，北京和上海則不足9000元。

　　具體來看，在北京外圍區(qū)，新房可以購買南四環(huán)附近國韻村150平方米三居室（使用面積約105平方米），均價6.2萬元/平方米，周邊的公園較多，有旺興湖郊野公園、宣頤公園、碧海公園三大生態(tài)公園，但是生活相關(guān)配套相對不完善，物業(yè)費(fèi)6840元/年；二手房可以購買豐臺四環(huán)外天鴻美域南區(qū)154平方米三居室（使用面積約108平方米），均價6.4萬元/平方米，2004年建造、配套完善，物業(yè)費(fèi)為4476元/年。

　　在上海外圍區(qū)，新房可以購買浦東中環(huán)與外環(huán)之間的綠洲康城金邸154平方米三居室（使用面積約108平方米），均價6.3萬元/平方米，臨近地鐵11號線御橋站及16號線、在建中的13號線和18號線，4站地鐵可到達(dá)上海迪士尼，2公里內(nèi)有宜家家居、紅星美凱龍、百聯(lián)東郊購物中心等，物業(yè)費(fèi)為8870元/年；二手房可以購買日月光水岸花園149平方米三居室（使用面積約105平方米），均價6.7萬元/平方米，靠近2號線廣蘭路站，物業(yè)費(fèi)為3451元/年。

　　在紐約外圍區(qū)，新房可以購買皇后區(qū)345410th St公寓165平方米三居室，均價6萬元/平方米，地鐵30分鐘可到達(dá)曼哈頓中城，房地產(chǎn)稅8萬元/年，物業(yè)費(fèi)11萬元/年，房屋保險費(fèi)約1萬元/年，合計20萬元/年；也可以購買布魯克林區(qū)NElliott Pl公寓160平方米五居室，均價6.3萬元/平方米，地鐵30分鐘可到曼哈頓下城，房地產(chǎn)稅8萬元/年，物業(yè)費(fèi)10萬元/年，房屋保險費(fèi)約1萬元/年，合計19萬元/年。

　　在倫敦外圍區(qū)，新房可以購買BeaufortPark公寓140平方米三居室，均價7.1萬元/平方米，位于倫敦西北四區(qū)，8分鐘步行至科林代爾地鐵站，是傳統(tǒng)白人居民區(qū)， 市政稅約3萬元/年，物業(yè)費(fèi)為3.8萬元/年，合計6.8萬元/年；也可以購買Filmworks公寓139平方米三居室，均價7.2萬元/平方米，位于倫敦西三區(qū)，從最近的伊麗莎白線城Ealing Broadway站出發(fā)，12分鐘可至牛津街，16分鐘可至希斯羅機(jī)場， 市政稅約3萬元/年，物業(yè)費(fèi)為3.9萬元/年，合計6.9萬元/年。

　　3   中國核心城市高房價明顯存在泡沫嗎？

　　3.1 中國核心城市高房價主要源于什么？

　　人口長期大量向一二線核心城市集聚。房地產(chǎn)長期看人口，人口遷移的基本邏輯是人隨產(chǎn)業(yè)走、人往高處走。從國際經(jīng)驗看，人口不斷從低收入地區(qū)到高收入地區(qū)遷移，從城市化到大都市圈化。中國核心城市優(yōu)質(zhì)公共資源富集、產(chǎn)業(yè)特別是高端產(chǎn)業(yè)高度集聚，人口長期大量流入。中國一二線城市人口年均增速均顯著高于全國平均水平，且一線核心城市人口增速更高，表明人口長期凈流入、且向一線城市集聚更多。2001-2010年、2011-2015年、2016-2019年，一線城市全域人口年均增速分別為3.42%、1.49%、1.33%，二線城市分別為1.81%、1.00%、0.69%，而上述時期全國人口年均增速分別為0.57%、0.50%、0.46%。

　　核心城市優(yōu)質(zhì)公共資源高度富集，中國特有戶籍制度使得公共資源與戶口掛鉤、而戶口基本與房產(chǎn)掛鉤的情況更加促進(jìn)全國高收入人群向核心城市集聚。從教育看，2020年北京、上海一本入學(xué)率錄取率分別為46%、30%，分別為全國第一、第三；其中，擁有的985工程大學(xué)數(shù)量分別為8所、4所，合計占全國985工程大學(xué)總數(shù)的31%；擁有的211工程大學(xué)數(shù)量分別為26所、9所，合計占全國211工程大學(xué)總數(shù)的29%。從醫(yī)療看，北京、上海兩地2018年三甲醫(yī)院分別為54、32個，雖然合計僅占全國的6.6%，但集聚了中國最頂級的醫(yī)療資源，比如協(xié)和醫(yī)院、301醫(yī)院等。在中國現(xiàn)行戶籍制度下，戶口不僅是單純的戶籍登記，而且附帶了區(qū)域教育醫(yī)療等公共資源、就業(yè)機(jī)會。并且，按照現(xiàn)行規(guī)定，戶口要么登記于個人房產(chǎn)下、要么通過單位掛靠于集體戶，這使得戶口與住房基本掛鉤。這使得，在核心城市置業(yè)，房子不僅是具有居住功能的建筑物，而且捆綁了一系列的稀缺資源和優(yōu)質(zhì)福利。盡管當(dāng)前部分城市允許租房入學(xué)，但條件較多、且排序一般在戶口和住房均在本學(xué)區(qū)的家庭之后。在國際上，盡管美國也有學(xué)區(qū)制度，但家庭在學(xué)區(qū)擁有居住資格即可，可采用租賃方式；并且，美國的學(xué)區(qū)分布相對均勻，并未主要集中在部分大城市。此外，盡管北京、上海近期人口增長放緩、甚至陷入負(fù)增長，但流出的主要是中低收入人群，高收入人群很可能仍在持續(xù)流入。

　　人地嚴(yán)重錯配，核心城市土地供給嚴(yán)重不足。從原則上講，在供需基本平衡的市場，房價由中位數(shù)收入人群決定；在供給明顯大于需求的市場，房價由低收入人群決定；在供給明顯小于需求的市場，房價則由高收入人群決定。盡管國際核心城市的核心區(qū)域土地供給均有限，但周邊土地供給比較市場化。而中國長期存在限制大城市發(fā)展的傾向，大城市土地供應(yīng)長期被嚴(yán)格限制，建設(shè)用地供給嚴(yán)重不足。根據(jù)住建部統(tǒng)計，2006-2017年中國城區(qū)人口1000萬人以上的城市城區(qū)人口增量增長34.1%，而建設(shè)用地僅增長6.1%，人口增量與土地供給嚴(yán)重不匹配。從人均城市建設(shè)用地看，2017年1000萬人的城市人均建設(shè)用地面積僅74.5平方米，而其他規(guī)模城市人均建設(shè)用地面積超過100平方米，100-300萬、20萬以下城市更是分別達(dá)117.3、135.5平方米。

　　貨幣超發(fā)使得廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，刺激一線城市的房地產(chǎn)價格快速上漲。從國際角度看，1970-2019年英國房價年均增長8.8%，雖高于8.2%的名義GDP年均增速，但仍然低于11.5%的廣義貨幣年均增速；1960-2019年美國房價年均增長4.6%，而名義GDP和M2年均增速分別為6.5%、6.9%。從大都市圈角度看，在英國，1995年1月至2019年12月，大倫敦及周邊地區(qū)房價多上漲4-5倍，明顯高于該時期英國名義GDP和M2余額增幅的1.6、3.5倍。在美國，1975-2019年，洛杉磯-長灘-格倫代爾分區(qū)房價年均增長6.6%，高于同期M2的6.4%和GDP的6%。在日本，1975-1991年六個核心城市地價年均增長11.2%，其他城市地價年均增長6.4%，同期M2年均增長約9%。在中國，過去四十年廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15%，1998年以來全國新建住房銷售均價年均復(fù)合增速達(dá)7.72%，低于同期M2增速近8個百分點，而一線城市房價基本與M2增速持平。此外，一線城市土地成交價格同樣快速上漲，2007年至2019年間復(fù)合增速達(dá)22.5%，遠(yuǎn)超貨幣增速，同期二三線城市地價增速與一線城市存在明顯差距。

　　3.2 房價收入比和租金回報率的國際可比性很差

　　所謂“房價收入比4-6是合理區(qū)間的國際慣例”為訛傳，國際上并不存在一個客觀標(biāo)準(zhǔn)。房價收入比反映的是居民家庭對房價的支付能力，比值越高，支付能力越低。Weicher（1977）最早使用房價收入比作為住房支付能力判別指標(biāo)，其房價收入比為每套房屋銷售價格中位數(shù)與家庭年收入中位數(shù)之比，其中計算了1949-1975年美國的房價收入比，大多數(shù)位于2.8-2.9之間。1989年10月香港大學(xué)專家伯納德指出，發(fā)達(dá)國家房價收入比在1.8-5.5之間，發(fā)展中國家一般在4-6之間。后來，伯納德在搜集到較多國家的房價收入比資料后，發(fā)現(xiàn)一些經(jīng)濟(jì)落后的發(fā)展中國家房價收入比遠(yuǎn)高于6。1998年聯(lián)合國統(tǒng)計了96個經(jīng)濟(jì)體的房價收入比資料，最高為30，最低為0.8，平均值為8.4，中位數(shù)為6.4，徹底否定了4-6倍是國際標(biāo)準(zhǔn)的論點。然而部分中國學(xué)者和相關(guān)機(jī)構(gòu)在引入房價收入比概念時，忽視中國的經(jīng)濟(jì)水平、文化傳統(tǒng)、房地產(chǎn)發(fā)展階段等因素，不約而同地引用“4-6”這個所謂的“國際標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行國際比較，這顯然是有問題的。

　　除土地供給不足外，加上中國居民收入統(tǒng)計不全、高儲蓄率、高經(jīng)濟(jì)增速等情況，使得房價收入比、租金回報率不具備國際可比性。

　　其一，中國經(jīng)濟(jì)增速在全球較高，核心城市相對房價高是成長性的反映。如果把經(jīng)濟(jì)體或城市比作一家公司，住房可類似為這家公司的股票，房價是股價，租金回報率是股息率。以中國股市為例，由于成長性不同，主板和創(chuàng)業(yè)板的股票估值不具備可比性。在主板，公司業(yè)績增長穩(wěn)定但不具備爆發(fā)性，估值一般；在創(chuàng)業(yè)板中，公司業(yè)績增長較快，股票估值較高，高估值是對未來盈利的提前反映。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)雖從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，但經(jīng)濟(jì)增速在全球仍較高。核心城市是中國經(jīng)濟(jì)的核心，高端產(chǎn)業(yè)集聚、優(yōu)質(zhì)公共資源富集、人口大量集聚，成長性在中國更具優(yōu)勢。

　　其二，中國居民儲蓄率高達(dá)37%，是歐美發(fā)達(dá)國家的至少3倍以上，高儲蓄率推升房價收入比。根據(jù)OECD統(tǒng)計口徑，居民儲蓄率指居民儲蓄余額/可支配收入總額。中國居民儲蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國家，2019年中國居民儲蓄率高達(dá)37%，而美國、英國、法國、德國和日本僅僅分別為8%、3%、9%、11%、3%。居民儲蓄率高意味著中國居民的購房資金準(zhǔn)備相對充足，進(jìn)而推升房價收入比至一個較高水平。

　　中國存在收入瞞報少報、大量外來人口只掙錢不定居、父母提供部分首付款等情況，導(dǎo)致核心城市居民實際購買能力被低估，進(jìn)而房價收入比被高估。其一，由于在調(diào)查中存在瞞報少報等因素，國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的家庭年均可支配收入并非居民收入全部。在官方調(diào)查中，由于人們對隱私權(quán)更加重視，一定程度上確實存在著漏報和少報情況，高收入群體也較少進(jìn)入調(diào)查樣本。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，多要求居民自行上報所有收入，并以此為基準(zhǔn)征取稅收，蓄意瞞報漏報的行為將會受到嚴(yán)厲處罰，因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對居民家庭收入的統(tǒng)計比較接近全部收入。其二，大量外來人口只在核心城市只掙錢而不定居，核心城市居民實際購買能力存在低估。中國城鎮(zhèn)存在大量的農(nóng)民工等外來人口，核心城市更是如此，這些外來人口很難在當(dāng)?shù)匕布遥y(tǒng)計局的可支配收入統(tǒng)計將這些低收入的外來人口納入、低估了核心城市居民實際購買力。其三，因文化傳統(tǒng)差異，中國人購房存在“六個錢包”現(xiàn)象，即普遍存在父母等替子女提供部分住房首付款的情況。

　　3.3 以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制

　　房地產(chǎn)長期看人口，中期看土地，短期看金融。要實現(xiàn)“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，我們建議以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制，建立居住導(dǎo)向的新住房制度，更多發(fā)揮房地產(chǎn)實體經(jīng)濟(jì)功能，回歸居住屬性和制造業(yè)屬性。

　　一是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)。目前的“人地掛鉤”源于2016年9月國土資源部、發(fā)改委、公安部等部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立城鎮(zhèn)建設(shè)用地增加規(guī)模同吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量掛鉤機(jī)制的實施意見》文件，指農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量與城鎮(zhèn)建設(shè)用地供應(yīng)量掛鉤，并規(guī)定“超大和特大城市的中心城區(qū)原則上不因吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口安排新增建設(shè)用地”，因此并不能解決熱點城市人口流入與住房供應(yīng)緊張之間的矛盾。未來應(yīng)堅持都市圈城市群戰(zhàn)略，加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，建立健全宅基地自愿有償退出機(jī)制，推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤，推進(jìn)市場化跨省換地，優(yōu)化城鎮(zhèn)用地在城鄉(xiāng)、地區(qū)和城市之間的配置，嚴(yán)格執(zhí)行“庫存去化周期與供地掛鉤”政策，優(yōu)化城鎮(zhèn)城市工業(yè)用地、住宅用地、商業(yè)用地及公共服務(wù)用地等結(jié)構(gòu)。

　　二是保持房地產(chǎn)金融政策穩(wěn)定，房地產(chǎn)融資從過度收緊回歸中性穩(wěn)定。房地產(chǎn)短期看金融，房地產(chǎn)過度金融化是風(fēng)險之源，金融穩(wěn)健是治本之策。2019年5月以來針對房地產(chǎn)融資出臺了一系列收緊政策，從海外債、信托、信貸等全面收緊。當(dāng)前既要防止貨幣放水刺激房地產(chǎn)泡沫，又要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險。一是堅持差異化的住房信貸政策，支持剛需和改善群體購房自住，抑制投機(jī)性需求；二是保持貨幣金融政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，避免住房金融政策調(diào)整過快過急，導(dǎo)致市場短期內(nèi)劇烈波動，引發(fā)處置風(fēng)險的風(fēng)險；三是房地產(chǎn)融資從過度收緊回歸中性穩(wěn)定，避免一刀切走極端，支持房企合理融資需求。

　　三是豐富供應(yīng)主體，轉(zhuǎn)變住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前中國住房供給體系重銷售輕租賃，多元主體供給型的住房體系尚未建立。未來供應(yīng)主體將從以開發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎㈤_發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給；以市場化的商品住房為主、加大各類保障性住房供應(yīng)力度，形成“高收入靠市場、中等收入有支持、低收入能保障”的階梯化住房供給結(jié)構(gòu)。不過，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的探索與政策出臺須因地制宜，警惕盲目跟風(fēng)。

　　四是穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，推動土地財政轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)稅改革的根本目的在于給地方創(chuàng)造穩(wěn)定稅源，健全地方稅體系，推動“土地財政”在完成城鎮(zhèn)化的階段使命后成功轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)稅改革，方向是將房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅二稅合一，并對個人住房開征房地產(chǎn)稅。在節(jié)奏上，立法先行，在全國人大經(jīng)過審議形成法律；在具體實施時，對地方政府充分授權(quán)、分步推進(jìn)。并且，作為財產(chǎn)稅和直接稅，房地產(chǎn)稅出臺方案應(yīng)充分考慮居民的稅收負(fù)擔(dān)，針對中低收入家庭、特殊用途住房，設(shè)立合適的稅收優(yōu)惠。

　　五是房地產(chǎn)政策從短期調(diào)控到長效機(jī)制構(gòu)建，從抑制需求到增加供給。一是取消一些不合理的短期調(diào)控政策，將合理有效的短期調(diào)控升級到制度化，建立金融、土地、財稅、住房保障、市場管理等一攬子長效管理機(jī)制。如在大量人口流入的一二線城市增加共有產(chǎn)權(quán)房和租賃住房供應(yīng)；“限房價、競地價、競配建”等創(chuàng)新土地出讓模式逐步替代價高者得的傳統(tǒng)模式，打破地價推升房價、房價拉升地價的循環(huán)等。二是從側(cè)重抑制短期需求轉(zhuǎn)為注重增加供給，促進(jìn)長期供需平衡。人口決定需求、土地決定供給、金融決定需求的釋放。短期的需求側(cè)調(diào)控政策，或刺激需求急劇釋放、或壓抑需求延后釋放，只是短期的權(quán)宜之計，無法解決長期供需不平衡的根本矛盾。供給端的政策，如人地掛鉤、確立都市圈城市群戰(zhàn)略、調(diào)整土地用途結(jié)構(gòu)、完善租賃市場等才是平衡供需的長期之策。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)